宗韵

（中汇信息技术（上海）有限公司，上海 201203）

1997年之前，中国并无银行间债券市场，只有交易所债券市场。由于交易所没有建立有效的交易风险控制，相继出现一些问题，如“3.27”国债期货风波、银行资金通过回购等方式流入股票市场，加剧股市动荡等。为解决上述问题，防止银行业风险积聚，稳定宏观金融环境，根据国务院的统一部署，1997年6月6日，中国人民银行要求各商业银行一律退出交易所债券交易，改为在全国同业拆借中心进行现券买卖和债券回购，这标志着银行间债券市场的形成。

银行间债券市场建立至今已有20余年。期间基础设施逐渐改进，交易方式灵活多样，市场规模不断扩大，制度和监管日益完善，对外开放水平逐步提高，为参与者提供了一个显著优化的交易环境。

一、基础设施

基础设施连接着市场各个部分，为整个银行间债券市场的有效运行提供支撑。从交易视角来看，目前支撑银行间债券市场运行的金融基础设施主要有：中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（以下简称交易中心）、中央国债登记结算有限公司（以下简称中央结算公司）、银行间市场清算所股份有限公司（以下简称上海清算所）、中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）、人民银行清算总中心。

交易中心为银行间市场参与者提供交易平台，以及与交易相关的交易后处理、信息、基准、监测等服务。中央结算公司和上海清算所是银行间债券市场的登记、结算和托管机构，前者提供全额结算服务，后者提供全额及净额两种结算服务。目前中央结算公司集中托管了中国债券市场存量的90%，上海清算所主要负责创新产品、同业存单等金融产品的登记托管。此外，上海清算所还能为利率互换、所托管的部分现券提供集中净额清算，为标准债券远期提供中央对手方（CCP）及净额清算。交易商协会是银行间市场的自律组织，除对银行间市场进行自律监管之外，还管理非金融企业债务融资工具的发行和注册，发布回购交易主协议、衍生品交易主协议等等。上述之外，人民银行清算总中心和部分具有清算职能的商业银行，共同为银行间债券市场交易提供资金清算服务。

二、交易方式

在一个市场中，灵活多样的交易方式能促进交易主体和交易平台等基础设施有效结合，并保证市场交易顺利进行。目前，银行间债市的交易方式有四种，分别是询价、点击成交、请求报价和匿名点击。

所谓询价就是交易双方通过交谈自行商定交易要素，达成交易。询价交易需要交易者具有一定的分析能力，并花费一定的信息查询成本，因此适用于机构投资者之间的大宗交易。目前银行间债市主要采用询价交易。交易中，交易员可以直接去市场上寻找交易对手，也可以将交易意愿或指令发给经纪商，由经纪商整合市场有效需求信息后，进行撮合交易。

第二种交易方式就是点击成交。点击成交，它是银行间债券市场做市商制度的基础交易方式。在这种交易方式下，做市商或者尝试做市机构发送双边或者单边的报价，受价方点击报价后直接成交，省去了双方交谈的过程。做市商制度是银行间债券市场最重要的制度安排，具有提高市场流动性、促进市场价格发现、稳定市场价格等功能。经过人民银行、财政部和交易商协会的多方激励约束，目前做市商制度已成为银行间债券市场持续健康发展的主要推动力。

在做市成交中，参与者除了可以使用点击成交这种交易方式外，还可以使用请求报价。请求报价是非做市机构主动向多家做市机构就某一支或多支债券询价，做市机构回复报价，非做市机构选择最优价格成交。在这种交易方式下，非做市机构在个债、交易对手和价格上具有一定的主导权。相对于点击成交而言，请求报价更有利于非做市机构。

在银行间债券市场上，最新的一种交易方式是匿名点击，也即交易中心推出的X系列。现已上线三个交易品种，一是针对质押式回购的X-Repo，另一是针对利率互换和两个标准化的利率衍生产品的X-Swap，再一是针对现券买卖的X-bond。匿名点击是交易中心参考交易所的匿名撮合方式，再结合银行间市场的特点，所创新推出的交易方式，交易前提是产品的标准化和流动性。与交易所匿名撮合方式不同的是，银行间市场的匿名点击基于双边授信，没有集中担保交收。

三、市场规模

衡量银行间债券市场规模，可以从三个维度考察，即交易规模、参与者规模和交易品种分布。

从整体来看，中国债券市场的交易量随着债券发行量和未清偿余额的增加而不断增加。截至2018年11月中旬，中国债券市场未偿还余额83万亿，仅次于美国和日本，位居全球第三名。2001—2018年，中国债券市场的交易量稳步上升。2001年，全市场的债券现券成交额仅为5278亿元，但到2018年，现券交易额已接近155.50万亿元。当然，中国债券交易在银行间市场与交易所市场之间的分布是不平衡的。无论是回购交易还是现券交易，都是如此。从现券交易看，2018年，银行间市场现券累计成交153.84万亿元，占中国债券市场总成交额的98.7%。从回购交易看，2018年银行间质押式回购累计成交708.67万亿元；买断式回购累计成交14万亿元。仅就回购而言，其交易规模就相当于当年GDP的8倍多①据国家统计局公布的数据，我国2018年全年国内生产总值900309亿元。，显示出银行间债券市场交易规模之巨。

从交易主体看，随着市场架构的不断完善，银行间债券市场逐渐成为以金融机构为主体，面向所有机构投资者的场外债券市场。截至2018年末，银行间债券市场成员从启动之初的16家商业银行总行，增加到57类、24804家投资机构。

从可交易债券品种看，银行间可交易债券谱系日益完整，除了国债、央行票据、政策性金融债等利率债以外，还包括金融债、短期融资券、中期票据、企业债、资产支持证券、同业存单等具有不同信用等级和期限的信用债。

四、制度和监管

银行间债券市场由中国人民银行监管，这是2003年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》所明确规定的。②该法律第四条规定，人民银行“监督管理银行间市场”。仅就银行间债券交易而言，为提高交易效率，规范交易环境，中国人民银行就陆续发布了一系列管理规定，并建立了银行间债券做市商制度、结算代理人制度、货币经纪制度。这些制度办法的出台，规范了银行间债券交易，也活跃了市场。与此同时，人民银行也对银行间债券市场进行日常监督和管理，制定市场准入、交易、会计处理、税收安排、基础设施安排、信息披露、投资者保护等制度，并负责对市场参与者的债券交易、托管结算等违规行为进行处罚，维护市场正常秩序。

在中国人民银行之外，中国银保监会、中国证监会也会对银行间债券市场参与者监管。与人民银行功能性监管、行政监管性质不同的是，两会履行机构监管、主体监管的职能，分别对所管辖成员在银行间债券市场上的行为进行管理。经过多年的发展，银行间债券市场已形成较为完整的制度规则体系，投资者合法权益能够得到有效保护。

五、对外开放

随着我们人民币国际化，银行间市场逐步推进对外开放。自2010年8月起，境外三类机构（境外央行、港澳清算行、境外参加行）获准进入银行间债券市场。2011.12 RQFII获准投资银行间债市。2013.3 QFII获准投资银行间债市。2015年，随着人民币成功加入SDR，银行间市场对外开放取得重大突破，参与主体和交易品种范围扩大。截至2016年末，银行间本币市场境外机构共380多家，投资品种和交易策略不断丰富，已成为重要的一类市场成员。2017.6.21，实现内地与香港债券市场互联互通合作管理的“债券通”交易模式（BC模式）正式上线。截至2018年12月末，进入中国银行间债券市场的境外机构投资者达1276家。近期，中国监管部门在完善了境外机构在中国银行间债券市场发行债券的制度安排，对境外机构投资中国债券市场取得的债券利息暂免征收企业所得税和增值税。交易中心和托管结算机构等银行间债券市场基础设施针对“债券通”用户推出了交易分仓功能和DVP结算。

总体而言，过去二十余年间，中国银行间债券市场发展迅速，取得了举世瞩目的成就，但从交易便捷性和效率性而言，也还存在一些问题，诸如基础设施尚未形成合力、做市商制度仍处于发展阶段、投资者结构不平衡、市场有待进一步开放等，需要进一步优化。