(天津科技大学 天津 300457)

引言

互联网企业由于前期投入大，回报期较长等原因无缘我国资本市场。本文采取了文献研究法，选取了33家熟悉的海外上市的互联网企业为样本分析了其特点，总结归纳了在上市中存在的问题和风险，尤其是中美贸易摩擦下的政治风险，并提出了相应的措施，希望给已经上市和未来将要上市的互联网企业一些启示。

二、我国互联网企业海外上市的发展与特征分析

(一)我国互联网企业海外上市的发展概述

现在互联网贯穿于我们生活学习各个角落，可是在20多年以前，当时我国互联网企业开始萌芽，不同于传统行业，互联网显得那么“不真实”，当时国内资本基本持观望态度，纷纷流入房地产、金融等行业。因此，迫于发展压力和国内融资环境恶劣，互联网开始了海外上市之路：

1.第一阶段(1999-2002年)互联网海外上市的启蒙阶段

1999年中华网作为中国第一支网络概念股成功在美国纳斯达克上市，这是中国互联网第一次和世界资本接轨。此后掀起了一波波互联网企业海外上市热潮，中华网上市股价由20美元上升至67美元，紧接着新浪、搜狐、网易三大门户网站相继于2000年在美国纳斯达克上市，但是在上市后不久，纳斯达克大盘狂跌，投资者对科创股的价值持怀疑态度，这三只股漂洋过海命途多舛，不过最终为企业发展融得资金，迈出了海外上市的坚实一步。

2.第二阶段(2003-2008年)百花齐放

这一阶段时期我国国内互联网网络的基础环境有了很大改善，我国互联网公司也纷纷创新，面对巨大的市场他们不仅要同国内公司竞争还要和国际知名互联网服务供应商竞争。为了寻求发展同时汲取了前人海外上市的成功经验，这一阶段不仅数量得以提升而且所涉及的行业也多元化，有门户、金融、网络等等。以百度举例，2005年于美国纳斯达克上市，融资1.09亿美元，刷新了中国互联网企业海外IPO融资记录，发行价27美元，开盘价66美元，8月6日冲破150美元。全面超越盛大新浪，成中国互联网最高市场价。

3.第三阶段(2008-2014年)迎来海外融资上市高潮

2008年金融危机给美国和全球资本市场带来极大冲击，互联网企业海外上市脚步放缓，2008年浪潮国际在香港上市。2009、2010年开始海外上市进程复苏，次年唯品会、58同城相继上市。到了2014年，此时迎来了海外融资上市的高潮。这一年阿里巴巴、京东、迅雷、途牛等赴美上市，阿里巴巴更是创下美股最大IPO记录。

4.第四阶段(2015-现在)海外融资上市新时代

这一阶段我国互联网覆盖程度高，网民规模庞大，互联网已经贯穿我们学习生活方方面面。在电商巨头海外上市之后，2015年后上市的公司呈现出年轻化、行业分布广的特点。出现了数字阅读、直播等新兴行业。此外，许多互联网公司成立不足5年就选择海外上市，以拼多多为例，在成立三年后在美国纳斯达克上市。互联网企业前期投入高、回报慢，公司成立初期正是扩张市场份额、站稳脚跟的阶段，需要一定的营运资金来留住用户，而国内上市对盈利要求极为严苛，因此许多刚成立不久的新兴企业选择海外上市。

(二)我国互联网企业海外上市的特征分析

本节选取了比较有代表性的33家海外上市的互联网作为样本，分别说明行业分布、上市地点选择等特征。

1.行业特征

图1-1 海外上市公司行业分布表

由图可知，这些样本公司分布在电商、门户、生活服务等十多个领域，电商比重最高，达到16%。门户第二，占有15%。这说明互联网已经深入到我们生活的方方面面，从工作学习到生活娱乐。网上购物正在渐渐取代线下购物，门户网站取代了传统报纸。互联网产业也渐渐成为了国家的经济支柱。

2.上市地点选择

图1-2 样本公司上市地点分布情况

由图可知，样本的互联网公司在海外市场选择上集中于香港、美国纳斯达克、纽交所。选择纳斯达克交易所做多，达到46%。纳斯达克是美国的“创业板”，在纳斯达克上市的企业也主要以互联网、高科技为主，例如微软、英特尔、戴尔和思科等，就更容易吸引我国互联网企业。同时纳斯达克也是世界第一家电子证券交易所，管理与运作成本低、效率高，这也增加了市场的公开性、流动性与有效性。在纳斯达克上市的中国企业数量明显高于在纽交所上市的数量，一方面是由于纽约证券交易所的上市要求过高，限制了大量中国企业上市的可能，而纳斯达克不同，其上市要求相对较低，吸引了中国大量的中小高科技企业。

3.上市年份分布特征

图1-3 上市时间分布

根据上图，在2000-2010年这十年期间样本企业分布较少，平均每年不到一家企业，这与我国互联网发展较晚有直接关系。2011、2012、2013年有两三家企业上市，在2014年迎来高潮有九家互联网企业海外融资，样本占比高达27%，这其中就包括创下当时美股最大融资额的阿里巴巴。接下来两年数量上有所回落，2018年迎来了新的小高峰，有7家企业上市融资。

三、我国互联网企业海外上市存在的问题分析

(一)VIE架构存在风险

VIE是指境外注册的上市主体与境内的运营实体相分离，境外上市主体通过协议的方式控制境内运营实体，从而达到把境内运营实体的会计报表并入境外上市主体的目的，而境内运营实体就是境外上市主体的可变利益实体。VIE架构最早由新浪公司发明，在2000年4月于美国纳斯达克上市，此后搜狐等其他门户网站、百度、阿里巴巴、盛大游戏等其他互联网公司也通过VIE结构实现了海外上市。可以说VIE是引进外国资本的变通法，但同时也带来了监管风险、控制风险。因为协议控制关系，上市公司对VIE 制度下的企业没有控股权，可能存在经营商无法参与或公司控制经营管理的问题。有协议而形成的债权在法律效力上只具有一般的对抗效力，远不及所有权的排他效力。

(二)信息披露不合规

海外上市这些年来，我国互联网公司遭到国外投资者集体诉讼时有发生，早在2000年投资者就对新华网和网易就证券承销商存在欺诈行为和招股书存在欺诈和误导信息分别提出诉讼。后来有因提供虚假信息、隐瞒重大经营事件遭受证监会处罚的前程无忧、新浪等。不仅是互联网行业，今年曝光了瑞幸公司虚增营业收入、营业成本。这些诉讼不仅会使上市公司口碑下滑，还会使整个资本市场对中概股持有谨慎怀疑的态度进而使得融资环境更加恶劣。

(三)政治风险

政治风险和双边关系都是影响中囯企业进行跨囯并购决策的重要因素，这在并购数量上和并购规模上得以体现。同理，政治风险对海外上市的互联网企业的市值和营收也产生影响。由于中国互联网企业以其强的发展模式和扩张速度已经深深威胁到美国本土的同类型企业，美国政府采取政策手段进行打压限制。近两年，中美贸易摩擦不断加剧。2018年的美国制裁中兴限制进口、2019年的华为事件，2020年7月爆发了TikTok事件。TikTok的遭遇可以说是在美国借助政治方式掠夺一家中国优秀互联网海外发展，其本质是商业史上的一场巧取豪夺。可以看出，美国正在一步步限制我国优秀的科技和互联网公司企业的发展。这对于那些在美国上市的互联网公司产生很大威胁。

四、对我国互联网企业海外上市提出的几点建议

(一)订立限制条款

VIE 构架下，WFOE 作为运营公司的实际控制人，投资人在签订协议时要通过限制条款对实际控制人的权限进行规定，例如加强投资方参与外商独资企业经营决策与管理的权力，由投资方人委派的人选担任外商独资企业的法定代表人，以防止境内企业实际控制人全权操纵 VIE 结构的存续，并确保在境内企业违约时能及时触发 VIE 控制协议中股权质押等权利的行使机制。

现在我国许多优质的互联网企业都通过VIE模式进行融资，VIE是通过规避信息产业部对于外商投资的规定来使大量的互联网优质企业实现融资，但目前一直没得到我国监管部门的正面承认，所以此时国内监管部门的态度就决定了互联网企业的命运。

(二)完善内控和信息披露制度

我国资本市场起步较晚，海外资本市场发展早也相对完善，对于上市后的披露和监管更加严格。严格的市场监督环境不仅能维护一个良好的融资环境维护融资秩序还可以最大程度优化资源配置，提高融资效率。因此我们必须配合资本市场监管的制度，完善内控相关环节提升财务报表公开透明程度，只有这样才能维护好融资方和投资方各自的权益，市场更加健全，配置更加有效率。摆脱资本市场对中概股“上市圈钱”的刻板印象。

(三)设立风险监测岗位、树立民族自信

中国互联网企业需要把对公共政策的重视程度上升到与经济和法律相同的高度，在海外战略决策中把国际政治因素考虑在内。对国际政治风险的跟踪和预警应该成为中国企业海外运营的日常工作。在岗位上要安排人员专门从事国际政治风险调查分析，做到监控和防范政治风险。只有这样才能及时监测和防范到政治风险，将政治风险对企业业务和市值的影响降到最低。其次，互联网公司想要海外上市发展需要明确立场，作为一家“中国企业”，海外上市是寻求更广泛的合作和更广泛的交易方式，因此面对不公平的贸易壁垒和业务限制要敢于说“不”，如果一味地退让只会让美国更加蔑视公平交易原则，一步步吞并我国的互联网优质企业。面对僵局，每一家互联网企业都应积极创新而非被动等待，提供优质服务和独特体验，这样才能真正的走出去。

五、总结

互联网公司是21世纪的朝阳行业，我国的资本市场发展不完善导致许多高科技公司海外上市，优质资源外流严重。我国投资者也很希望能和这些高科技企业同发展共命运，吃上行业的红利。19年7月，我国科创板正式开市，这为科技创兴型企业的融资渠道提供了一个新的选择。虽然在制度、融资环境上我国资本市场还不够完善，但科创板的开市是一次尝试。

此外，近些年由于企业海外上市股价严重低估、我国资本环境越来越完善等原因，一系列海外上市公司私有化回归。李行健、李广子(2017)认为被低估程度是企业决定私有化的重要驱动因素,因此中概股公司脱离美国市场的决定很大程度上取决于其在中国市场所能获得较高估值的潜在机会。奇虎360公司于2016在纽交所摘牌后在2018年成功回归A股，并且是一家市值高,体量大的互联网企业。为此，证监会应作积极的制度与政策安排，为那些优质的互联网企业的回归提供便利。相信在未来越来越多的互联网公司能回归我国资本市场，不断促使我国资本市场完善和发展。