胡嘉琦 朱耘

长租公寓企业正在掀起新一轮赴美上市潮。

10月28日，国内长租公寓运营商凤凰树控股有限公司（Phoenix Tree Holdings Ltd，即蛋壳公寓）在美国SEC官网披露招股书，计划以“DNK”为交易代码登陆纽交所，拟最多募资不超过1亿美元。

这是继青客公寓后，国内第二家赴美上市的长租公寓品牌，承销商包括花旗、瑞士信贷和摩根大通。

据蛋壳公寓招股说明书显示，2017年、2018年、2019年前三季度，蛋壳公寓实现营业收入6.57亿元、26.75亿元和49.99亿元，净亏损分别为2.72亿元、13.70亿元、25.16亿元。

此外，以“租金贷”模式支付租金的人数远超直接支付租金的租客数量的蛋壳公寓，随着大环境对“租金贷”的持续缩紧，上市或将成为自身无法满足资金“回血”的 “救命稻草”。

对于蛋壳公寓选择现在赴美上市的原因，业绩持续亏损及是否依靠 “租金贷”输血等问题，《商学院》记者向蛋壳公寓品牌部发出采访提纲，对方以“抱歉，现在无法提供进一步信息，请以招股书披露的内容为准。”婉拒了记者的采访。

“二房东”模式持续亏损

蛋壳公寓是紫梧桐（北京）资产管理有限公司旗下的高端白领公寓品牌，公司于2015年1月在北京成立，正式进入O2O租房市场，目前在北京、深圳开设分公司。蛋壳公寓的运营模式，主要是从个人业主中租房子进行标准化的新式装修后租给个人租户。

对于蛋壳公寓上市的原因，58安居客房产研究院首席分析师张波认为，蛋壳公寓赴美上市源于蛋壳公寓目前依然有着较强的融资需求，在自如“甲醛门”事件之后，蛋壳公寓加大了对装修全流程的管控，装修品控方面在长租领域内口碑得到一定提升。但从目前的发展规模来看，蛋壳公寓依然没有走到行业第一的规模，当下的规模化以及在国内主要市场的覆盖率依然显得非常重要，蛋殼公寓计划上市也是为了增强自身的资金实力，为规模化竞争储备好充足“弹药”。

协纵策略管理集团联合创始人黄立冲认为，赴美上市对于上市企业的管理层本身有好处，这也是管理层完成“对赌”协议的一种方式，而上市后的风险则转嫁给消费者承担。

资深房地产评论员薛建雄认为，蛋壳公寓现阶段上市的主要原因是缺乏资金 “跑马圈地”，蛋壳公寓在占领市场的时候资金需求量巨大，此外，上市也可以使蛋壳公寓获得更好的品牌效果。

随着长租公寓市场规模扩大，房源供给提速，参与主体多元化，产品类型多样化，长租公寓的发展进入快车道，然而与百花齐放并存的是，长租公寓的盈利模式一直是困扰参与者的核心问题。

据招股说明书显示，蛋壳公寓现阶段仍处于快速扩张阶段，收入也呈现跳跃式增长，2018年收入26.75亿元，同比增长307.3%，2019年前9个月收入49.99亿元，同比增长198.8%；从2016年～2019年前9个月，其经营的公寓单元从2016年的13499个，增加至2017年的52181个，增幅286.6%，2019前6个月增至346373个，较2018同期年增长215.8%。

业务大肆扩张的同时，亏损同步扩大。2017年、2018年及2019年前9个月，亏损分别为2.72亿元、13.70亿元及25.16亿元，不到三年累计亏损41.58亿元。

在持续的亏损之下，通过融资来持续“输血”是蛋壳公寓与长租公寓第一股青客公寓的共同之处。

据蛋壳D轮融资在招股书中披露，融资金额为1.9亿美元，投资方为华人文化产业投资基金和春华资本。

当前股东结构中，老虎环球基金为最大机构投资人，占20.0%的股份；蚂蚁金服占股7.8%；蛋壳公寓联合创始人兼CEO高靖直接持有14.2%的股份，天使投资人兼董事长沈博阳持有6.3%的股份。

与此同时，蛋壳公寓在招股说明书中披露，现阶段的业务范围需要大量的资金去发展公寓网络以及翻新装修公寓，而通过融资等方式获取资金存在的困难已经影响了业务的运营效果、财务状况及增长预期。

戴德梁行在《中国长租公寓市场发展报告2018-2019》中提出，对于目前最为普遍的“二房东”模式来说，租金差是主要收入来源，此外还有管理费、增值服务费等收入项目，于“二房东”而言，长租公寓项目前期需要承担收房成本、装修费用。

张波认为，长租公寓行业盈利难的问题还将持续较长一段时间，分散式长租公寓在收房环节，由于竞争激烈往往容易引发争抢房源局面，导致收房成本控制不利；其二是租金上涨难，由于不少城市对于租金的管控力度较强，运营方在出租阶段租金上涨幅度受到较大压力，导致收入增长明显受限，因此这并非蛋壳公寓可以短期内解决的问题。

张波建议，从行业发展角度来看，一方面需要政府统一制定长租公寓的相关政策，并且给予在融资、税收等层面更大的支持；另一方面长租公寓运营方需要精细化运营，建立更为科学的收房成本测算，并能通过更多维度服务来提升增值收益。

“租金贷”模式存风险

在长租公寓领域，运营商扩充资本的方式大抵相似，即依靠股权融资、租金贷、资产证券化三种途径。所谓“租金贷”模式，即租客与金融机构签订分期付款的租赁贷款合同，金融机构将该笔贷款一次性付给长租公寓公司，租客需按季或按月分期付给房东，剩下的资金形成资金池用来规模扩张。

2018年，杭州鼎家公寓、上海爱公寓等多个涉及“租金贷”的长租公寓企业资金链断裂，国家多地明确发文叫停“租金贷”。

但是 “租金贷”并未因此消失，据蛋壳招股说明书显示，2017年、2018年和2019年前9个月，蛋壳公寓直接从租客处获得的预付款为1.1亿元、2.8亿元和7.9亿元，从金融机构获得的租金预付款高达9.4亿元、21.3亿元和31.6亿元。

以2019年前9个月为例，通过“租金贷”模式获取的租金预付款，占蛋壳公寓租金收入的80%。2017年和2018年，这一比例高达90%和88%。

据蛋壳公寓招股说明书显示，蛋壳公寓的租客中，以“租金贷”模式支付租金的人数远超直接支付租金的租客数量。2017年、2018年和2019年前9个月，使用“租金贷”的租客占比分别为91.3%、75.8%和67.9%。

不少观点认为，“租金贷”模式的风险性在于一旦长租公寓公司资金链断裂，房东会因未收到租金而收回房子，租客则不仅没房住还要背负一笔金融贷款。对此，财经评论员严跃进认为，“租金贷”撬动的杠杆使金融风险扩大，同时，企业如果用 “租金贷”扩张，形成的高杠杆将产生很多问题。

黄立冲认为，“租金贷”是非常不健康的杠杆，健康的运营商根本不需要“租金贷”。而公寓本身属于天然杠杆，一般而言，业主的押金是两个月，收取租客的租金也是两个月，公寓投入运营就开始有现金流，如果企业使用“租金贷”则意味着将多次杠杆进行叠加。而多数公寓运营商本身的资金是很薄弱的，多杠杆经营是有很大风险性的。与此同时，公寓企业做“租金贷”是把风险转嫁消费者，租金贷提高了公寓资金断裂的可能性。不用租金贷是企业保持公寓健康稳健运营的关键。

未来增长或不如过去

在蛋壳的招股说明书中，蛋壳公寓表示，在瞬息变幻的市场中，蛋壳的运营历史有限，这使得我们难以评估运营结果和未来前景。我们的历史增长可能并不代表未来的增长。

截至2019年9月30日，蛋壳9个月来实现收入9.997亿美元，运营的单元数量从2015年12月31日的2434個增至2018年12月31日的236420个，年复合增长率为359.7%，截至2019年9月30日，这一数字进一步增加至406746个。

不过蛋壳公寓表示，“强劲的历史增长率可能并不代表我们未来的增长，而且我们未来将可能无法产生类似的增长率，我们的增长率可能会由于可支配收入减少，行业竞争加剧，中国住宅租赁市场的增长下降，替代商业模式的出现，规则、法规，政府的变化政策和总体的经济状况导致下降。”

“而蛋壳以创新的‘新租赁业务模式运营，这种业务模式可能不会如此前的预期，很难去评估我们的前景，因为我们可能没有足够的经验去应对快速发展的市场中可能存在的风险。”蛋壳招股说明书提出。

此外，蛋壳公寓表示，过去我们的经营活动导致了净亏损和现金流为负，未来可能会继续遭受来自经营活动的亏损及负的现金流。与此同时蛋壳称，无法保证未来能将经营活动中产生的净利润及现金流量归正。蛋壳将在可预见的将来继续投入大量资金，以扩大公寓网络，改善公寓质量，扩大服务范围以及开发技术系统以支持增长。而这些支出也将可能使蛋壳难以盈利。此外，随着蛋壳的增长，预计还会产生额外的销售、营销及管理费用，使业务运营效率更高，而进行的投资可能并不会成功。

黄立冲提出，由于资本市场的炒作，长租公寓经营者向市场传递的信息是： “我长大了会赚钱的。”实际上，这是一个“伪命题”，他认为，如果长租公寓现阶段亏损，拓展业务半径后只是将亏损的范围进一步蔓延，亏损的金额也将持续扩大，规模扩张后的长租公寓从本质上讲是不赚钱的。

蛋壳在招股说明书中提出，蛋壳现阶段经营的某些公寓采用“N+1”模式，而这种模式可能被视为不符合现有的法规，并可能违反新的法律、法规或政策。

根据住房和城乡建设部发布的《商品住房租赁管理办法》，租赁的住宅单位不得小于原始设计的单间，违规的情况下，政府主管部门可以强制有关人员将其恢复原状，并处以五千元以上三万元以下的罚款。

蛋壳公寓现阶段已采取措施确保此类公寓单元符合相关地方政府规定的最低人均建筑面积的要求，但仍不确定蛋壳运营或将来运营的城市中的地方政府会发布禁止或限制蛋壳 “N+1”模式的新规则。

蛋壳如果被认为违反了禁止“N+1”模式的法律、法规及政策，可能会受到处罚并重新安置这些公寓单元中的居民，这对蛋壳的业务、运营结果、财务状况和增长前景都将产生重大不利影响。

作为长租公寓第一股青客公寓，截至11月16日，股价再次下跌，报收13.71美元/股，对比开盘价大跌17%，而在15日，青客公寓低开低走，跌破17美元/股的发行价。急速扩张、巨额亏损、“租金贷”比例高、黑猫投诉达千条等问题正在影响着市场对青客公寓的预期。此次青客破发，也为同样赴美上市的蛋壳公寓蒙上一层阴影。蛋壳公寓将会重走青客公寓在资本市场破发的老路还是将表现优异？《商学院》记者将持续关注。