叶文辉

受板塊轮动及谷歌云游戏平台Stadia上线催化，游戏股近期成为市场新宠，例如三七互娱、完美世界和吉比特等龙头公司，过去两周涨幅一度超过20%。随着股价上涨，市场上为云游戏“摇旗呐喊”的声音也逐渐增多，多家机构纷纷发布研报表示5G时代来临，游戏行业即将困境反转，实际情况当真如此吗？

云游戏，目前还是一场主题炒作

我们不能任由机构的鼓吹和市场资金的追捧，就盲目为云游戏板块“买单”。过去两年除了有监管因素外，游戏行业的困境更根本的地方在于4G移动互联网时代人口红利的殆尽。事实上，在关于云游戏是否是未来趋势的命题上，产业界目前还没有明确定论。

云游戏的概念诞生十多年来，仍有不少业内人士认为“噱头多过实质”。它所帮助游戏玩家节省的硬件开销，无法覆盖服务端计算及网络端传输带来的成本增加，而且这么多年来云游戏都还难以流畅高效地运行，即便是最新发布的Stadia，依然还是毁誉参半。

与此同时，鉴于目前市面上的手机大多已能流畅运行王者荣耀、阴阳师、吃鸡、梦幻西游等主流游戏，云游戏再去做这类产品的云化无疑是画蛇添足，因此包括Stadia在内的云游戏平台都指向了较为消耗终端资源的3A大作，但这类游戏往往过于硬核，即便5G成熟后解决了体验不佳的问题，在快餐文化盛行的时代，3A大作平民化能带来多大的用户增量，目前来看还是个问号。

就算云游戏未来真火起来了，A股的游戏公司能大幅受益吗？答案还真未必。

一方面，由于游戏运算和实时渲染都在云端完成，终端显示的画面实际上是高清视频回放，有短视频制作经验的朋友就会了解，视频渲染实际上需要很大的硬件开销，所以云游戏对服务器硬件环境会有比较高的要求，研发商不得不和云计算扯上关系。

考虑到目前云计算大佬阿里云今年以来都亏了5个亿，游戏公司的体量绝大多数是无法自建云计算的，所以目前发力云游戏的大多数都是云计算供应商，包括Google的Stadia、NVIDIA的Geforce Now，以及微软的xCloud。从这个角度讲，腾讯云和阿里云才会是云游戏爆发最直接的受益者，尤其是目前已经在泛娱乐领域有所建树的腾讯云。

另一方面，即便不考虑云游戏成本增加带来的利润侵蚀，单纯从开发能力看，A股一众游戏企业，尚有不少还停留在依靠大规模买量来维持流水的“低附加值”阶段，这种运营思路在3A大作面前一定是不堪一击的，而且这么多年来推出过几款爆款的游戏企业加起来也不超过3家。如此羸弱的开发能力，云游戏时代的到来反而可能会加速它们的消亡。

云游戏以外，VR/AR可能会火吗？

比起云游戏，5G下更现实的技术路线反而是TMT上一轮炒作的热点VR/AR。由于全场景的关系，VR/AR游戏所需要的数据传输量很可能是过往3D游戏的10倍以上。某种程度上来说，5G的到来的确能解决传输上的问题。但与云游戏所不同的是，产业界对VR/AR的大趋势并没有太多的分歧，一旦解决了产品的续航、算力问题，VR/AR可能就能从空中楼阁进入爆发期。

随着时间推移，相信这些技术难关都会得到攻克，那么会有哪些游戏公司能实现突围呢？这个问题其实在2013-2015年端游转手游的过程中就有了答案：大概率会是那些拥有成熟IP的企业。

从目前游戏付费榜的趋势就能看出，市场上大火的手游大多都是早年端游的移动版本，王者荣耀、梦幻西游、完美世界等均是如此，就算是异军突起的吃鸡手游，其实也是端游的移动化版本。因此，如果VR/AR能够火起来，大概率我们看到的仍会是王者荣耀、阴阳师、梦幻西游等游戏的VR/AR版本。

从这个逻辑来看，毫无疑问最完美的还是手握众多IP的腾讯控股，大到王者荣耀、和平精英，小到QQ飞车、QQ炫舞，任何一家游戏公司在腾讯游戏的产品矩阵面前都显得微不足道。目前腾讯游戏的战略目标，是从全世界最大的游戏公司，转变为全世界最强、最好的游戏公司，取得跨平台、跨地域、跨品类的成功，相信随着这个战略的推进，腾讯仍将不断登上新台阶。

当然，我们A股游戏公司中，也不乏拥有一两个IP的小而美企业，像完美世界（完美世界、神雕侠侣、诛仙）、吉比特（问道）、三七互娱（永恒纪元）等。在5G游戏真正起来的时候，这些小而美的游戏公司可能也会出现一定的业绩弹性。

图表 重点企业财务与估值情况