黄乐平

三季度净利润超出预期

中芯国际公告2019年三季度收入环比增长3.2%，高于公司此前0-2%的指引。产能利用率环比提高5.9个百分点至97%，毛利率环比增长1.7个百分点。业绩超出预期主要得益于国内客户销售（环比增长10%）和消费者应用需求（环比增长16%）均大幅增长。报告期内归母净利润为1.15亿美元，超出预期。

中芯国际指引四季度营收将环比增长2-4%;若剔除Lfoundry，收入环比增长4-6%。考虑到产能满载，公司指引四季度毛利率为23-25%（联电指引四季度毛利率约为14-16%）。公司同时指引2019全年晶圆制造业务资本支出为21亿美元，非晶圆制造业务资本支出约为1.06亿美元，折旧及摊销为11亿美元。另外，公司还将2019年毛利率指引上调至20%。

差异化平台驱动12英寸节点销售强劲增长

今年三季度，CIS、FPC、蓝牙、利基型存储、PMIC应用均对12英寸成熟节点有强劲需求，尤其是对55nm和65nm（销售额环比增长32%）。8英寸成熟节点需求也在增加，主要得益于CIS、AP、互联应用。若从应用角度分析，我们认为5G落地预期带动了消费类应用板块收入环比增长16%，同比增长3%，5G同时也将推动对利基型存储和电源管理Ic的需求。中芯国际指出，ETC相关需求仍然强劲。公司预计明年或在北京12英寸晶圆厂（B2）和天津8英寸晶圆厂增加成熟节点产能，但管理层表示，这是一个逐步过程，投资者不会马上看到新增产能的体现。公司联合首席执行官赵海军博士表示，考虑到产能满载，成熟节点相关需求将在四季度和明年保持强劲。

前沿节点开发步入正轨

中芯国际重申了其14nm和12nm制程的产能扩张规划。产能方面，2019年底前达到月产晶圆3kwpm，2020年底前达到月生产晶圆15kwpm;14nm制程将于今年四季度投产;12nm制程将于明年上半年投产。应用领域上，高端消费类应用、移动终端AP、人工智能。

管理层指出，明年上半年14nm制程的需求具有确定性，公司将会根据这一需求建设FinFET产能。目前的产能计划不会像此前28nm制程产能扩张计划那样激进，以平衡产能规模和毛利率。

公司联合首席执行官梁孟松博士表示，客户先进制程流片进展顺利，但目前大部分是14nm产品。现在讨论明年下半年14nm/12nm收入占比还为时过早。公司将根据盈利能力来分配先进制程产能。管理层表示，公司维持2020年15kwpm的产能扩张计划不变。

我们认为，在高性能计算和5G等市场趋势的推动下，FinFET市场正在增长，市场需求的增长也来自移动互联应用。我们预计2020年FinFET将贡献2.15亿美元的收入，占公司总销售额的6%。

8英寸保持产能满载

管理层表示，虽然8英寸业务收入同环比均略有下降（同比下降3%，环比下降4%），但得益于CIS、AP和互联应用，8英寸保持产能滿载。公司计划明年在天津8英寸晶圆厂增加成熟节点产能，但我们预计明年下半年才能看到这一计划实现。

综上，我们将2019年净利润预测上调61%，以反映公司盈利能力改善优于预期和有力的政府资金支持。但考虑到研发支出增加，我们将2020年净利润预测下调18%。目前，中芯国际股价对应1.4倍2020年市净率。考虑到行业估值水平修复和估值切换，我们将目标价上调18%至13.00港元，对应1.7倍2020年市净率，对应19%上行空间。