郑基超 倪泽强 刘晴

摘要：棉纺业是我国支柱产业，但棉花价格波动使企业业绩剧烈波动，制约了纺织业的发展壮大，文章分析了期货套期保值的基本原理，并探讨棉纺企业如何通过建立期货头寸以套期保值的方式对冲棉花价格风险，最后结合实际为如何支持期货在企业的运用提供了政策建议。

关键词：期货 纺织 套期保值

一、引言

纺织业虽然不是战略新兴产业，但由于其属劳动密集型产业，在解决就业方面有独特优势，因此纺织业仍然大有可为。棉花是棉纺企业的主要原料，不过现实中棉花价格频繁波动，不断波动的棉花价格影响了棉纺织业发展。期货市场是管理价格风险的市场，套期保值是应对价格风险的有效金融工具，在纺织企业推行套期保值有助于纺织企业应对棉花价格波动风险，保持企业的平稳可持续发展。国内学术界对此进行了一些探讨。徐长宁（2012）提出要正确认识期货套期保值的作用，理性对待套期保值可能的损失，期货套期保值最重要的作用是在价格向不利于现货头寸方向运行且幅度过大时可以避免企业破产倒闭的风险;邵永同（2011）则基于中国棉花期货市场与现货市场的数据对套现套期保值的比例进行了研究，发现在棉花现货经营周期内，棉花期货市场套期保值功能的发挥随着套期保值期限的延长而逐渐提高;徐诚玮，王军（2010）年亦基于中国棉花期货收益率与现货收益率计算得出了最优套期保值比率，认为在时间延长时，基于静态套期保值策略的套保效率要明显高于动态策略;在套期保值应该选择的合约上，魏振祥，高勇（2012）通过对郑州商品交易所棉花期货进行的实证研究，认为，近月合约套期保值效果要明显优于主力合约套期保值效果;胡静波（2013）则基于对浙江40家棉协会员单位的棉纺企业和7家期货公司的调研数据，认为很多参与套期保值的企业管理机制不健全，决策随意，套期保值方法单一，人才缺乏。

梳理已有文献，很多文献研究套期保值的理论基础，还有一些文献对套期保值的合约、具体策略进行了探索，但在企业层面探讨何时、如何使用期货对冲工具的文献较少，政府层面如何推动企业使用期货套期保值的文献也较少见。本文将聚焦企业怎样套期保值、政府如何推动其运用。

二、期货套期保值原理

期货是在未来某一时间按照约定价格买入或者卖出某一商品（资产）的标准化合约，从交易方向看可以分为买入和卖出。套期保值（Hedge）是期货诞生之初主要功能之一，主要是指有现货需求或者供给的企业，为了规避现货价格波动的风险，通过在期货市场建立与其现货市场相反的头寸，基于现货、期货价格走势相同的特点，使期货和现货市场因价格波动带来的收入和损失相抵，从而有效规避价格风险。之所以能实现套期保值，原因在于期货合约是标准化的远期商品合约，通过期货交易将远期商品价格固定下来，由于期货和现货的基础商品相同，仅存在交割时间不同带来的价格差异，这种价格差异应该保持在合理范围内，否则通过期货合约的交割或对冲机制就会产生套利机会。

以实物期货为例，设在未来T1时刻需要购买一定数量的商品，该商品现价为S，企业认为该价格比较合理，但是因为提前购买会占用资金利息企业在T0时刻不愿意购买商品;或者企业在未来T1时刻需要出售一定数量的产品，在T0时刻还没有生产出商品用于交付。为了锁定企业认为比较合适的价格，企业可以通过在期货市场建立相反的头寸实现套期保值。

假设企业在T1时刻需要买入商品，则企业在T0期货市场应当选择买入相当数量的期货合约，假设企业在未来需要卖出商品，则企业在T0时刻的期货市场应当按照价格F卖出期货合约;企业在持有期货合约期间因为需要支付期货交易保证金会发生利息r，假设期货交易保证金比例为k，因此总的现金流出为r（Fk）。

我们需要按企业在现货市场地位分两种情况。

当企业在T1时刻需要现货时，企业需要在T0时刻按T1时刻交割的期货价格F买入相应的期货合约。到T1时刻期货价格发生变动P，则企业此时的盈利（亏损）为P，由于期货价格与现货价格有同样的变动趋势，现货市场价格也同样为S+P，企业此时在现货市场亏损（盈利）为-P，最终在考虑交易成本后，企业需要为T1时刻现货支付S+（r）Fk的成本。

当企业需要在T1时刻卖出现货时，企业需要在T0时刻按T1时刻交割的期货价格F卖出相应的期货合约。到T1时刻期货价格发生变动P，则企业此时的盈利（亏损）为-P，由于期货价格与现货价格有同样的变动趋势，现货市场价格也同样为S+P，企业此时在现货市场亏损（盈利）为P，最终在考虑交易成本后，企业在T1时刻卖出产品可获得S-（r）Fk的收入。

总结起来，期货市场提供的套期保值工具并不能为企业增加利润，企业在期货市场套期保值有可能获利也有可能亏损。但无论是获利还是亏损，套期保值为企业锁定了一个企业自身认同的合理价格，相当于企业为经营购买了一份保险，保险金就是期货合约占用的保证金利息。这起到了平滑企业经营业绩的作用，从而避免企业业绩大起大落。

三、如何采取棉花套期保值措施

对棉纺企业来说，棉花是棉纺企业最重要的原材料，占据主营业务成本的很大部分，由于棉纱和棉布是基础性大宗产品，属于完全竞争市场，棉纱价格上涨难以跟上棉花价格上涨，因此棉花价格上涨往往给棉纺企业带来亏损。套期保值主要是为了规避棉花价格波动风险。因此，企业首先应当确定未来一段时间内合意的棉花价格，如果企業对此价格较满意，则企业就可以参加棉花的套期保值。在进行套期保值活动时，因此棉纺企业主要应当采取买入套期保值的方式。

假设在2010年1月4日，当时棉花现货价格国家棉花指数（CN Cotton A）为15236元，此时期货市场价格如下表2所示：

企业因为对现货市场棉花价格比较满意，所以选择买入期货合约进行套期保值，假设企业半年后需要在现货市场购买10000吨棉花原料，企业选择买入CF007即7月到期的棉花期货合约2000张，价格为16925元。在6月30日，企业在现货市场买入棉花，同时在期货市场卖出期货合约。

我们将企业在现货和期货两个市场的收益和损失情况在表4中综合反映。

由于棉花价格上涨，6月30日企业在现货市场需要为每吨棉花多付3409元，由于企业在期货市场进行了套期保值行为，企业在期货市场收益了1870元，总体上由于期货市场与现货市场运行趋势差异，棉花价格上涨还是使企业购棉成本上涨1539元每吨。

四、推动企业利用期货市场交易规避价格风险的政策建议

无论是理论还是实证，我们发现套期保值有助于企业规避原料价格风险，对企业平稳发展有利，为推动企业积极参与期货交易，应当普及套期保值知识，消除期货市场信息不对称，同时为相关金融机构与企业牵线搭桥服务。

（一）加大宣传力度，培训期货套期保值知识

棉花期货开展虽有十多年，但是谈到期货，人们还是很陌生，很多人甚至于视其为赌博工具，因此首先要为期货正名。这就需要加大对纺织企业管理层宣传力度，使他们了解到棉花期货的功能和作用，增进对期货知识的理解。通过培训使企业的风险管理人员懂得运用套期保值对冲现货价格风险。

（二）建立套期保值补贴机制

如上文所述，棉花期货的套期保值功能有助于企业平稳发展。为了促进纺织产业的平衡发展，在纺织企业推广套期保值初期，可以考虑给予企业开设套期保值账户补贴，鼓励企业开展套期保值業务。

（三）提供套期保值保证金贷款

因为期现市场的风险对冲机制，套期保值属于风险较低的期货投资业务。不过，企业从事套期保值业务需要开设套期保值基本账户，在建立套保头寸时需要按照交易所的规定缴纳保证金，除了初始保证金外，当期货市场面临不利波动时还有追加保证金，因此从事期货投资也需要有一定规模的流动资金支持。

参考文献：

[1]徐长宁.正确认识套期保值在企业的运用[J]中国金属通报，2012（44）：36-37.

[2]邵永同.中国棉花期货市场套期保值功能实证研究[J]天津商业大学学报，2011（1）：13-16.

[3]徐诚玮，王军.动态套保策略优于静态套保策略吗？—来自中国棉花期货的证据[J]西南金融，2010（5）：36-38.

[4]魏振祥，高勇.中国农产品期货主力及近月合约套期保值效果研究[J]证券市场导报，2012（2）：36-41.

[5]胡静波.棉纺企业套期保值存在的问题与对策研究—基于浙江棉纺企业的实证分析[J]浙江金融，2013（5）：38-40.

基金项目：安徽省社会科学院青年课题。

（郑基超为安徽省社会科学院经济研究所副研究员;倪泽强为合肥学院管理系副教授;刘晴为合肥工业大学经济学院副教授）