宋伟宁

摘要：停牌制度是指在重大消息需要发布或者证券出现异常波动时，交易所执行强制中断交易的制度。关于停牌制度对市场的影响及是否有效，学术界已有了一定程度的研究。但对于停牌制度是否具有稳定市场的效果尚没有定论。2012年，我国取消了异常停牌制度，但现今世界经济形势风云变幻，异常停牌制度的有效性仍然是一个有价值的课题。

关键词：异常停牌制度;停牌日;股票交易

一、引言

异常波动停牌制度是指上市公司、交易所或证券监管部门在即将发布重要信息之前或买卖单出现极度不均衡的情况下，暂时终端股票的交易。实施停牌的主要目的是当市场面临极度信息冲击时，给予投资者一定的时间发现和消化新信息，以达到提高投资者参与交易的积极性并促进价格发现的目的。但实际情况中，随着网络技术的不断发展和普及，证券信息的传播速度日益提高，传播渠道更加丰富，投资者获取信息更加便捷。普通投资者一般也已经可以在前一个交易日结束后即从网上获取公司披露的股价异常波动公告，异常波动一小时停牌所给予普通投资者的缓冲时间已经失去了意义，反而可能会提示和助推市场的炒作。所以，异常波动停牌制度的有效性在学术界一直饱受争议。

异常波动停牌制度最早来源于美国纽约。1987年，因为美国财长在周日的一句发言，让投资者们对周一股市缺乏信心，进而导致了1987年的股市大崩盘。在这之后，美国纽约首先启用异常波动停牌制度，以保证股市的平稳。此后也被其他的市场和地区所采纳。

二、文献综述

我国的异常波动停牌制度于1998年开始正式执行。我国市场异常波动停牌制度实施之初，按照当时交易所的规定，如果某只股票触发了交易所规定的异常波动条件之一则对上市公司实施停牌，直至上市公司做出公告的当天下午开市时复牌。2002年，两大交易所将异常波动停牌的最短期限从半天缩短1小时，目的是适应信息传播速度加快的现状并且增强交易的连续性。直到2012年深交所首先宣布对该所的交易规则进行修订，其中重要的一项就是决定取消现有的异常波动停牌制度，随后上海交易所也进行了相应的修订。

对于异常波动停牌制度，国外文献进行過较多研究。Hopewel等首次针对纽交所关于报盘不均衡和敏感信息发布的临时停牌制度进行了研究，采用事件研究法考查了累计异常收益率的变化，发现在停牌期间出现价格信息释放，说明停牌制度是有效的。此后，Kryzanowski选取多伦多证券股票市场，以及Engelen等选取了欧洲具有代表性的布鲁塞尔交易所作为研究对象，都在Hopewell等人的基础上细化，分别研究好消息和坏消息下超额异常收益率的变化，验证了停牌制度的有效性，同时也得出消息的好坏会影响价格调整效率的结论。Wu针对港股市场，Kim等对西班牙交易所也得出了类似的结论。

但国内关于异常停牌制度与发达国家的研究相比，股票市场停牌制度有效性的相关研究比较缺乏。黄本尧（2003）全面比较了我国与国外成熟市场的停牌机制的制度性差异，指出我国的停牌制度存在频率过高、停牌时间过长、偏重于形式等缺陷。王铁峰等（2005）对我国2000一2004年间的异常波动停牌的有效性进行了实证研究，发现异常波动停牌并没有有效降低股价波动或减少投资者的非理性投资行为。从市场态势的角度，陈收等（2008）分析了个股异常波动停牌与整体市场活跃度的相关性。与本文最为相关的研究是廖静池等（2009），他们利用深圳A股市场2006年的数据，沿用Lee et al（1994）的方法通过构造“停牌日”样本和“非停牌日”样本对我国的停牌制度进行了分类研究。从上述文献中，可以看出，虽然异常波动停牌制度在国外期刊的研究中显示出了有效性，但该制度在国内的应用效果并不明显。所以在我国异常停牌制度的实施一直都饱受争议。

在停牌制度实际执行中，很多时候只是趋于形式化，并没有为投资者传播更多的有效信息，反而停牌阻碍了投资者交易需求的正常实现，增加了交易者的流动性成本，同时阻碍了信息的及时有效传播，从而导致了复牌后更高的交易量和价格波动。还有一些国外学者发现停牌导致了更长的信息吸收时间，阻碍了均衡价格的形成过程，同时带来了复牌时剧烈的价格波动。通过比较不同的停牌机制对复牌后的交易行为的影响，他们发现不论采取何种停牌机制，停牌的实施都导致了更高的交易量和价格波动。从溢出效应的角度，发现停牌不仅会带来被停牌股票的交易量和波动性上升，而且该影响会传染至其他未实施停牌的股票。

如今，中美贸易摩擦加剧，美国实行强势美元政策，短时间内国际经济趋势不会发生转变。国内股市自进入2018年以来，受国际资本市场影响，行情并不稳定，上证指数持续失守3000点和2600点。此时正是政府及其监管机构需要重新改革现有制度，对股市进行重新整顿的时机。所以异常波动停牌制度的有效性研究可能重新进入学者们的视野。在现有情况下异常停牌制度是否会重新焕发生机，是否会成为解决目前股市行情的有力帮手，这些都成为学者们可以继续研究的重点。

参考文献

[1]陈收、易双文和刘端，2008，《中国不同市场态势下的异常波动停牌比较》，《统计与决策》第2期，第104～106页。

[2]黄本尧，2003，《中外停牌制度比较研究》，深圳证券交易所，Huang B Y.Comparision Research of TradingHalt about Chinese and Foreign Stock Market.Shen ZhenStock，2003.（in Chinese）

[3]胡婷、惠凯，2017，《异常波动停牌对股价波动性和流动性的影响研究》，2017年第9期，第148～149页。

[4]廖静池、李平和曾勇，2009，《中国股票市场停牌制度实施效果的实证研究》，《管理世界》第2期，第36～48页。