周安

一、引言

在当前疏解金融市场风险、经济增速换挡的大背景下，保持货币政策有效性显得尤为重要，逆周期的货币政策对平滑经济增长的作用呈现逐周期递减的特点(1)2008年全球金融危机之后，央行6次降息，共计239BP，6次降准，共计3.5%，效用时滞2个季度；2011年欧洲债务危机之后，央行2次降息，共计50BP，3次降准，共计1.5%，效用时滞5个季度；2014年经济增速下滑之后，央行6次降息，共计150BP，7次降准，共计4.5%，效用时滞8个季度。。商业银行作为国家货币政策传导的重要一环，是货币政策有效性的基础。中央银行通过货币政策工具将基础货币投放入金融机构，商业银行通过自身的货币派生功能，将基础货币按照货币乘数放大，为实体经济的发展提供资金融通。然而，在实际传导过程中，商业银行之间的盈利竞争愈加激烈，息差收入整体占比逐步降低。为了降低贷款融资的成本，减少风险资产占用，规避监管约束，各家商业银行在发展过程中不断通过将资产腾挪出表或是采取表外经营等方式获取中间业务收入，以提升市场竞争力，完成盈利指标约束。因此，近年来由商业银行自身衍生出的影子银行规模不断提升，表外的资产快速膨胀，但却无法确认是否全部流入实体经济，部分资金的去向呈现层层嵌套、空转流动的现象(2)银监会于2017年4月发布《关于银行业风险防控工作的指导意见》(以下称《意见》)对“监管套利、空转套利、关联套利”做了相关规范。《意见》旨在抑制表外资产的快速扩张，对空转套利行为予以禁止。。表外资金规模的推升使得货币政策很难有效控制社会融资规模的变动，从而削弱了货币政策对实体经济的传导，形成了货币政策工具与影子银行对实体经济的二元传导机制，这将会给货币政策的精准实施带来一定的困难。货币政策产出函数的失灵，使得政策制定者倾向于使用更加激进的政策工具去刺激实际利率的降低，从而促进实体经济的产出增长。当货币政策刺激达到一定程度时，实体经济的反馈呈现逐步递减甚至无反馈的现象，经济进入流动性陷阱，与此同时，影子银行规模则快速回流增长。那么，商业银行竞争如何影响影子银行规模？又是如何进一步抑制货币政策有效性、影响社会融资规模的呢？信贷成本与影子银行规模有无内在逻辑关系？

中国商业银行的发展历史较长，在古代就已经诞生了商业银行的雏形——“钱庄”，但是，现代商业银行的发展却起步较晚。改革开放以后，商业银行职能从监管机构剥离出来，成立了现代意义上的市场化商业银行。早期的利率由国家管控，商业银行根据自身特色开展经营活动，形成互补的市场关系。随着各家商业银行股份制改造的完成，由监管机构主导开展利率市场化改革，银行之间的市场关系从互补转为竞争，且竞争程度呈现逐年上升趋势(3)HHIa、HHId、HHIl分别表征使用资产、存款、贷款数据计算的商业银行集中度指标。HHI、CR5指标与商业银行竞争度呈现负相关关系，H统计量与商业银行竞争度呈现正相关关系。Lerner指数衡量个体商业银行竞争度，其走势图不在此罗列。(如图1)。学者们对于有关商业银行竞争的研究近年来一直都没有停滞过：一是对于商业银行竞争与风险之间的关系(Beck等，2013[1])，杨天宇和钱宇平(2013)[2]率先在对国内125家商业银行进行非平衡面板数据回归之后，得出结论认为银行业集中度、竞争度均与银行业风险呈现正相关关系。学者们进一步研究结论支持了银行竞争增加系统性风险(郭晔和赵静，2017[3]；申创，2018[4])。二是银行竞争对信贷成本的影响，周安(2018)[5]研究提出商业银行竞争会提升国内信贷成本。一方面，利率市场化改革深入、经济增速换挡与金融科技的发展使得银行负债结构与经营形势改变，从而影响市场竞争环境，提升信贷成本；另一方面，脱虚向实的顶层设计与强监管的政策同商业银行考核机制之间的矛盾，加深市场同质化竞争发展，最终提升信贷成本。与此相似的，Fungacova等(2017)[6]认为竞争对小银行信贷成本的影响尤其突出。三是银行竞争客观上减少了抵押品的存在(Hainz等，2013[7])，由于抵押品的有限性，商业银行在高度竞争状况下，对更多的企业采取授信而非抵押的形式开展融资活动，无形中增加了社会融资规模与社会信用总规模，使得企业获取融资的机会增加(Love和Pería，2015[8])。四是银行竞争与“融资难”话题相悖，银行竞争环境下倾向于向国有企业及大型民营企业提供融资服务，而其他企业则较难获取银行资金支持(Allen等，2018[9])。这也就使得银行的信贷对于很多小微企业来说尤为稀缺，小微民营企业融资需求又是最为旺盛的，影子银行业务由此发展壮大。

图1 银行竞争度变动趋势资料来源：作者计算。

影子银行的概念最早诞生于2007年的美联储年会上，将影子银行定义为游离于监管体系之外、又能够与传统接受监管的商业银行体系相对应的融资类金融机构。2008年全球金融危机爆发，影子银行开始逐步进入人们的视野(Zhu，2018[10])。在学界研究过程中，一般将影子银行的概念分为广义概念和狭义概念。广义上的影子银行是指在商业银行的运作体系之外，独立开展的通过货币转移来创造信用为企业提供融资行为的机构(孙国峰和贾君怡，2015[11]；Gennaioli等，2013[12]；Claessens和Ratnovski ，2014[13])，包括非银行金融机构及互联网金融等所提供的信用创造及融资服务，如地方政府或者国有企业在自身的投融资平台开展的资金融通业务(Zhu，2018[10])，此类影子银行的规模因为脱离于银行体系，较难估算；狭义上的影子银行是指行使了商业银行的融资职能，但是没有按照商业银行的标准接受监管约束，甚至不受监管的金融产品或机构(何平等，2018[14]；祝继高等，2016[15]；郭晔和赵静，2017[3])，狭义的影子银行一般是由银行类金融机构派生而来，但又不完全脱离商业银行而存在，如商业银行表外业务。对于影子银行的界定问题，孙国峰和贾君怡(2015)[11]曾做了详细深入的研究与探讨，并总结出了三个界定标准：一是从参与的市场主体来看，一般指完全游离于监管体系之外或者利用政策的边界开展业务；二是从实施的活动来看，系指创新金融工具和金融活动；三是从创新市场来看，系指证券化市场或金融衍生品市场。一般来说，满足这三个条件的融资行为，即为影子银行行为。近年来，影子银行的发展与增长呈现动态化、复杂化与多样化的特点(Ehlers等，2018[16])。

对于银行竞争与影子银行的关系，从现有的研究来看，国外的影子银行兴起于银行竞争日益加剧的阶段，且快速增长发生在竞争度逐步提升的时期。一方面，商业银行在监管体系之下需要对融资行为计提资本，为了在竞争中进一步降低信贷成本，提升市场竞争力，商业银行开始逐步从事影子银行业务，以规避监管，提升市场竞争力(Ahn和Breton，2014[17])。此外，小微企业等较难获取传统金融机构信用融资的资金需求主体，选择通过影子银行渠道来开展融资活动(Allen等，2012[18])，缓解企业资金压力。另一方面，银行也可以通过开展影子银行业务进行高风险资金融通业务，从而规避监管对信贷范围的限制，获取超额收益。与此同时，伴随着商业银行体系的影子银行规模不断增长(如图2)，引发了大家对于银行竞争加剧影子银行规模上涨的猜想。商业银行竞争程度的加剧使得传统息差业务利润越来越小，只能寻求扩大融资对象的范围、降低融资业务的成本来提升利润。国内学者郭晔和赵静(2017)[3]经过实证分析之后得出结论，认为银行面临的监管约束越大，其通过影子银行业务应对市场上强有力竞争的行为就会越加激进，影子银行行为显著增强了存款竞争与银行系统风险之间的关系。从图2可观察得出，社会融资规模增长与影子银行规模的增长呈现一定的同向性，影子银行已经同银行信贷一道成为社会融资活动中的重要组成部分，其规模受到冲击将有可能传导至社会融资规模。从图3可知，2018年上半年的金融去杠杆政策，使得月度社会融资规模增量同比变化有了大幅下滑，从2016—2017年的同比增长，变化至2018年的同比大幅下滑。金融去杠杆政策对影子银行领域等融资行为做出了一定的限制，旨在防止金融泡沫，守住不发生系统性金融风险的底线。限制影子银行发展的金融去杠杆政策使得社会融资规模增量有了大幅下滑，这说明影子银行业务在社会融资规模量中占有较大比例。

图2 影子银行规模及社会融资规模变动资料来源：中国人民银行，上市商业银行年报，作者绘制。

图3 社会融资规模增量同比变动 注：从2018年7月起，人民银行为了进一步完善社会融资规模统计方法，陆续将“存款类金融机构资产支持证券”“贷款核销”“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。本图2018年社会融资规模月度数据采取调整前口径倒推计算得出。资料来源：中国人民银行，作者计算。

影子银行是否对货币政策造成影响？社会上对于该问题的看法较为尖锐，一方面，部分学者认为影子银行开展金融服务的资金还需要存入银行，参与到银行的货币派生中去，因此，影子银行不影响货币政策的传导，亦不影响货币供应量；另一部分学者认为，影子银行通过影响货币乘数来影响银行的传导机制，其可以被视作一类与传统的商业银行相并行的信用创造体系，独立于金融监管和货币政策的直接调控之外(李波和伍戈，2011[19])，因此，影子银行将对货币政策的传导造成一定的“阻碍”作用。从社会融资规模的角度来说，影子银行规模的扩大对社会信贷总规模和社会流动性水平产生相反的影响，这可能会导致金融系统的脆弱性增加(何平等，2018[14])。复杂的影子银行活动，加深了金融市场的脆弱性，在遭受外部冲击时，更易于发生系统性风险。从信贷扩张的角度来说，正向的利率冲击抑制了商业银行信贷，并降低了低风险企业的杠杆，但引起了影子银行体系的扩张以及高风险企业的加杠杆行为(裘翔和周强龙，2014[20])。抛却经济增长带来的信贷增长，银行信贷指标与影子银行规模在一定意义上存在此消彼长的替代关系(Allen等，2018[9])。与此相反地，Nelson等(2018)[21]提出，美联储紧缩的货币政策冲击会对银行的资产规模增长造成负面影响，却会扩张影子银行的规模，使得资产证券化活动频繁。诚然，货币政策的紧缩，将使得金融市场流动性趋紧，资产证券化类活动增加，叠加的影子银行融资行为快速增加。同时，影子银行通道增加了商业银行开展信贷业务的独立性，使其可以较少地受到货币政策的冲击(Gabrieli等，2018[22])，但抑制了利率等货币政策工具的敏感性。

区别于已有研究，本文主要研究银行竞争、影子银行与货币政策有效性之间的关系，厘清流动性陷阱的成因，推导了银行竞争背景下信贷成本与影子银行规模之间的内在逻辑，探究影子银行对货币政策的冲击效应，提出相关政策性建议。文章主要贡献在以下几点：一是在现有研究的基础上，从实际出发重新定义了狭义影子银行的表征指标。由于金融创新的不断演变，影子银行存在的形式也在发生着变化，只有尽量对影子银行规模的多个口径采取统计，才能尽可能地准确度量影子银行的实际规模。二是利用多个衡量指标来考察银行竞争与影子银行之间的关系，排除因指标选取造成的系统性误差。三是分析影子银行与信贷成本之间的内在逻辑，剖析影子银行对流动性陷阱的影响机制，提出相关应对启示。四是将影子银行对货币政策的冲击做了详细的理论分析与实证研究，解析金融去杠杆挤压影子银行的理论逻辑与实际传导机制，及其对货币政策有效性的影响。

文章篇章结构如下：第一章为引言，提出相关问题，总结当前社会生活中有关影子银行的一般性经济学规律，介绍当前学界关于银行竞争、影子银行与货币政策之间影响的研究；第二章为理论框架与分析，推导影子银行效用与银行竞争条件下的信贷成本之间的内在逻辑，阐述银行竞争、影子银行之间的理论影响逻辑与传导机制，剖析“流动性陷阱”的成因；第三章为研究方法与数据选取，构建实证分析的模型与框架，介绍数据来源及算法；第四章为实证结果及分析，对实证的结论做详细的分析与解释，论述当前面临的问题与逻辑；第五章为结论与启示，阐述文章得出的相关结论，提出对应建议与启示。

二、理论框架与分析

(一)理论框架

为了研究商业银行在开展影子银行业务时的倾向性成因，我们对Giovanni和Zoltan(2015)[23]的影子银行模型予以了改进，用以推导中国金融市场中商业银行信贷成本对影子银行规模的影响。

假设商业银行整个信贷周期有三期，分别为T=0,1,2，所有的银行融资行为都在有质押的前提下开展。银行的经营者承担有限责任，假设在T=0时，拥有权益A。T=k时，Ck是所在时期的效用，那么使得总效用为：

Ub=C0+C1+C2

(1)

当T=0，客户将资金存入银行或购买银行理财，银行将资金进行放贷或投资资产，市场的单位无风险收益为ρ0。T=2时，银行按照单位数量提供利润ρ1。在项目投资期间，当T=1时，可能受到来自市场的流动性冲击(4)本模型的流动性冲击是指采用金融去杠杆的政策或是央行采取紧缩的货币政策导致企业部门的流动性受到较大的影响。，给定发生冲击的外生概率为1-α，冲击发生时，资金融入方无法偿还资金，收益必须再次投入到项目上，此时的流动性为0。

i代表初始投资规模，其中令j为受到流动性冲击而需要继续展期的业务规模。我们将流动性冲击分为两种状态：一种是发生了系统性经济危机，所有的银行都需要重新投资ρj以维持资产规模j不至于发生不良贷款。另一种是没有危机，所有银行都继续以规模i运作。

我们使ρ0<ρ1，使lc与lnc分别代表危机时与非危机时的额外影子银行收益，其中lc≤lnc。那么，(ρ0+lnc)i是非危机时候的资产偿还能力；(ρ0+lc)i是危机时候的资产偿还能力；R为市场的实际利率，也可以理解为无风险的投资回报；R′为银行经营过程中获取资金的激励成本，取值为负，则R+R′为单个商业银行的净收益。

当客户将资金存入银行，形成存款而非投资影子银行理财时，lc=lnc=l，那么l是外生的，不受冲击的影响，其总偿还能力为(ρ0+l)i。

当客户将资金投入银行理财时，即影子银行业务，那么lc=0，lnc=γl，γ>1为给定的。危机状况下(概率为1-α)偿还能力为ρ0i，非危机状态下(概率为α)偿还能力为(ρ0+γl)i。

我们做出以下假设以约束模型。

杠杆是有限的，而非无限放大：ρ0+γlR+R′+ρ，再投资成本为ρ0<ρ

对于银行经营者来说，期望效用函数获取更高的利润，以获取更高的个人收入。那么有：

效用函数为：

(2)

借贷约束为：

(R+R′)(i-A)≤α(ρ0+lnc)i+(1-α)(ρ0+lc-ρ)j

(3)

流动性约束为：

如果lc=l，j=i，或者如果lc=0，j=0

(4)

在概率α下，投资项目在T=2时完好交付ρ1i。在概率1-α下，受冲击以后，ρj被再投资，完成项目时交付ρ1j。

αρ1i是无冲击状态下的期望回报，(1-α)(ρ1-ρ)j是危机状态下的期望回报，(R+R′)i是信贷总成本。

借贷约束规定了两种状态下可偿还债务的总和，包括资助项目的金额数(i-A)乘以信贷成本(R+R′)。

受冲击时，对投资者的偿还数目通常为0，所以lc=l，因此，ρ0+lc=ρ，或者lc=0，j=0。

对于客户的存款来说，lc=lnc=l，所以jD=iD，其效用为：

uD=zDiD

(5)

其中zD是单位效用，iD是投资规模，相当于lc=lnc=l(j=i)。

对于客户的理财(影子银行业务)来说，lc=0，lnc=γl，延伸出jS=0。

(6)

其中zS是单位效用，iS是投资规模。

银行经营者倾向于让客户购买影子银行(即表外业务)产品而非存款(即表内业务)，则满足uS≥uD。我们令C=α(ρ0+l)，D=α(ρ0+γl)以便于计算，C≥0且D≥0。

那么有：

(7)

即

(R+R′)[(ρ1-ρ)(1-α)+α(γ-1)l]

≤ρ1D-ρD+αρD-αρ1C

(8)

因为ρ1>R+ρ，又有给定的γ>1，0<α<1，所以[(ρ1-ρ)(1-α)+α(γ-1)l]为正，故有：

(9)

令

(10)

即uS≥uD时，R+R′≤RDS。当银行业信贷成本较高的时候，银行的总收益快速降低，此时银行能够从影子银行业务中获取更大效应。由于影子银行业务可以获取廉价的杠杆资金，所以中小型商业银行在与大型商业银行开展竞争的过程中更倾向于开展影子银行业务以获取超额收益。大型商业银行的资金激励较低，利率成本低，利差空间更大，对于监管机构的监管违约成本较高，所以在保持利率增长的前提下，开展影子银行业务的意愿较低；中小型商业银行的资金激励较高，信贷成本高，利差空间较窄，为了降低资金成本，更倾向于开展影子银行业务以对冲表内业务因市场竞争而减少的利润，获取市场超额收益。银行竞争会推升信贷成本(周安，2018[5])，高信贷成本导致银行利率耐受度降低，商业银行更倾向于开展影子银行业务，从而实现了商业银行竞争度提升推高影子银行业务规模的传导。

中央银行使用货币政策通过商业银行传导对市场调控，在政策开始时，宽松的货币政策能够使得市场实际利率降低。商业银行通过信贷乘数放大货币供给，向实体经济投放资金，形成对实体经济产出的有效刺激，经济增长明显。随着实际利率的不断降低，银行竞争程度加强，利率下降放缓，激励成本快速上升，信贷成本整体上升，中小商业银行的利润空间被挤压，有效的影子银行通道将促使商业银行更加倾向于开展影子银行业务以规避监管，获取更大效用。即货币政策加强至一定程度，商业银行利润突破所能够通过信贷获取的最高值以后，商业银行将停止信贷的有效投放，转而开展影子银行业务，以获取更高收益。而实际利率不再继续下降，此时的影子银行以资金空转与虚拟经济投放为主，实体经济陷入流动性陷阱，货币政策失灵。

(二)理论分析

为了进一步详细研究剖析金融市场的运作模式，文章绘制了资金在家庭、商业银行、企业之间的流动关系(如图4)，并将货币政策、财政政策、监管政策纳入流动关系之中，对商业银行资金在市场中的传导机制予以分析，并得出相应的分析结论。

中央银行利用货币政策工具，通过商业银行实现对市场的调节，以寻求实现经济均衡有效增长；财政部利用财政政策，通过向企业补贴或增加政府购买的形式，刺激经济的活跃性；银保监会通过制定监管政策，对商业银行业务开展实行合规、合法监管。当采取积极的货币政策时，商业银行资金通过影子银行与信贷两条渠道流出，根据之前理论推导的结论，市场投资收益下降至一定程度时，商业银行资金更加倾向于流入影子银行渠道。商业银行的高度竞争，推高了银行业的整体信贷成本，拥有较高利差空间的商业银行对收益下降的耐受度较高，部分中小商业银行逐步被市场“挤出”，为了增加投资收益，提升市场竞争力，商业银行在投资收益较低的时候选择使用影子银行的方法来腾挪资产，开展高风险业务，以期待获取超额收益，提升市场竞争力。影子银行业务的繁荣会对商业银行的活期、定期储蓄业务形成一定压力，个人及家庭的存款通过投资于影子银行理财等形式，将原有的活期、定期存款转换成了不完全受中央银行设定货币乘数约束的影子银行规模。适度的影子银行发展，可以形成对商业银行信贷业务的补充，使得部分亟需资金的需求方可以快速获得融资。但是，影子银行规模的增长呈现指数型上升，与实体经济的增长完全背离，资金需求增长与资金供给增长之间的矛盾，使得影子银行增长的规模并没有投入实体经济的运转中去。其通过嵌套、套利等模式，在金融市场中形成空转，推升市场融资成本，利用快速增长的影子规模来兑现即将到期的影子银行产品。影子银行的发展来源于商业银行竞争，其快速增长，是积累系统性风险的一个重要方式。在影子银行发展的早期及中期，经济呈现繁荣景象，高速的经济增长掩盖了潜在的风险积累。当社会整体杠杆率过高，影子银行规模的增长速度跟不上资产价格投机的增长速度，风险可能将会暴露。同理，金融去杠杆的过程应该符合市场发展的客观规律，避免引发风险。

图4 影子银行与社会融资体系资料来源：作者整理。

1.影子银行是扩大社会融资规模的重要手段。

影子银行通过发放高风险贷款，提升了社会总的融资规模。在传统商业银行体系中，很多高风险资产无法取得融资机会，但在货币宽松、经济较快速增长条件下，这些资产违约的概率又较小。商业银行便通过将表内资金出表的形式，使用影子银行对传统信贷的替代，扩大了可开展融资业务的范围，满足了社会生产中大多数融资需求。之所以影子银行可以获取高收益，是因为监管套利的原因，利用不同的监管政策(跨市场、跨国别等)，使得资金在不同监管政策下游走，利用低成本资金对接高收益资产，获取利润。因此，通过影子银行的方式大大增加了社会融资规模总量。在一定规模范围内，影子银行通过更加市场化的手段，提高了融资市场中资金供给方与需求方的效用，提升了社会融资规模。此外，地方政府债务曾一直被认为是一大潜在风险，地方政府及国有企业通过建立投融资平台或其他融资渠道，开展影子银行融资(Zhu，2018[10])，突破了地方政府所能够背负的债务能力上限。在一定时期内，快速提升了地方社会融资规模，加快了地方基础设施的建设，拉动区域经济的有效增长，配合“土地财政”的发展，推高了区域资产价格。这部分影子银行融资主体存在一定的系统性风险，国家已经出台相关措施抑制地方政府债务继续快速增长。

2.影子银行对货币政策和财政政策存在一定的缓释效用。

影子银行作为依附于商业银行或是能够替代商业银行的客观存在，对货币政策和财政政策的有效传导能够起到一定的缓释作用，影响了货币政策与财政政策函数的准确执行。当货币政策宽松时，释放出的流动性被影子银行吸收，一方面用来开展高风险融资，另一方面开展监管套利活动，两者都有可能造成资金空转，并没有将资金实际释放到实体经济中去。当财政政策宽松时，企业厂商在开展经济活动的同时，并不会将利润投入到再生产中去，而可能通过影子银行开展投资、借贷活动，没有很好地扩大产出。影子银行对货币政策与财政政策的缓释作用，使得中央银行的货币政策和财政部的财政政策效用不能够完全得到释放，进而将金融风险积累在市场中，降低了金融市场的抗风险能力。

3.影子银行助推了社会整体杠杆率。

一是影子银行助推了资产价格的上涨，影子银行因其操作灵活、多样等特点，在资产价格上行的过程中，起到了市场助推器的作用。无论是资本市场、房地产市场亦或是其他具有丰富金融属性的投资类产品，其价格在涨跌过程中，影子银行都为其增加了杠杆率，促进了市场价格的剧烈波动。二是影子银行增加了资金空转，因为金融机构内部资金定价的差异，影子银行业务得以在金融机构各业务之间进行空转套利，通过层层嵌套，规避监管检查，进而整体抬高了金融机构的资金成本，扩张了金融机构资产负债表的规模。三是影子银行增加了期限结构风险。商业银行将承担更多的期限结构错配的挑战，在货币宽松期，通过影子银行层层嵌套，增加市场期限结构的复杂程度。当货币政策从紧，资产收益率上升时，影子银行复杂的期限结构流动性需求最后倒逼由商业银行来承担。过度的影子银行行为使得杠杆率增加，将金融市场承受流动性冲击的能力减弱，影响了金融市场的稳定，增加了发生踩踏的可能性。除此之外，影子银行在经济活动中的“羊群效应”行为，对落实国家产业方针政策存在一定的阻碍作用，监管层面很难对影子银行的流向与实际用途做出有效的监督与管理。当前，国内总储蓄率持续下降，是杠杆率持续上升的一个明确信号(5)依据Wind数据，国内总储蓄率2010年为51.55%，为改革开放40年来最高，之后逐年降低，2016年与2017年基本持平。2011年为50.41%，2012年为49.89%，2013年为49.69%，2014年为49.27%，2015年为48.18%，2016年为46.37%，2017年为46.38%,2018年为45.69%。。同期，影子银行规模却不断快速上升。

4.影子银行与货币供应量之争。

国内外的学界研究中，普遍认为影子银行通过影响货币乘数来影响货币供应量，从而影响货币政策(何平等，2018[14])。主要论点为影子银行在吸收资金过程中不存在准备金制度，可以将吸收的资金全部发放出去，从而影响整个社会的货币乘数。但是，我们也应该注意到，广义的影子银行完全脱离于银行体系，确实存在这种吸收资金与发放贷款完全匹配的情况。不过，凌驾于银行体系之外的影子银行本身并不能够进行货币派生，也就是说影子银行体系的货币终究要回到商业银行体系中去，无论是以托管存款的形式还是协议存款，其都要参与到存款准备金率的提取，从而派生货币。狭义的影子银行是依附于银行体系的表外投融资活动，这部分资金全部存管在银行体系之中，是正常对货币进行派生的。因此，影子银行的存在，并不能够从根本上影响货币的派生，其游离于银行体系之外的资金终究要回到银行体系中去，并参与货币派生。可能影响到货币派生的影子银行渠道是现实中以现金开展民间借贷的影子银行业务，这部分业务中的资金并不会全部回流至银行体系中去，从而部分地影响了货币乘数，使得货币乘数人为地降低。因此，影子银行不能从根本上完全改变货币供应量，其又存在这样一种特殊形态能够对货币供应量产生影响。但是，这并不意味着影子银行对货币政策的影响就不存在，货币供应量的稳定不代表其投向能够按照既定的货币政策函数开展，影子银行对货币供应量的吸收作用客观存在。

三、研究方法与数据选取

对于国内影子银行规模的计算，学者们提出了很多种方法，这些方法在一定时期和历史背景下能够较为准确地衡量当时的影子银行规模，但是没有一种方法是从依附于商业银行的影子银行产生的本质——规避监管、提高收益的角度来衡量。商业银行通过金融创新来规避监管政策，达到提升收益、降低成本的目的，依附影子银行的金融创新业务都存在时效性，当一家商业银行的创新业务在全国得到推广，紧随其后的其他商业银行都会效仿。当市场规模达到一定程度，监管机构会对该项业务进行评估，如果可能积累系统性风险，监管机构势必会对该业务采取监管约束，进而降低这种业务模式的存续规模；商业银行根据新的监管约束要求，继续在符合政策要求的前提下开展金融创新，获取超额收益。类似资本家通过技术进步获取超额收益，等到市场整体技术进步将超额收益摊平，会有新的一波技术进步来继续获取超额收益。在计算影子银行规模的过程中，祝继高等(2016)[15]曾使用买入返售资产作为表征影子银行的指标，从影子银行体系资金融出方的视角，分析了商业银行从事影子银行业务的影响因素与经济后果。显然，买入返售资产在一定时期内曾是影子银行发展的一个重要手段，但是随着监管政策的趋严，买入返售业务受到限制，使用买入返售资产作为影子银行长期的表征数据有失准确。孙国锋和贾君怡(2015)[11]曾将影子银行规模和占比的演变划分为四个阶段，每个阶段都有其鲜明的特征，在特定的历史背景下，通过不同的金融创新和需求来发展影子银行，但是文章并未给出计算依附于商业银行的影子银行规模的方法。在商业银行开展金融创新的过程中，影子银行在会计科目中的表现形式也将会发生很大的变化，因此仅选取一个时期的影子银行主要指标无法准确衡量长期的影子银行规模。本文选取存放同业及其他金融机构款项、理财余额、买入返售、衍生金融资产加总之和来衡量影子银行规模。该方法下商业银行因为个体差异而进行金融创新的早晚不会对结果形成系统误差，能够较为准确地表征一家商业银行的影子银行规模水平。因影子银行规模较大，影子银行规模指标最终以万亿元为单位，作为被解释变量。

文章选取勒纳指数、郝氏指数、市场集中度与H统计量来作为商业银行竞争度的表征指标。对于这些指标的选取，目前是学界公认的能够量化银行竞争程度的指标。一是郝氏指数(HHI)，其是市场竞争各主体所占行业总规模百分比的平方和，可以用来衡量市场竞争强度。Craig和Dinger(2013)[24]、朱晶晶等(2015)[25]、张健华等(2016)[26]、方芳和蔡卫星(2016)[27]都使用郝氏指数表征过商业银行的行业竞争情况。二是勒纳指数(Lerner)，其表征价格与边际成本的偏离率，Beck等(2013)[1]、马君潞等(2013)[28]、彭建刚等(2016)[29]、刘莉亚等(2017)[30]、郭晔和赵静(2017)[3]都运用勒纳指数来表征单个商业银行的市场竞争能力。三是H统计量，表征银行收益对所有投入要素价格变化弹性的加总(余东华和马路萌，2012[31])，Bikker和Haaf(2002)[32]、Weill(2013)[33]、黄隽和汤珂(2008)[34]、董楠等(2017)[35]对该方法有细致的介绍和应用。四是市场集中度指标，即该行业中市场前若干家最大的企业所占市场份额的总和。Beck等(2006)[36]、Khan等(2016)[37]、谭之博和赵岳(2013)[38]均用该方法计量过商业银行的市场集中度，并得出了相关结论。本文对指标的计算公式及方法不再赘述，可参考相应文献。

商业银行规模指标。本文选取商业银行资产规模的对数为规模指标，用来研究商业银行规模对影子银行的影响。商业银行的规模越大，其综合竞争能力越强，所需要通过表外业务开展高风险贷款的意愿越小，因此预期商业银行规模指标与影子银行规模呈反比。

商业银行存贷比指标。商业存贷比是指一家商业银行贷款总额与存款总额的比值。同质化竞争的情况下，一家商业银行的存贷比指标越低，其产生表外融资的可能性越高，将部分信贷资源移出表内，进而开展高风险贷款，获取高额收益。

宏观经济指标。该指标包括GDP、货币供应量、社会融资规模与物价指数。用来分析商业银行竞争对影子银行、宏观经济的冲击，同时，探究影子银行对货币政策的冲击。

非利息收入指标。该指标是取商业银行非利息收入与资产规模的比值。一家商业银行的非利息收入指标越高，表外融资业务的规模就可能越高。因为影子银行的收入计入非利息收入，而不是利息收入。影子银行规模越高，预期其表现形式就是非利息收入指标越高。在对标西方商业银行经营管理的过程中，非利息收入占比作为一个重要指标用来衡量商业银行通过服务手续费盈利的能力，客观上反映一家商业银行的持续盈利水平，国内商业银行提升非利息收入占比的重要手段就是开展影子银行业务。

资本充足率指标。资本充足率是银行的资本总额与风险加权资产的比值。开展影子银行业务的一个重要目的就是规避监管政策，减少或不进行风险资产的计提。因此，预期资本充足率与影子银行规模呈正比。

实证变量指标及表征详见表1。

表1实证变量指标及表征

续前表

指标名称字符代表指标含义数据来源竞争度Competition(Lerner、HHI、CR5、H-static)商业银行的竞争度Wind宏观数据、年报数据,银保监会网站数据,经计算得出商业银行规模Bank Size对资产规模取对数Wind年报数据存贷比Loan-to-Deposit Ratio存贷比指标Wind年报数据资本充足率Capital Adequacy Ratio资本充足率Wind年报数据GDPGDP Per Capital调整后的GDPWind宏观数据物价指数CPI物价指数Wind宏观数据非利息收入Non Interest Income非利息收入/资产规模Wind年报数据,央行、银监会统计数据银行净息差Bank Net Interest利息净收入/生息资产Wind年报数据货币供应量M2M2Wind年报数据社会融资规模Social Financing社会融资规模总量Wind宏观数据工具变量Tool国有银行为1,非国有银行为0Wind年报数据

资料来源：作者整理。

本文选取截至2017年年底在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的26家上市商业银行作为样本，相关数据时间跨度选取2007—2017年(6)因从2007年1月1日起，上市公司开始采用新的会计准则，所以本文选取的数据时间跨度从2007年开始，之前大部分商业银行正在进行股份制改造，尚未上市，且因为前后数据口径差异较大，不再使用。同时，选取上市商业银行数据而非全部商业银行数据，因上市商业银行数据经过外部审计，详实可靠，能够发现一般性规律，其他未上市商业银行自行上报数据存在统计偏差及口径差异，故本文未选取其作为实证分析样本。，经过豪斯曼检验，应建立固定效应面板数据模型。其中，国有商业银行5家，股份制商业银行8家，城市商业银行13家。上市商业银行是资本市场对其经营、社会认可度的一个选择，中国上市的26家商业银行资产规模占全国商业银行资产规模的87.70%(7)根据2017年上市商业银行年报，计算得出上市商业银行总资产规模，与银保监会公布的年末全行业资产规模比值计算得出。，能够完整地代表中国商业银行的基本情况。随着商业银行市场化的发展，商业银行的划分标准也逐步发生着微妙的变化，但从创造利润上来看，部分股份制商业银行已经超越了大型商业银行，部分城市商业银行资产规模也已经迈入了股份制商业银行的规模之列。因此，本文实证研究过程中不再区分商业银行的类别，其国有属性等指标对影子银行的解释影响在市场化竞争以及不断完善的公司治理中逐步弱化。

表2商业银行及其上市分类

资料来源：作者整理。

文章首先建立固定效应面板数据回归模型，对影子银行规模与勒纳指数之间的关系进行回归分析，验证理论分析中广义上商业银行竞争与影子银行规模之间的关系。

Shadowit=αLernerit+c

之后，为了进一步研究影子银行规模的影响因素，文章依次引入存贷比、资本充足率、非利息收入、银行规模以及货币供应量等指标，进一步探讨商业银行派生出的影子银行受银行经营状况及宏观经济指标的影响。

Shadowit=αLernerit+βLdr+χCar+θNii+δSize+φM2+c

为了进一步验证商业银行竞争对影子银行规模的冲击情况，本文引入基于VAR模型的脉冲响应冲击模型。文章使用该方法分析银行业竞争对影子银行规模的影响周期，并进而深入研究影子银行对货币政策的冲击情况，分析银行业竞争对社会融资规模的影响。本文设定包含银行竞争度、影子银行规模、货币供应量、社会融资规模等指标的VAR模型，P代表变量指标，公式如下：

(11)

对于脉冲响应冲击方法的使用，国内已有学者使用该方法研究货币政策的稳定性。在研究货币政策冲击效应的现有文献中，中国货币政策的变量选取一般选用货币供应量指标(Sun等，2010[39]；Fan等，2011[40])。在货币政策工具的冲击研究方面，陈浪南和田磊(2014)[41]在SVAR框架下考察了几种主要的货币政策工具的实施对产出和价格的冲击情况，厘清了混合使用货币工具的条件下各个货币政策工具对产出和价格产生的分别影响。在外部政策冲击研究方面，金春雨和张龙(2017)[42]在研究了中国产出、通货膨胀及就业对美联储货币政策典型时期冲击的脉冲效应之后，得出外部同向货币政策一般会对中国经济产生反向影响的结论。在预期管理影响冲击研究方面，郭豫媚等(2016)[43]采用预期误差冲击和价格加成冲击的脉冲响应，研究了货币政策失效后预期管理的重要性，认为预期管理能够降低经济中的波动幅度。本文首次采用该方法来系统地研究商业银行派生的影子银行规模受各要素的冲击影响，同时验证理论分析部分市场实际利率与影子银行规模变动的理论推导。

四、实证结果及分析

实证结果(见表3)证实了我们的理论分析，银行竞争会增加影子银行规模。在中国的商业银行发展历程中，利率在很长一段时期内都是受管制的，这就使得存贷款利差可以天然存在，商业银行之间没有开展业务竞争的激励与需求。随着利率市场化的推进，存贷款息差收窄，商业银行不得不通过提升竞争来获取更多的利润，在原有的贷款规模有限的前提下，以影子银行的形式开展高风险贷款，以提升市场竞争力。尤其是存在监管指标压力的时期，例如考核存贷比指标，银行不得不通过表外业务寻求突破传统业务的限制。

一方面，银行规模与影子银行规模呈现负相关关系。银行规模越大，其具有的市场势力越强，垄断市场的能力与溢价能力也就越高，开展高风险贷款的意愿降低，因此银行规模与影子银行业务规模呈现负相关关系。另一方面，银行规模越大，其受到的各方面监管以及自身的自律性也就越强，较低的资金成本可以保障存贷利差，无需开展监管套利博取高额收益。货币供应量增加影子银行规模，这与我们的理论推导与分析相吻合。宽松的货币供应量会降低市场的实际利率，使得银行业金融机构的可贷资金增多，在相应地满足表内资产使用之外，表外资产规模将会迅速增加，以满足银行流动性无需过度宽松的管理约束。资本充足率指标对于影子银行规模的影响并不显著，源于监管合规要求之下，各家商业银行的资本充足率指标并不敏感。非利息收入占比越高，影子银行规模越大。在国内商业银行向西方商业银行学习利润构成的过程中，不断追求自身非利息收入占比，西方商业银行经过数百年的发展，已经实现由融资业务为主向金融服务转型，国内商业银行想要短期内提高非利息收入的占比，只能通过资产出表获取投资收益的形式来表现，这也就印证了非利息收入占比与影子银行规模呈现正相关关系。存贷比是用当期期末贷款规模与存款规模的比值来计算的，当存贷比的比例较高时，说明一家机构对资产出表的行为相对来说较少，相应的表外影子银行的规模也就越低。总的来看，商业银行开展的影子银行规模的影响因素基本符合理论预期。

表3固定效应面板数据实证结果

续前表

模型Shadow BankingModel(1)Model(2)Model(3)Model(4)Model(5)Model(6)Capital Adequacy Ratio0.022 5(1.47)0.019 9(1.34)-0.004 8(-0.33)0.012 4(0.84)Non Interest Income44.014 3∗∗∗(3.02)18.792 0(1.30)23.329 8(1.60)Bank Size-1.273 3∗∗∗(-4.74)-0.658 8∗∗∗(-3.60)M20.023 8∗∗∗(8.66)C0.918 3∗∗∗(11.64)0.115 7(0.24)1.586 8∗∗(1.98)2.015 1∗∗(2.55)15.974 0∗∗∗(5.26)6.450 7∗∗∗(3.53)R-squared77.26%77.56%85.26%86.22%88.25%85.85%N256256169169169169

资料来源：作者利用Eviews计算。

为了确保模型的稳健性，我们采取分步增加变量的方式来排除模型的内生性问题。实证结果(见表4)初步表明，主要变量的解释关系是稳健可靠的。为了进一步平滑因为经济增长对影子银行造成的影响，我们对影子银行规模与货币供应量规模继续做平整处理，相关结果仍然支持我们的结论。此外，我们引入工具变量来检验，区分商业银行为大型商业银行与其他商业银行，实证结果经检验仍然成立。同时，为了检验商业银行竞争指标的表征准确度，我们选取郝氏指数、H统计量和市场集中度情况重复检验，检验结果仍然支持商业银行竞争增加影子银行规模的结论。

表4固定效应面板数据稳健性检验实证结果

综上，我们认为实证结果得到的结论是银行竞争推升了影子银行的规模。为了进一步研究银行竞争对影子银行规模的影响周期及反应时滞，分析宏观经济指标与银行竞争指标对货币政策传导的影响，探究银行竞争对货币政策效用时滞的作用，通过建立VAR模型，构建脉冲效应冲击函数，实证结果如下。

从脉冲响应冲击来看(见图5)，银行竞争对影子银行规模的冲击较为明显，冲击效应以第3期到第4期为峰值，随后冲击效应有所回落，直至第7期以后，有明显回落。由此可见，银行业竞争对影子银行规模的增长影响迅速且时间较久。宏观经济指标(GDP及M2)对影子银行增长的冲击则表现出了一定的不确定性，前3期以负向影响为主，第3期至第5期以正向影响为主，最后再呈现负向影响。通胀指标对于影子银行规模的冲击相较于其他几类冲击而言，在第2期就已经达到了峰值，冲击的时效性也较强，总的来看，负向影响与正向影响交叉出现，但正向影响时期明显多于负向影响时期。经济增长与货币投放量的增加对影子银行规模的冲击具有明显的正向周期性冲击。

图5 银行竞争及宏观指标对影子银行规模的脉冲响应 资料来源：作者绘制。

银行竞争影响社会融资规模。商业银行竞争对社会融资规模的冲击具有一致趋同性(见图6)，银行竞争冲击在第2期就达到峰值，且多个竞争指标都一致地显示正向的银行竞争将会使得社会融资规模增加，这个冲击的效果具有明显的周期性，在第2期达到峰值之后，其作用效果明显降低，甚至在第4期出现负向效用。随后，冲击正向效用继续提升，在第6期达到峰值，随后回落，这样第2周期完成。第3周期的峰值则在第9期实现，每次的冲击效用峰值都比前一次周期要低。经济增长对社会融资规模的冲击在第2期达到峰值之后，保持一个较长的冲击效用。通货膨胀对于社会融资规模的冲击在第3期达到峰值之后逐步回落，在第5期之后的影响不再明显。影子银行规模对社会融资规模的冲击与银行竞争冲击类似，在第2期达到峰值，随后回落至第4期的谷底，第2轮冲击峰值较第1轮有所回落，随后第3轮冲击继续回落，正向冲击效应也验证了我们的理论分析结果。

银行是货币政策的传导器，对货币政策效用函数起着传导作用。影子银行业务的发展，在一定程度上影响了货币政策效用函数，使得产出端偏离原有函数的目标，提高了宏观调控的难度，对货币政策调控目标形成重要挑战(李波和伍戈，2011[19])。随着影子银行规模的增大，其对货币政策的放大效用将会愈加明显，呈现出明显的逆周期特征，在对传统间接融资体系形成有益补充的同时，也削弱了货币政策的有效性，这在央行的加息周期中表现得尤为明显(裘翔和周强龙，2014[20])。这与我们的理论推导相一致，货币政策的刺激，在推动实体经济增长的同时，也推升了影子银行的规模。当实际利率下降到一定程度就不再下降，货币政策的正向冲击将全部回流到影子银行规模中去，社会发展呈现出整体杠杆率上升的特点，表现出经济金融化特征，房地产、大宗商品等具有使用价值的商品金融化趋势明显。

图6 银行竞争及宏观指标对社会融资规模的脉冲响应 资料来源：作者绘制。

图7是实际利率对影子银行及社会融资规模的脉冲响应。实际利率的提升，将会对影子银行规模产生负向的冲击，且冲击具有周期性递减特点。首次在第3期达到最大影响，其次在第6期，再次在第9期，基本呈现3年一个周期的特性。这也对我们的理论推导形成了实证佐证，信贷成本越低，商业银行开展影子银行业务的效用倾向就越大。实际利率对社会融资规模的冲击同样呈现负向冲击，但与影子银行规模冲击反馈不同的是，其不具备明显的周期性，在第3期达到峰值之后，逐步回落，直至冲击影响完全消除。实际利率的上升，会加重企业的融资成本，从而降低金融活动，因此在选择对经济宏观调控的过程中，尤其是遇到经济景气下降的周期内，要谨慎使用增加实际利率的调控手段。增加实际利率，将可能降低影子银行规模，但社会融资规模也会降低，货币政策成本极为高昂。实际利率下降到一定水平，影子银行效用大幅攀升，银行倾向于叙做影子银行业务，实际利率不再降低，对实体经济刺激的正向反馈消失，这一实证结论与理论推导部分完全吻合。

图7 实际利率对影子银行及社会融资规模的脉冲响应资料来源：作者绘制。

图8是银行竞争及宏观指标对货币供应量的脉冲响应。银行竞争对货币政策的冲击不具备周期性。商业银行竞争对货币供应量的影响不具备可观察的周期性，且冲击影响较为持久，影响范围较为有限。影子银行对于货币供应量的影响周期性则很明确，在第2至第3期到达峰值，随后回落至第5期的谷底。第2周期在第7期达到峰值，于第9期回落至谷底，呈现双峰的特点。通货膨胀对于货币供应量呈现负向冲击，冲击的影响表现出一定的周期性，分别在第2期、6期和9期到达冲击的峰值。这也与现实中的经济周期与周期递减的特性相吻合，当多期影响叠加，在经济的表现中则相互抵消或增强，从而使得规律性变得模糊。

与此同时，我们也不得不认识到，影子银行业务的发展对货币政策传导的缓释作用，使得货币政策的有效性正在逐步丧失。过去10年间，货币政策对经济增长的促进作用越来越小，影响时滞越来越久，货币政策正陷入一种新的“状态”，即无论货币政策如何刺激，实际利率已经无明显下降，对经济增长的促进作用也失灵，进入“流动性陷阱”。同时，我们也应该清晰地认识到，货币政策不能解决经济增长的全部问题，其只能作为调控的一种手段，社会发展到一定阶段之后，制约经济增长的因素会有很多，无论是人口、土地、资源抑或是制度，都需要外部手段来“松”约束，促增长。

银行业的过度竞争，是对金融生态的一种破坏，也是对金融资源的非理性配置。过度竞争将会出现“银行跟在没有融资需求的大型企业后面想放贷，有实际融资需求的小微企业却跟在银行后面想贷款”的现象。同时，银行业过度竞争亦是行业整体利润下降的根本原因，随着利润率的降低，一些小型城市商业银行将面临市场出清的压力。在金融一体化的今天，金融机构之间紧密联结，任何一家商业银行被市场淘汰都有可能引发“连环违约”，爆发系统性金融风险。但是，从另外一个方面来说，没有竞争的银行业会出现效率、服务低下，不良贷款率高企的恶果。银行业的生态需要去维护，过度竞争与过度非市场化都会带来相应的问题。对于过度竞争与过度非市场化的均衡点问题，本文认为应以银行业利润率回落至经济增速以下为标准。当经济增长速度开始回落时，银行业资产规模增速必然下降，但下降幅度如果较快，则说明其因过度竞争而遭受了竞争损失。使银行内部考核约束利润增速与经济增长速度保持大致同步，能够避免金融创新等业务带来的系统性金融风险。

图8 银行竞争及宏观指标对货币供应量的脉冲响应资料来源：作者绘制。

五、结论与启示

本文研究商业银行竞争、影子银行与社会融资规模之间的关系，厘清流动性陷阱形成的原因。文章介绍了当前商业银行竞争、社会融资规模以及影子银行规模的变动情况，以及现实过程中货币政策刺激的有效性呈现周期性递减，金融去杠杆活动对社会融资规模增量的影响呈现断崖式下跌。通过理论分析推导了信贷成本与影子银行之间的联系，分析了银行竞争与影子银行之间影响的传导机制，以及影子银行对货币政策有效性影响的渠道与机理。随后，通过实证分析验证了相关的理论推导与分析。

基于理论推导、分析与实证检验，本文得出如下结论：第一，商业银行竞争推升影子银行规模，金融监管加强、经济增速换挡、金融市场化改革深入、产品同质化趋势明显是过去10年银行业竞争度提升的主要原因。各家商业银行为了提升自身竞争能力而不断催生创新，影子银行是金融创新大背景下潜在的金融风险。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(8)银发[2018]106号文，中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会 中国证券监督管理委员会 国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见。的推出，可以有效遏制银行派生的影子银行规模的进一步上升，防范蕴含的系统性金融风险提升。但我们不得不承认，温和的影子银行有利于弥补金融机构融资业务的空白，提高资金使用效率，降低民间资金成本。因此，将影子银行规模控制在一定的总量范围内，有利于达到动态市场均衡。第二，在货币政策传导过程中，影子银行增加了货币政策传导的时滞，对产业政策的导向造成扭曲，印证了李波和伍戈(2011)[19]的结论，其对货币政策工具效力造成直接冲击。一方面，由于影子银行不受传统金融监管，对社会融资规模的冲击具有周期性递减的特点。影子银行负债在现实生活中可以投资的范围广泛，嵌套层级众多，对货币政策的传导产出函数构成了重要的挑战。另一方面，影子银行资产的范围主要集中于金融化较强的领域，对国家的产业政策等造成扭曲，大量的信贷资产通过影子银行的通道直接或间接地投向了地产等领域，增加了特定领域的杠杆规模，不利于宏观调控的有效传导。这使得金融领域(及金融化严重的实体产业)成为吸收货币的“毒瘤”，增发的货币无法继续促使实际利率下降，也无法促使经济增长，使得经济进入实际由“影子银行驱动的流动性陷阱”。第三，影子银行等外部金融约束使得货币政策的传导出现周期递减特点，同时，当下货币政策传导机制使得仅仅依靠货币政策来解决经济问题具有一定的难度。货币政策宽松时，信贷资金向特定领域流动；货币政策趋紧时，实体经济领域杠杆被收缩，影响经济增长。在相关金融约束的前提下货币政策对于调控经济增长就会显得很难奏效，或是宽松的“副作用”大于实现经济增长的目的。

基于以上结论，本文给出相关政策启示，以期提升货币政策有效性，解决银行过度竞争所带来的问题。第一，影子银行增量规模需要得到有效的抑制。为了防止经济进入流动性陷阱，抑制影子银行的增量规模是有效提升货币政策有效性的手段，金融去杠杆的过程应该以去增量为主，从高速增长逐步转为低速增长，进而转为不增长，存量规模需要经过一段时间的自然萎缩，最后达到去杠杆的目的。逐步增加金融约束及限制金融化严重的实体产业杠杆增加，使得原有的“吸金”产业能够逐渐萎缩，最终再次达到均衡状态。第二，银行差异化经营来弱化竞争成本。影子银行规模快速上升的重要原因是商业银行之间同质化竞争的加剧，原本发放商业银行牌照时的各家特色银行，在市场竞争之下纷纷发展同质化产品，进而加剧竞争。引导各家商业银行修正自身的经营目标函数，进行差异化竞争，每家商业银行发展具备自身特色的业务，降低信贷成本，保持行业利润的稳定，防止银行业过度出清引发系统性风险。第三，寻求将影子银行业务从商业银行中剥离。商业银行在全球市场化发展超过百年，“大而不倒”的预期，使得个人投资者相信商业银行的资产兑付能力，商业银行经营者敢于开展高风险业务。将存量影子银行业务逐步从商业银行中剥离，允许其发生破产等行为，可以有效抑制个人投资者参与影子银行资产投资，同时有效抑制商业银行经营者从事表外高风险业务的需求。