孙亚雄

两年近5倍的涨幅，通策医疗（600763.SH）成为继爱尔眼科（300015.SZ）之后的又一医疗服务牛股。

在刚刚公布的半年报中，通策医疗实现了营收和净利润的双增长。

数据显示，通策医疗上半年营业收入为8.47亿元，同比增长23.58%;实现扣非净利润2.04亿元，同比增长53.85%。与之前业绩爆雷的公司形成鲜明对比，也因此在年报披露后的第二天，通策医疗的股价上涨5.22%。

通策医疗脱胎于原“德隆系”上市公司ST中燕，借壳上市十余载，股价从个位数飙升至近百元，涨幅高达60多倍。买壳隐瞒关联关系、财务造假等，自2007年成功借壳以来，市场对于通策医疗的质疑从未间断。

在经历了2015年的“市场洗礼”后，通策医疗在2017下半年开启了复苏之路，其市盈率从50倍增长至如今近80倍，然而，居高不下的市盈率也让许多投资者望而却步。

不论是走势还是估值，通策医疗似乎都复刻了爱尔眼科，但通策医疗真能支撑得起吗？

复制难题

自借壳入市以来，通策医疗的业绩保持了稳定增长的态势。截至2018年，通策医疗实现营业收入15.46亿元，相较于2007年，增长近16倍。通策医疗是国内连锁口腔医疗服务龙头企业，截至2018年报披露，已经拥有不同规模的口腔专科医院超过30家。

然而，在高速稳定增长的背后，通策医疗的业绩隐患也逐渐浮出水面。

据2018年报显示，通策医疗业务有近九成来自于浙江省内，其中杭州口腔医院集团为业绩贡献主体，贡献了通策医疗60%的净利润。杭州口腔医院是通策医疗董事长吕建明于2006年，通过其控股的杭州宝群实业有限公司竞拍而来的，不难看出，通策医疗在经历十余年的发展后，依旧无法摆脱对于杭州口腔医院的依赖。

“成也萧何，败也萧何”，杭州口腔医院的成功让通策医疗跻身为医疗服务的龙头企业，但长期过于依赖单一的业务主体对于通策医疗而言是致命的，尽管通策医疗也在不断发力向外地扩张，但成效并不理想。

事实上，杭州口腔医院的成功有很大的偶然性和特殊性，对于消费者而言，杭州口腔医院的品牌效应比“通策医疗”更加响亮。正因为此，杭州口腔医院的成功模式在外地复制的过程中，并未达到预期，浙江省外的医院收入仍未进入盈利周期，即便在浙江省内，部分医院的营业收入和净利润也未得到完全释放。

在意识到业绩过度依赖口腔医疗业务后，通策医疗将目光转向眼科、辅助生殖、妇幼医疗等领域。2013年底，通策医疗与昆明市妇幼保健院合作，投资建设了生殖中心，随后的4年间，通策医疗先后与多家医疗机构合作，拓展辅助生殖医疗和妇幼医疗领域的布局。

此外，通策医疗在近两年又着手布局眼科业务。2017年，通策医疗与浙江大学、浙医二院合作，共同建设浙江大学眼科医院，目前该项目也正在筹建中。一旦项目落地，必然遇到愛尔眼科这一强劲对手。

在经历了6年的探索，通策医疗在非口腔医疗业务上的进展并不算顺利，据2019半年报披露，通策医疗旗下的昆明市妇幼保健生殖医学医院有限公司今年上半年实现营业收入727.19万元，净利润为-13.56万元。

通策医疗在非口腔医疗领域的探索仍旧任重而道远。

华丽外衣下的担忧

尽管通策医疗的财务数据靓丽，但几经信任危机，投资者对于华丽外表下的通策医疗，更多的是担忧。

2015年11月，通策医疗发布公告称拟通过发行股票的方式，收购海骏科技、赢湖创造，赢湖共享的股权，并投资5亿元建设云服务平台，向市场抛出了55亿元的巨额定增计划。但收购的主体海骏科技是公司实际控制人吕建明的资产，且海骏科技持续亏损多年。

据公告显示，此次交易的海骏科技95.67%股权预估计值约为48.42亿元，然而，海骏科技2015年的总资产仅为1.8亿元。

靓丽的财报下是否仍具水分呢？

在公告后不到一个月的时间，通策医疗就收到上交所的审核意见，要求其对收购的标的资产经营情况、业绩承诺以及资产预估等进行补充说明，并询问“上市公司高溢价收购而非自行发展同类业务的考虑和必要性”。最终该重组计划以失败而告终，复牌之后的通策医疗股价暴跌，近乎腰斩。

收购事件过去不久，通策医疗又陷入业绩“造假”的风波之中。实际上此次的“造假”风波源自于非同一控制下的企业合并。

2015年12月，杭州口腔医院从关联方手上收购通策健康剩余的60%股权，但公司以第一大股东宝群实业仅在董事会7名成员中提名了吕建明和赵玲玲两名董事为由，认为吕建明并未能通过宝群实业控制公司，采用了非同一控制下企业合并，将购买日之前持有40%股权按照公允价值重新计量产生的利得5625.92万元计入投资收益。

吕建明通过非同一控制下企业合并成功粉饰了通策医疗在2015年的业绩表现。“天网恢恢，疏而不漏”，在年报披露不久后，就遭到上交所的问询，在监管压力下，通策医疗承认吕建明从法律实质上能主导公司的经营决策和财务决策，对2015年合并报表按同一控制下企业合并进行追溯调整。前期差错更正对2015年净利润的影响金额为-6776.82万元，影响金额占2015年度归母净利润的35%。

截至2019年8月30日，通策医疗总市值为317亿元，动态市盈率为78.3倍。对标同为医疗服务领域龙头的爱尔眼科，其市盈率为87.6倍，通策医疗在营收和净利润的增速都与爱尔眼科相差无几，但陷入了多次信任危机的通策医疗，如今靓丽的财报下是否仍具水分呢？