经过20多年的发展，我国股票市场取得了显著的成绩，在拓展融资渠道、丰富资产配置、分散和转移风险、优化资源配置等方面发挥了巨大推动作用。虽然我国股票市场发展迅速且取得了不错的成绩，但我们也应认识到，我国股票市场无论是投资者专业化、投资者结构还是各类监管机制等方面，远远没有达到西方市场经济的成熟程度。

股票市场中出现的许多金融“异象”无法由传统模型去解释，行为金融学从社会学、心理学和认知方面探究投资者的心理和行为对股票市场行情的影响机制和路径，比传统模型更好的解释了这些问题。本文对国内外相关研究文献进行综述，并以行为金融学的内容为理论基础探讨市场主体的情绪和行为与股票市场的影响。

一、国内外文献综述

1、投资者情绪指数相关研究

最初的投资者情绪指标大多为显性投资者情绪。Solt 和 Statanan（1988）的文章中首次提出把投资者情绪看涨、看跌的分类方法，即 Bearish Sentiment Index（BSI）。通过问卷调查，对投资者关于股市的看法进行采样、整理，可以分别计算出看涨指数和看跌指数，最终构建 BSI 用以表示投资者情绪。Brown 和Cliff（2005）曾在研究当中提出一种情绪指标构造方法，即用看涨和看跌人数百分比的差来构造。国内构建显性情绪指标的方法大多参照国外经验所为。具体到构建方式，它类似于国外的友好指数，即通过对特定人群的调查，收集他们对后市的不同看法，区分出积极情绪和消极情绪， 最后形成了向社会公布的央视看盘指数。显性投资者情绪指标直接来源于投资者，但是受限于数据获取难度较大以及调查方式的不一致性，其适用范 围受到较大的限制。

隐性投资者情绪是研究文献中经常出现的另一类情绪指标。对投资者的市场预期和主观估价产生间接影响的种种经济变量是隐性投资者情绪的来源，显然这 类经济变量在各国的差异并不明显，最终导致全球学界所釆用的隐性投资者情绪 指标相对一致，主要有市场流动性、IPO数量及其首日收益、封闭式基金折价率、 新增开户数等等。众多研究人员对这一问题进行了广泛而深入的讨论，其中 Chopra 等（1993）、Neal 和 Wheatley（1998）对这一做法表示肯定，而 Chen，Kanand Miller（1993），Elton 等（1998）则对其合理性提出了质疑，国内学者也对国 内市场上投资者情绪与封闭式基金折价之间的关系做了很多研究工作，结论也是 莫衷一是。

此外，通过复合指标代表投资者情绪也是比较流行的做法。一些投资者认为可以提取各种情绪代理指标蕴含的由投资者情绪驱动的共同因子，并将其定义为投 资者情绪。Baker 和 Wurgler（2006）的工作在这一领域是具有里程碑意义的。 他们采集了封闭式基金折价率等六个隐性投资者情绪指标并通过主成分分析过滤 掉噪声，提取了第一主成分作为最终的投资者情绪的代理变量，这一被保留下来共 同的潜在因子即为投资者情绪。然而，基于隐性投资者情绪构建的复合指标同 样继承了是否能够代理真实情绪的争议性。

2、投资者情绪与股票市场关系的相关研究

近年来许多学者试着从行为金融学方面探究股票市场的运行规律，探究的主要方向有投资者情绪对股票收益的影响和对股票市场的预测性等。

Keneth L. Fisher和Meir Statman（2002）研究认为投资者情绪，包括个体投资者和战略投资者，与市场指数的未来收益之间呈负相关关系。Sanjiv Sabherwall， Salil K.Sarkar和Ying Z（2011）研究发现网上交易者的信用加权情绪指数与当日收益呈正相关关系，与次日及两日后的预测收益呈负相关关系。欧红琼（2016）发现滞后一期的投资者情绪对股票收益率具有显著的正向关系。国外学者得出的结论大多是投资者情绪指数与股票市场收益呈负相关关系，国内学者得出正相关的关系，这与中国股票市场的特殊性有关。

二、理论分析

1、行为金融学的理论基础

有效市场理论认为市场上所有的信息会立即被理性的投资者所获取，并及时反映到股票的价格上。但事实证明，市场对消息和预期的判断并不总是理性的，有效市场理论所代表的传统金融理论的假设前提较为严格，而在真实的资本市场上很多的前提条件是不存在的。人们对传统金融理论的质疑声越来越大，行为金融理论在此环境下逐渐发展起来。行为金融理论联系了心理学和行为学范畴的研究方法和科研成果，依托大量的数据结果，填补了传统理论假设条件的缺陷。

行为金融学认为，股票市场的价格波动是由理性投资者和噪音交易者两者共同影响的，噪音交易者对于收益率的预期会受到自身情绪及集体情绪的影响，虽然这种预期并不一定正确，但是由于理性交易者并不能完全消除非理性预期的影响，这种错误的预期仍会使股价在一个相当长的时间里偏离其基本的价值。市场中有很大一部分投资者是不完全理性的，他们的决策受情绪或者预期影响的，而不仅是基本的消息面。理性投资者的能力是有限的，无法像有效市场理论所假设的一样：理性套利者会完全消除非理性价格变化的影响。实证结果表明，考虑投资者情绪的模型对于市场的描述更加准确。

2、投资者情绪对股票市场的影响机制

投资者的情绪波动是会随着股票市场的波动而变化。股票市场往往存在着许多的不确定性，投资者的心理状态在股票市场发生变化的时候会产生微妙的变化，思维也会不自觉地受到情绪的影响。投资者希望规避风险进行理性投资，但当投资者发现自身的认知水平有限，对投资行为的可靠性无法准确判断时，就会寻求媒体信息、专家建议或自身的感觉、经验等来辅助自己做出决策。因此尽管投资者有良好的判断能力，仍有可能会出现认知偏差，导致了非理性行为的发生。股票市场的不确定性使得投资者情绪发生变化，并做出非理性的行为。

已有的研究显示，投资者的情绪是一个影响其决策行为的系统性因素。在互联网快速发展的今天，个体间的联系日趋紧密，投资者个体情绪变化会受到其他个体或群体行为的影响，同时个体情绪也会在群体中蔓延并得到不断强化，形成群体情绪，这种情绪的传导和相互作用推动了股票市场的波动变化。

投资者情绪波动与股票市场波动相互影响，所以在实证分析时不能只注意单方向的影响，而应把二者作为一个系统进行研究。

在投資者情绪对股票市场影响的研究中，我们最关注的特征指标是收益率，即为投资者的情绪能否准确的预测未来市场的收益。对于这个问题，一部分研究者认为投资者情绪对股市收益率存在显著影响。另一部分人认为，投资者情绪对股票市场收益率不存在显著影响。

作者简介：

徐凡杰（1992—），女，山西临汾人，山西财经大学2016（数量经济学）学术硕士研究生，研究方向：计量经济模型应用.