程实

“好雨知时节，当春乃发生。”2019年4月，增值税减税正式落地，标志着大规模减税从逆周期调控的“旧配角”升级为“新主角”。我们认为，这一转变验证了中国经济“增质”时代下沉政策重心、激活微观动力的新思路，有望释放出三重红利。

红利之一：纾解“猪周期”通胀冲击。2019年开年至今，新一轮“猪周期”来势汹汹。面对由此产生的通胀压力，4月1日及时落地的增值税减税有望发挥重要的缓冲作用，全年通胀走势虽有起伏，但风险可控。CPI（居民消费价格指数）同比增速突破3%的可能性较小，全年通胀中枢料将升至2.5%。

根据我们估算，2019年全年猪肉价格涨幅的基准预测是50%，极端情况下可能达到60%。考虑到CPI中的猪肉价格权重为2.5%，因此“猪周期”对全年通胀的提振作用约为1.25个百分点，极端情况下可达1.5个百分点，引发的猪肉价格上升和通胀上行压力恐将超越上轮水平。

我们预计，2019年第二季度，“猪周期”将是主导因素，推动通胀压力阶段性高企，冲至全年高位；第三季度，增值税减税的“降价效应”开始发力，抵减“猪周期”的部分影响，引导通胀回落；第四季度，随着“稳增长”政策开始唤醒内生需求，总需求初步扩张，并带动CPI同比增速的企稳反弹。

红利之二：稳定企业盈利和投资意愿。之前我们曾经撰文指出，工业企业盈利下滑并带动制造业投资降速，将是2019年“稳增长”的核心挑战之一。2019年年初至今，PPI（生产价格指数）的低迷正在推动这一忧虑加速兑现。

历史数据显示，2012-2018年，工业企业利润月度同比增速与PPI月度同比增速的相关系数高达0.58。2019年1-2月，随着PPI同比增速下滑至0.1%，工业企业利润的累积同比增速降至-14%，制造业投资的累积同比增速降至5.9%。

面对这一挑战，本次增值税减税将成为关键的稳定器。根据我们的测算，本次增值税减税红利中，除流向消费者的51%外，剩下的49%部分将直接惠及企业部门。其中，约3 145亿元红利将流向工业企业，并转化为企业盈利。这预计将对2019年规上工业企业利润的同比增速产生4.7个百分点的正向影响，对主营业务利润率产生0.3个百分点的提振作用，从而减缓企业盈利的下行趋势。与此同时，前期“稳增长”政策亦正在激活企业的微观活力。

基于上述作用的合力，2019年工业企业利润增速虽然中枢下行、走势疲弱，但不会出现失速风险，并有望在下半年开始逐步企稳。

红利之三：推进供给侧改革“2.0”。从更长远的视角来看，不同于此前的逆周期调控，2019年大规模减税由“配角”升级为“主角”，构成了供给侧改革“2.0”的关键一跃。其在加码“稳增长”的同时，亦有望为“促改革”“调结构”和“防风险”提供长期助力。

第一，在要素配置层面，如果财政刺激一味依赖扩大财政支出，则会过度增强政府对市场的干预，导致经济结构扭曲、资本回报率下降、挤出私人投资等资源错配问题。与之相比，增值税的减税红利能够通过市场优先配置到高效率的主体，进一步发挥市场的调节功能，为要素价格市场化改革的后续深化夯实基础。

第二，在产业结构层面，增值税减税对微观企业的生产效率具有显著且持久的提振作用，这一作用对私企的影响力度强于国企，对高新技术行业的影响力度高于其他行业。因此，大幅调降制造业增值税税率，有利于激发民营、中小企业活力，加速中国战略性新兴产业和新经济的成长，使“知识红利”更加充分地推动中国制造业的高端化发展。

第三，在债务结构层面，增值税减税雖然不影响企业的总体杠杆水平，但是能够显著改变企业负债的期限结构，降低流动负债占比，提高长期负债占比，且私企、中小企业对这一作用更加敏感。得益于债务结构的优化，企业将减少风险压力更大的流动负债，避免因市场流动性冲击而触发大规模违约风险，不仅增强了对债务通缩的免疫力，亦将为结构性去杠杆打开腾挪空间。

三重红利盘活“增质”全局。综上所述，我们认为，2019年增值税减税落下关键一子，正在盘活中国经济“减速增质”的全局。