张晶晶 吴周恒

一、引言

现阶段，中国进入经济新常态，处于供给侧结构性改革和金融市场双向开放的关键发展进程中，且由于美国联邦银行处于货币紧缩周期，世界新兴市场经济体金融状况趋紧，中国作为最大的新兴市场经济体亦受到此外部影响，在此背景下，维持金融稳定至关重要。2019年中央经济工作会议指出：“今年要打好防范化解重大金融风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振”。由于信贷市场是中国金融市场的主要融资阵地，亦是中国货币政策传导的主要途径，因此，本文对现阶段中国信贷配置效率和中期前景进行分析，并对信贷市场金融风险防控提出相关政策建议。

二、中国信贷配置效率与中期前景

（一）2014年至今的信贷效率变化

根据表1所示，从实施供给侧结构性改革以来，中国信贷融资增速持续放缓， 2018年下降至11.5%，根据国际货币基金组织（IMF）估算（本文中2019至2022年数据均为IMF预测值），中国信贷增速在未来4年将继续放缓。然而，中国信贷融资占GDP的比率却逐年升高，从2014年的190%上升至2018年的215%， 2019至2022年该比率将持续上升。那么，这是否意味着中国信贷效率降低呢？

首先，笔者使用信贷/GDP比率缺口分析中国信贷使用效率，信贷/GDP比率缺口为信贷使用效率的衡量标准之一，它是以信贷总量与信贷需求量之间的差额，该数值为正值表示信贷供给量超过需求量，反之，该数值为负值表示信贷供给量小于需求量，信贷需求量亦称为信贷密度，以每产生1万亿名义GDP 所需的信贷量来衡量，国际清算银行（BIS）每一年对世界各国信贷需求量进行估算。根据BIS估算的信贷密度，笔者计算信贷/GDP缺口，结果显示：从2014至2016年，信贷/GDP缺口大幅上升，从18.9%上升至27.5%，但2016年之后，信贷/GDP缺口逐渐降低，2016至2018年信贷/GDP缺口从27.2%下降至24.7%，2019年信贷/GDP缺口将快速收窄至12.6%。由此可见，中国供给侧改革的去杠杆化逐见成效，虽然信贷/GDP比率上升，但是信贷/GDP缺口却呈下降趋势，表明信贷使用效率有所上升。虽然2017年起中国信贷/GDP缺口有所改善，但与全国金融危机之前的水平相比仍然很高。

表1 中国社会融资总量

其次，笔者以储蓄投资转化率间接衡量中国信贷使用效率。根据表2所示，第一，从2014至2018年，国民储蓄占GDP比例有所下降，从2014年的49%下降至2018年的45.2%，2019年后国民储蓄比将持续下降；第二，从2014至2018年，资本形成总额占GDP比例亦所下降，从2014年的46.8%下降至2018年的44.3%，2019年后资本形成总额比率将持续下降；第三，储蓄投资转化率从2015年起持续上升，从2015年的94.1%上升至2018年的98%，2019年后，储蓄投资转化率将持续上升。由此可见，储蓄投资转化率数据显示出中国信贷使用效率自供给侧改革以来有所提高，该结论与信贷/GDP缺口数据分析所得到的结论一致。

表2 中国储蓄投资转化效率

（二）信贷效率提高的原因分析

首先，2016年以来名义投资总额和生产者价格指数（PPI）的增长使得名义GDP增长率得以支撑。 PPI在经历长期通缩后，自2016 年中期以来有所反弹，2017 年增长6.3%，其增长可能源于国际大宗商品价格反弹、外部需求增加、政府支持基础设施投资和房地产市场的一揽子刺激计划。PPI 上升提高了名义投资和名义GDP ，导致信贷密度有所改善，信贷/GDP缺口下降。为了评估这种影响，笔者分析两种情景：情景1：去除2017 年投资平减指数中PPI 的一次性大幅上升，用全球金融危机后的投资平减指数均值1.6%予以代替，这将使2017 年的名义GDP增速降低1.4 %，信贷效率仍将有所提高，但与实际数据相比，改善幅度较小。情景2：计算实际信贷密度（生产1万亿实际GDP所需的实际信贷量）。使用投资平减指数对信贷量进行缩减，2011至2016年，实际信贷密度恶化的程度远远超过名义值的恶化程度，至2017年实际信贷密度才有所改善，但与名义数据相比，改善幅度较小。以上两种情景模拟分析均说明PPI通胀率的回升是近年来名义信贷效率提高的原因之一。

其次，国有企业之间的信贷配置有所改善。虽然国有企业与私营企业相比盈利能力明显较低、债务负担也较重，但自2015 年以来，亏损国有企业比例从28%下降到了24%，其负债利润比和资产回报率均有所改善。为了评估这种影响，笔者进行以下情景分析：要实现中国信贷/GDP缺口的完全收紧，需要国企改革取得进展，并以市场化方式将信贷资源配置给最高效的企业。如果表现最差（生产率最低的10%）的产业部门的信贷效率改善达到每年10%，才会使得企业债务比例在2020 年稳定下来并在随后开始下降，且不会影响经济增长。因此，信贷效率能否进一步改善仍不确定，这将取决于国企改革和产能削减的进展，以及在更大程度上以市场为基础开展信贷配置。

最后，向“新经济”的转型推进了信贷效率改善。通常，经济增长将使得第三产业占经济总量的比例逐渐增高，相对于工业部门，服务业部门的信贷密度较低。因此，产业服务的变动可能引起信贷密度降低，如果维持信贷总量稳定增长，可能增大信贷/GDP缺口，减低信贷使用效率。虽然向服务业的转型预计将持续下去，然而，在企业层面，信息技术、医疗和制药等制造业与服务业结合紧密（制造业服务化）的“新经济”企业的信贷密度通常较高，近年来“新经济”企业的发展有利于信贷密度的进一步提高。

（三）信贷效率变化的中期前景

根据非金融部门债务情况判断中国去杠杆化和信贷效率变化的前景，根据表3所示，第一，非金融部门债务增长率从2016年起有所降低，然而，非金融部门债务占GDP的比例却逐年升高；第二，非金融部门债务中由信贷市场提供的融资与其总额变化情况类似，对私人部门的国内信贷增长率从2016年起有所下降，但其占GDP的比例亦逐年提高；第三，从借款人类型来看，家庭债务占GDP的比例显著上升，从2014年的35.4%上升至2018年的51%，未来将持续大幅上升。非金融企业国内债务占GDP的比例从2016年后则较为稳定。可见，我国中期非金融部门信贷可能由家庭部门债务驱动，未来的去杠杆政策应当有针对性的抑制家庭部门债务增长，而避免对流向生产力更高的企业部门的信贷产生挤出效应。

表3 中国非金融部门债务情况

三、结论与政策建议

本文对中国供给侧结构性改革以来的中国信贷资金使用效率情况进行了实证分析和情景模拟分析，并对中国信贷市场中期情况进行了预测展望。尽管2016 年后我国信贷效率有所提高，但当前效率改善程度不足，实现中期增长目标仍需依靠大幅增加债务，而这是不可持续的。因此，需要进一步抑制信贷增长，持续改善信贷配置，以减少信贷扩张放缓对经济增长造成的拖累。当局应继续加强金融监管、巩固宏观金融环境，第一，应强化国企的预算约束，进一步改善信贷配置的整体效率；第二，监管机构应考虑收紧宏观审慎政策，以控制家庭债务的快速增长；第三，应提高非金融债务的透明度，可按照借款人类型、信贷渠道、偿债能力划分建立官方数据，有助于监测微观层面的杠杆变动和有针对性的制定去杠杆政策。