钟 宇

一、引言

作为现代公司金融的两大重要组成部分，股权结构和投资决策一直备受理论界人士的关注。Jensen和Meckling认为，用净现值为负的项目替代一个净现值为正的项目，或者是将一个净现值为负的项目增加到企业现有项目中就称为投资过度。Myers认为，企业放弃了一些净现值为正的项目则被称为投资不足。自从Modigliani和Miller(1958)提出“MM定理”以来，中外学者分别从代理理论、融资约束理论、信息不对称理论等角度出发，就企业股权结构对其非效率投资行为的影响进行了大量的研究，但至今未达成一致性的结论。因此有必要另辟视角对此问题进行研究。

二、资产定价模型与股权结构变动

经典金融理论假定同股同权(表决权、收益权等)，基于MM定理，企业的价值与股票结构无关。股票的价值由投资者对公司未来收益的预期所决定。即:

其中Ct是公司在第t年产生的收益，r为折现率(discount rate)，V为股票现在的价值(Present Value)。

这类资产定价模型很多，如著名的(Dividend Discount Model)DDM股利折现模型。

根据公式(1)，投资者并不在意股权结构，关键在于盈利结构，(C1，C2…)和市场对折现率r的确定。而股票的交易价格P则围绕其价值V上下波动。

股权结构的变化一般可分为三类:

1.流通股和总股本同时发生变化，如送股、增发等。

2.流通量增加，但总股本未发生变化。如国有股的一部分以一定交易价格进入流通。

3.以上两类的混合，如公布的国有股减持方案。

对于第一类情形的处理比较容易且没有争议，它可以由以下简单的推导完成。……