李延军　张蒙　刘华堂

摘 要： 基于CAPM模型及三因子模型引入流动性水平效应与敏感效应，以敏感效应度量流动性风险，从流动性水平与风险角度出发，运用固定GLS面板回归研究了2002年1月至2017年12月中国A股市场流动性水平效应与敏感效应的具体表现以及产生的流动性溢价效应。研究表明：流动性水平效应、敏感效应与中国股市超额收益率显著正相关，二者的影响遵循流动性溢价理论;相比较而言，水平效应对我国股市的影响更大，但敏感效应的作用不容忽视，敏感效应呈現出规模递减与流动性递减趋势;牛熊市下都存在由水平效应与敏感效应引起的流动性溢价效应，但牛市中该现象更加显著。

关键词：流动性风险;敏感效应;水平效应;流动性溢价;股市行情

中图分类号：F830.91   文献标志码：A   文章编号：1674-7356（2019）-03-0027-08

流动性影响股票收益率的途径有两种：流动性水平与流动性风险。流动性水平指在较短的时间内完成交易的能力，即流动性因素自身;流动性风险指由于流动性水平的变化而产生的不确定性，即流动性水平因素与其他变量的协方差。Amihud和Mendelson（1986）使用买卖价差作为流动水平的测量指标，构建了流动性与收益率的关系[1];Jacoby 、Fowler与Gottesman（2000）推导出了调整后的CAPM模型[2];杨朝军与王林芝（2011）通过建立新的流动性指标进一步研究了流动性水平溢价效应[3]。上述研究均得出证券市场存在显著的由流动性水平引起的溢价现象的结论，但也有学者呈相反观点。Ben-Rephael，Kadan和Wohl（2015）发现在过去二十年里，美国股票流动性大幅上升，但流动性溢价效应的显著性下降，频繁的交易活动虽然促进流动性的上升，但由于预期收益对流动性的敏感度降低，因而流动性溢价效应并不显著[4]。……