陈星宇

摘 要：近年来，各地招拍挂市场异常激烈，参与竞争门槛越来越高，并购模式成为房地产开发企业（以下简称“房企”）获取房地产项目①资源的重要途径。根据WIND中指研究院、中国证券报等行业或官方数据，2015-2018年期间，中国大陆房地产并购交易数量约1，522笔交易（见图1），涉及并购交易金额共计约1.5765万亿元人民币（见图2）;2019年上半年，二级市场拿地金额为802.7亿元，同比上涨5.3%。相比于土地招拍挂的激烈竞争，二级市场房企并购获取房地产项目可以快速进入新的城市和区域，有效提升项目开发周期，形成快速销售回款。

一、背景概述

房地产股权并购指房地产企业通过收购持有房地产项目的公司股权方式收购项目，从而取得项目开发权的方式。

由于房地产项目股权并购模式相较于资产并购模式具有节税效果明显、交易手续简单、投资回报期短、规避资产转让的法律限制等优势，在行业中适用的范围更广泛，故本文拟探讨以并购交易现金流向作为分类标准，对房地产股权并购模式进行细分，并在此基础上分析房地产股权并购的通用法律风险要素。

二、现金流向标准下房地产股权并购模式

学术及实务界，通常将股权并购模式界定为并购方受让目标公司（即主要指目标房地产项目所属公司）的部分或者全部股权的方式。笔者结合在房企的工作经验，以实操中适用最多的现金并购股权作为讨论前提，从现金流入主体的角度，将房地产股权并购模式细分为三类：新设式股权并购、承债式股权并购与非承债式股权并购，并以此作为判断交易重点法律风险因素的切入点。

（一）新设式股权并购：交易现金均流入目标公司

1、合作方新设目标公司

该模式是合作开发最为典型的方式，即在房地产项目获取之前拟合作当事人共同新设目标公司，并共同以注册资本金和/或股东借款的方式直接将现金注入目标公司，实现共同持有目标公司股权的并购目的，在此基础上进行房屋的建设，并且在项目开发结束之后按照事先制定好的比例对利益进行有效的划分。在此模式下，不存在股权转让方与并购方，合作各方均为创始股东。

操作路径包括土地使用权获取前共同新设立平台公司、土地使用权获取前共同新设立项目公司、联合竞买获取土地使用权后新设立项目公司。由于目标公司系交易现金注入主体，土地使用权获取与否、目标公司治理结构、合作模式顶层设计等是重点排查的法律风险因素。

2、增资扩股入股目标公司

并购方对目标公司通过认购增加的注册资本，将新增注册资本金注入目标公司，达到稀释目标公司原股东股权份额的目的。增资入股公司时应当与目标公司而非仅与原股东签订《增资协议》，《增资协议》的生效以原股东放弃优先认购权并获得有效的股东会决议通过为前提。

通过增资扩股的方式可以确保该笔交易涉及的现金直接用于目标公司房地产项目，降低被原股东挪用的可能性。投资人在操作路径系对已获取土地使用权项目公司增资入股。在此模式下，应重点确认房地产项目本身素质以及明确目标公司未来治理结构、合作模式顶层设计等的法律风险因素。

（二）承债式股权收购：交易现金流入目标公司原股东以及目标公司

承债式股权收购，转让全部股权，股东变更前的债务由新股东承担，其优势在于税收减免及获得债务清偿的优惠条件。在此模式中，股权转让价款仅计算对应的实缴注册资本金与或有股权溢价，待完成目标公司股东的工商变更程序后，以借款方式注入目标公司偿还到期债务及或有负债。国家体改委联合国家计委、财政部于1989年发布的《关于企业兼并的暂行办法》中首次提到：“承担债务式，即在资产与债务等价的情况下，兼并方以承担被兼并方债务为条件接收其资产。”在后来最高院的裁判文书中也认可了承债式收购。

2019年5月17日，银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（银保监发〔2019〕23号）进一步收紧房地产行业融资的背景下，此模式的预期适用范围将更广。由于涉及原股东退出，故房地产项目法律风险与目标公司主体法律风险均是审慎调查的重点方向。

（三）非承债式股权并购：交易现金均流入目标公司原股东

1、转让部分目标公司股权，股东变更前的债务由原股东直接承担

这种模式下，股东变更前的债务、注册资本金与股权溢价一并计算该房地产项目价值，同时，要求原股东承担股东变更前的债务，那么并购方按所转让股权份额计算对应转让价款，并支付给原股东。在这种情况下，由于并购方与转让方均系目标公司的股东，故房地产项目法律风险因素相对较小，目标公司治理结构、合作模式顶层设计等风险较大。

2、转让全部股权，股东变更前的债务由原股东承担

股东变更前的债务、注册资本金与股权溢价一并计算该房地产项目价值，同时转让方先行承担股东变更前的债务，并购方需要支付全部股债费用，并支付给转让方，故房地产项目、目标公司债权债务的法律风险因素需要审慎调查。综上，在房地产行业中，基于风险系数小、操作简单快捷等原因，受认可度最高的是新设式股权并购，例如某房企内部认可的6种合作方式，包括拿地前共同新设立平台公司、项目公司、联合竞买、增资入股新项目公司、收购或增资老项目公司均可归类于新设式股权并購。

三、房地产股权并购模式下法律风险要素

在房地产股权并购的新设式股权并购、承债式股权并购与非承债式股权并购的三类五种模式，风险系数依次提高。下文将从房地产项目并购前及过程中应审查的法律风险要素进行阐述。

（一）目标房地产项目法律风险：

1、土地使用权的瑕疵风险

土地使用权的瑕疵风险是房地产项目并购交易中最核心的风险控制要点，主要指拟并购的土地使用权是否通过法律程序及途径获取，剩余使用权年限、土地规划用途、土地使用权支付出让金及相关税费缴纳情况、开竣工期限、投资强度要求等内容，并购方投资前是否可满足开发计划;如该土地使用权存在限制转让、禁止转让、有被抵押或者查封、项目规划、后续开发和销售是否存在政府限制等情形，并购方须做出合理评估。

2、项目开发风险

项目开发审批手续是否获取及时且齐全、内容是否合法合规，审批内容包括但不限于土地不动产权证、建设工程施工许可证、建筑工程规划许可证、建设用地的规划许可证、房屋预售许可证及过程中应当获取的行政审批;同时，还要查看项目的规划是否超过规划情况、开发进度是否符合出让合同约定以及其是否具有可依据出让合同、施工合同及其他已签约合同内容及时顺利推进等。

3、项目所在地相邻关系潜在风险。

项目所在地相邻关系存在的潜在风险，例如建设工地噪音、建筑垃圾堆放及清运、项目周边配套设施的影响、日照影响等造成的纠纷或者诉讼事件等。

（二）目标公司及原股东主体法律风险

1、目标公司治理结构的法律风险。

根据《公司法》等相关法律法规的规定，公司股东应当足额缴纳所认缴的出资额，目标公司设立时转让方足额出资与否，具有完整的股东权利与否、存在质押担保等第三人权利与否、存在对其目标公司享有的表决权、分红权、委派董事和管理人员的权利、清算剩余财产分配权等各项权能的限制风险都需要并购方进行确认。

2、上市公司法律风险

并购交易涉及上市公司的则需关注并购交易是否构成上市公司重大资产重组、是否属于上市公司收购、转让方股份是否存在限制转让的情况。同时，随着目标公司运营存续时间越长，诉讼、仲裁、劳动、环保方面可能存在的潜在法律风险越大。

3、国有出资企业法律风险

2009年5月1日起施行《企业国有资产法》对国有资产的权益归属、国有资产管理体制、国家出资企业及其管理者的选择与考核、国有资产出资人权益的重大事项、国有资本经营预决算以及对国有资产的监管等基本问题作出了规定。 同时，2018年11月2日发布《中央企业合规管理指引（试行）》等规定，国有出资企业作为并购方或转让方均需完成“三重一大”等决策制度。

4、或有负债问题法律风险

或有负债问题是公司并购中必须注意的问题，股权转让方向股权并购方披露的项目公司的或有债务、是否对外提供过保证担保以及是否对外签定有已构成违约合同等事宜、是否存在土地使用权、资产以及股权处于保全状态的仲裁、诉讼等纠纷案件，提供的项目陈述或企业资产评估报告、公司资产负债表真实性等均存在风险，需要股权受让方特别注意和控制。

（三）融资法律风险

对于房地产项目的并购行为来说并购资金的筹集是保障顺利实施的关键之一，除自有资金外的杠杆融资行为，通常需要融资主体信用保证及项目资产抵押进行担保。拟收购项目推進情况及预期收益情况将影响并购融资，而使项目建设延期，或遇市场发生重大变化，将使融资主体对于出资方面临还款不能的相关法律风险。

（四）政策变动风险

从中央到地方的房地产行业到财政信贷支持、市场准入、土地供应、资产流动等方面，国家对经济进行的宏观调控，包括出台的经济政策、法规等行政干预，需要探明已出台的政策内容，同时，并购方应并根据政策变化对发展战略做出调整。

（五）支付方式风险

支付选择是并购中期受让方风险防范的重要环节，为对冲并购交割之中可能出现的法律风险，可以采用包括支付方式（共管）、时间（阶段性）、附加条款等。

参考文献：

王 琳，房地产项目股权并购与资产并购模式对比分析，房地产，2018（01）

潘 启，对房地产企业并购法律模式的分析，法制与社会，2017（28）

赵嘉婧，《我国企业并购风险分析及防范措施研究》，2010

①本文所称房地产项目包括，土地使用权、在建工程或已竣工房屋项目。