倪荣页

近期，市场盼望已久的新证券法正式修订通过，并将在2020年3月1日起施行。本次修订最引人关注的内容，莫过于全面推行证券发行注册制度。在科创板试点注册制改革后，国内资本市场发展又跨过一道新的里程碑。

《陆家嘴》记者最近采访汉理资本董事长钱学锋，邀请这位经历资本市场二十多年风云起伏的投资老兵谈一谈他眼中的创投市场新变化、新分化、新进化。钱学锋预测，注册制下中国的资本市场将重新洗牌。在“科创板”、“创业板”和“新三板”组成的“新三国演义”下，曾经的公司价值体系将会被打破，更多优秀公司将会涌现出来。市场的新变化将会导致投资机构业绩进一步分化，优秀的投资人需要保持独立思考，自由判断，不断进化，适应环境。

注册制改革将终结全民PE时代

《陆家嘴》：科创板试点注册制已经平稳运行了一段时间。最近市场又有股转系统精选层、证券法修订等新规则变化。创投机构应该如何看待注册制改革？

钱学锋：2009年创业板正式推出，“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”，我们这个行业在过去的十年全面爆发，几乎进入全民PE时代。

10年走一回，行业变迁经历几次寒冬。到2019年，科创板的推出、注册制的试点，以及未来注册制的全面推广，意味着全民PE时代的终点。

注册制试点推出后，我预测中国的资本市场要重新洗牌，因为新的更优秀的公司会涌现出来，传统证券市场的估值体系、价格体系就会发生变化。好比以前一批北大、清华、复旦、交大毕业的“企业优等生”、“企业特长生”不能进入境内资本市场，注册制后他们就可以不再受不必要的限制，真正与国内资本市场对接。这种情况下，很多传统企业的价值体系就会被打破，很多公司的股价会跌。你别看A股主板现在是3000点，我觉得里面还有继续分化的空间。

股权投资人将在未来一两年内出现分化：好的机构业绩就一飞冲天，进入到全面丰收期；如果没有能与时俱进的机构，收益也可能出现直线下滑。我们叫“客观数字比辞藻要喊得更响”（Number speaks lauder than words）就是这个道理。

最终成熟的市场还是往头部去集聚，因为这个市场本身是“一九”分化。现在我们这个市场上一成的基金管理公司赚了九成的钱。

《陆家嘴》：变革下，哪些领域还有投资机会？

钱学锋：从2004年成立以来，汉理一直奉行两个投资理念，一个叫价值投资，一个叫趋势投资。

趋势投资就要看资本市场的大的方向。比如我觉得现在的注册制改革，就是政策红利。这是10年、20年一遇的红利，就像的当年法人股一样，是很难得的。未来我们坚定地看好中国的资本市场的改革，不受悲观的论调影响。

而价值投资就是要看项目的基本面，企业所处的行业、商业模式、团队构成、核心竞争力等。

趋势投资和价值投资两者是相辅相成的。趋势投资就是抓住大变革机会，价值投资就是找到好企业。如果用风口理论来说，当风来的时候，你手上没猪的话，也没什么东西能飞起来。投资必须要持有真的优秀的公司。

新一代的价值趋势，我用所谓的5个T概括。一是IT信息技术，二是DT大数据技术，三是FT金融科技，四是ET新能源技术，五是BT生物技术。现在我们讲的科技创新企业，也主要围绕着这5个T定义。

何为优秀的投资人

《陆家嘴》：新环境下，怎么样的投资人是好的投资人？

钱学锋：以我的经验，一个好的投资人是独立思考、自由判断、能够抗压的投资人。

我们很多成功的投资案子，当年都是不被看好的。当90%的投资人都看好，其实这个案子价格已经被炒高，所以投资的安全边际实际是很小的。

做投资千万不能人云亦云。比如我就不看好一些创业比赛项目的冠军。大家都说好，未必这个项目最终会跑到最后。大家不看好，也并非真的没有价值。在上一波互联网泡沫破裂时期，有投资人成功卖出一批互联网公司的股票。当时觉得是抛在高点、胜利大逃亡，实际上有些股票后来翻了好几十倍，离场的投资人就没赚到大钱。当年马云在早期融资时，跑到硅谷聊了多家VC，没有一家愿意投他。孙正义跟他聊了20分钟就发出要约。

这个就是眼光，独立思考这个东西很难，是久经考验千锤百炼出来的综合能力。

《陆家嘴》：就像巴菲特所说“别人恐惧，我贪婪；别人贪婪，我恐惧”？

钱学锋：是的，做投资需要独立思考，不能人云亦云，有时候甚至是需要一點逆向思维。

举个例子，我们资本市场新的“三国演义”格局正在慢慢形成：科创板是一极、创业板是一极、新三板和推进的精选层也是一极。这是一个多层次的资本市场。新三板源源不断地把优质企业的苗子推到资本市场中，让金融资本滋润这些苗子。当企业成长后，再转而向其他板块输送上市公司。

汉理目前管理的基金中，有两支基金是专门投新三板的。过去三年，新三板交易不活跃，很多股票价格在底部徘徊。过去曾有一段时间，有些好朋友劝我快撤（出新三板）。对于这些善意的建议，我洗耳恭听，但是没有付诸行动。现在我庆幸当时没有撤。

因为我坚信新三板缺乏流动性的情况是暂时的。好的企业就像金子一样，总是会发光的；只是太阳暂时没出来，所以它没有被别人发现，但是总有一天乌云挡不住太阳，这样的企业就能发光。

今年我们坚守新三板“金子”的策略就有了很好的回报。

《陆家嘴》：新环境下，对创业者来说有什么值得注意的？

钱学锋：做创投做VC实际上也是一种创业。

对传统经济99%的人都是因为看见，所以相信；但是创业就需要先相信，才能看见。这种信念不是一种痴心妄想，而是一种梦想、一种热情，坚持相信它未来会成真。

我们VC投资的，也在不断考虑怎么样进化适应环境。汉理的计划就是做赋能型生态型的投资，我们打造了一个A轮学堂项目。

初创企业从天使轮迈向A轮过程中，会面临形形色色难题，诸如如何撰写商业计划书、如何与VC谈估值以及完成A轮融资等。创始团队需要系统的知识和培训以及更精准的圈子来面对融资的挑战。“A轮学堂”旨在打造国内首家以A轮融资为主题的创投社区，为初创企业和投资人提供线上资讯与社交、线下培训与路演等服务。