丁雅雯

[摘    要] 新三板市场于2013年底第二次扩容后，挂牌数量呈几何倍增长，为广大机构投资者及风险偏好较高的个人投资者提供了丰富的投资标的。随着分层制度的引入，市场日益活跃，量价齐升，价格发现功能初步显现。而新三板市场定位于全国中小企业，市场机制还有待完善，投资风险较大。因此，有效利用估值模型对企业进行全面、客观的价值评估，其重要性越来越凸显。文章基于以上背景，以中科软进行具体的案例分析，来验证自由现金流量贴现模型和EVA估值模型的有效性，以期为投资者和管理者提供一些参考。

[关键词] 新三板信息技术服务企业;中科软;估值模型

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 15. 008

[中图分类号] F830    [文献标识码]  A      [文章编号]  1673 - 0194（2019）15- 0018- 02

1      引    言

2018年是信息技术服务业融合创新、转型发展的关键之年，新兴领域业务增长强劲，信息技术服务企业的数量不断增加，该类企业价值大多体现为知识产权等无形资产，融资难成为信息技术服务企业发展的普遍难题。“新三板”的出现，切实解决了这类创新型、创业型和成长型中小微企业融资困难问题，使企业享受到资金与政策的双重支持，为做大做强蓄积力量。随着新三板市场制度的不断完善，其融资功能日益突现，定向增资等投资活动也将日益活跃。新三板信息技术服务企业作为特殊的交易商品引起了人们的重视，而交易活动成功的关键因素是目标企业估值以及估值技术。根据这类企业所具有的特征分析当前四类估值模型的适用性，最终认为自由现金流量贴现模型和EVA估值模型更适合新三板信息技术服务企业的价值评估，其他方法均不适用。中科软一直处于该行业领先地位，中科软的营业收入总额和总资产在新三板信息技术服务企业排名第一，无论是市场规模、经营模式、发展速度等方面都在新三板同类行业中具有代表性。所以将中科软作为新三板信息技术服务行业的代表企业，对其进行案例分析，可以提高估值结果的准确性。

中科软在2017年12月31日的收盘价为14.01元/股，而采用EVA估值模型测算出来的每股价值为12.52元，误差率为-10.63%，而采用自由现金流量贴现模型测算出来的每股价值为12.27元，误差率为-12.42%，通常，认为企业价值评估的结果相对于股价的误差率在±20%以内都是可以接受的，所以两种评估模型的评估结果具有可参考性，中科软股价存在被高估的可能性。

股票价格波动的原理表明，股价会围绕其内在价值上下波动，并不断向其内在价值靠拢。评估结果能反映公司一定程度的内在价值，公司价值与估计价值发生较大偏差时，投资者根据情况决定是否进行交易。从评估的结果可以看出，中科软的评估值低于总市值，在新三板市场中被高估，预计未来的股价会下降。 2017年12月中科软的股价基本维持在14元左右，从2018年1月-6月呈现小幅度下降趋势，降到12元左右后保持稳定。这在一定程度上说明由于股价被高估，正好与价格理论相符，间接说明评估结果的相对准确性。

2      两种评估模型的估值结果差异分析

两种不同的评估模型，其估值的结果存在差异，主要是因为EVA估值模型相考虑了企业的权益资本成本，并且对企业的无形资产重新进行估值，可以消减会计稳健性原则对评估数据不合理的影响，减少各种会计失真和管理者操纵盈利的机会，消除投资者对某些投资的顾虑。像中科软这类信息技术服务企业的权益资本占总资本比例较大，其隐含的机会成本也较高，考虑企业的权益资本成本后，能较准确地反映企业的经营业绩。同时，EVA模型对研发费用进行了合理的资本化和摊销，使得估值的结果可以较好地反映企业的发展潜力。EVA 更加注重企业的可持续发展，不鼓励企业以牺牲长期利益来夸大短期效果，专注于企业长期业绩的提升。自由现金流量贴现估值模型在这两方面未对企业账面财务数据进行调整，所以自由现金流量贴现估值模型的结果与EVA的不同。

3      中科软EVA指标与传统盈利能力指标的比较

中科EVA指标与传统盈利能力指标的比较及研发费用与增速如图1、图2所示。

从图1，图2可以看到，2013-2016年EVA和传统盈利指标净利润的走势相同，均呈现向上趋势，且EVA的上升幅度更加明显，但到2017年时，净利润仍然在增加，而EVA却突然下降。究其原因是费用化研发支出增长幅度由14.42%降到0.8%，研发投入不够，但本年需要摊销的费用化研发支出依然很高，所以从表面上看，2017年企业的净利润是增加，实则是在降低企业创造价值的能力。因为EVA理论认为，研发支出属于企业的重要的战略性支出，收益期较长，不应该在当期一次性进行费用化，应分期摊销，所以在计算税后净营业利润时要加回，这样就使得净利润的和EVA的走势不同。

在EVA和净利润的比较中发现，EVA更能够反映中科软真实的业绩和经营战略规划，体现出研发投入对企业價值的影响，EVA评价相对于传统的评价方法具有很大的优越性。

4      研究结论

第一，本文结合新三板信息技术服务企业的特点，选用自由现金流量贴现模型和EVA估值模型对中科软的企业价值进行研究后发现，两种评估模型都可以用于评估新三板信息技术服务企业的价值。但此次评估的中科软是一家在新三板挂牌十年之久的企业，信息披露完整，财务报表信息丰富，其自身财务环境刚好适用自由现金流贴现模型，但是在新三板挂牌的信息技术服务企业大多处于初创阶段，其自由现金流量可能为负值，所以该模型的应用会受到限制。综上所述，EVA评估模型的适用性更加广泛。

第二，通过对中科软价值评估结果分析，知道该企业可能存在被高估的风险，提醒投资者要谨慎投资。所以对投资者而言，将EVA估值模型估算出的新三板信息技术服务企业的价值作为交易定价谈判的手段，可以增加定价的科学性、合理性，从而做出更理性科学的投资决策。

第三，在新三板挂牌的信息技术企业数量增长最快，大部分企业的股票还是处于锁定期，流动性差。考虑到这种情况，EVA估值模型可以为那些流动性不强的企业提供一种价值判断方法，企业通过建立完善的价值评估体系能够有效地解决制度和监管问题。

5      建    议

研究是为了更好发现、解决问题，基于上述结论，本文从价值评估角度，对市场管理者及投资者提出建议。

5.1   选择适用性高的估值模型

站在投资者的角度来讲，准确地评估企业价值非常重要。由于相对估值法简单直观，应用范围较广。然而，通过本文对相对估值法适用性分析可知，该方法在评估新三板信息技术服务企业价值时适用性最差，可能会导致投资者做出不正确的决策。所以在对新三板企业进行估值时，投资者要采用适用性高的估值方法或模型作为定价依据，从而可以客观有效地对企业进行估值。

5.2   结合企业自身情况调整EVA估值法中会计指标

本文在采用EVA评估模型对中科软进行估值时，考虑到研发费用是这类企业持续发展的必要投资，属于消耗性资产，应该全部资本化且在一段時间内摊销，而不是直接作为费用冲减利润。企业研发活动的收益在未来取得，如果将其作为费用，就会使当期利润严重偏低，由此可能导致研发投入不足，影响企业的后续发展。所以，在使用EVA评估模型时，需要结合企业自身情况对会计指标做适当的调整，才能保证评估结果的准确性。

5.3   采用决策树法计算EVA值

我国新三板市场发展迅猛，已实行的分层制度将逐渐激发新三板市场的活力。在利用EVA 估价模型评估企业价值时，需要通过对过去经营状况的分析，来判断未来的经营和发展情况。为了准确地估计企业未来的发展情况，应当结合宏观经济、行业环境以及企业自身的经营状况，判断企业销售增长率的几种可能性的概率，并分别计算其 EVA 值，通过加权后的EVA来估算企业价值，也就是通过风险管理方法中的决策树法来计算EVA，从而提高估值结果的准确度。

5.4   建立基于企业价值评估的价值管理体系

基于企业价值评估的价值管理体系，由企业价值理念、管理方式等方面组成，以内在价值、市场价值和管理价值为对象，通过识别、分析、评价价值的过程，实现价值创造的管理体系。企业价值评估是价值管理的前提，因为在评估过程中可以找到企业价值的驱动因素，从而帮助管理者制定战略决策。例如EVA的计算过程就是深刻理解了经济增加值的核心，将其作为价值创造的源泉，以此追求企业价值的最大化。目前国内外企业通过应用EVA ，实现良好经营业绩，基于EVA的价值管理体系已经成为评价企业经营业绩和管理水平的有效措施。

主要参考文献

[1]谢喻江.基于EVA的成长期高新技术企业价值评估[J]. 财会通讯，2017（5）：7-11.

[2付浩奎，杨怡.评估视角下的企业与企业价值[J].财会通讯.2009，5（1）：38-40.

[3]梁爽.我国新三板信息技术企业融资效率研究[D].长春：吉林大学，2016.