张五星 孟欣 谢一丹

【摘 要】 混合所有制改革作为国企改革重要突破口，其目的是通过改善公司治理从而提高公司价值;仅仅降低国有股比例是无法改善公司治理的，所以从公司治理层面完善国有控股企业的股权制衡是国企混合所有制改革的重点和难点，而非国有股东委派董事作为一种特殊的股权制衡对公司价值具有重大意义。基于此，文章选取中国联通为研究对象，介绍了两次混合所有制改革方案中公司治理层面的设计，并对两种方案进行对比分析，发现非国有股东委派董事是两种方案的差异所在，并从非国有股东委派董事的视角特别对“超额委派董事”现象进行解释，最后通过市场反应加以对比论证。研究发现，股权制衡有利于公司价值的提升;非国有股东委派董事是更深层次的股权制衡，能更好地改善公司治理，提高公司价值。

【关键词】 混合所有制改革; 中国联通; 股权制衡; 非国有股东委派董事; 公司价值

【中图分类号】 F271  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）17-0155-06

一、引言

从党的十一届三中全会到十九大，国有企业改革已经进行了四十年。在这四十年中，国有企业改革大致经历了放权让利、两权分离、建立现代企业制度、国资监管和深化改革五个阶段。混合所有制企业要建立健全的现代企业制度，使产权明晰化，持有股票的股东均可以享受到相匹配的权利和收益，依法保护所有股东的权益。然而，作为股东的代表——董事会往往因自身的规模或结构问题，在公司治理中有时不能有效地发挥作用。混合所有制改革要求更多的非国有资本参股到国有资本投资项目，为了刺激非国有资本投资国有资本投资项目，国有企业必须改变公司治理结构来保护非国有资本的安全以及非国有股东的权益。现实中混合所有制企业国有股“一股独大”，中小股东话语权极小，他们几乎不可能通过股东大会来选择代表自己权益的代理人，无法维护自己权益。因此如何完善董事会的结构，增加非国有股东的话语权，是国有企业混合所有制改革需解决的实际问题，也是本文写作的初衷。

二、文献综述

（一）股权制衡与公司价值

已有文献对股权制衡的治理效果存在着三种不同的观点：股权制衡有效论、股权制衡无效论以及股权制衡权变论。

1.股权制衡有效论。国内外一些学者搜集到股权制衡有助于公司价值提升的经验证据，主张提高公司的股权制衡达到提升公司价值的效果。Shleifer et al.[1]认为相对于股权分散下无人监督经理人的情况，一个大股东的存在能够解决公司内部人控制的问题，公司价值会因为股权制衡得到提高。张玮婷等[2]采用EVA回报率表征公司价值，研究发现股权制衡度和EVA回报率成正相关关系。谢海洋等[3]发现股权制衡有效地缓解我国国有企业存在的严重的一股独大的问题，改善公司绩效，有助于我国国有企业公司价值的提升。

2.股权制衡无效论。然而，国内外其他学者发现股权制衡无助于公司价值的提升。Lehmann et al.[4]认为股权制衡会负向影响公司价值。安维东[5]发现在其股权结构处于相对制衡情况下，若家族股东不能合适处理与外部投资者之间的利益关系，便极易导致家族企业出现控制权的争夺问题。原晓露[6]在研究西北地区的上市公司时发现股权制衡度与公司价值呈现负相关关系。

3.股权制衡权变论。“股权制衡权变论”认为，要根据公司的具体情况分析股权制衡对价值的影响。卞琳琳等[7]研究发现，在市场化程度不同的地区，股权制衡的作用机制、市场化进程对上市公司价值的影响存在较大的差异性。黄建欢等[8]研究发现，股权制衡度与公司价值的关系受股东持股模式和外部环境影响，认为适度的股权制衡才能发挥积极作用。隋静等[9]研究发现，股权制衡对上市公司价值影响存在明显的非线性异质效应。一方面，“倒U型”非线性效应表明，存在最优的股权制衡水平实现公司价值最大化;另一方面，在不同分位点处的异质效应表明，股权制衡对公司价值具有不同的影响模式。

（二）董事会结构与公司价值

过去的混改（国有企业改制上市）大多只是纯粹降低国有股比例，并没有过多关注高层治理的影响，许多学者研究证明公司治理并未改善。朱武祥[10]在研究一股独大与股权多元化问题上发现一股独大本身并不是公司治理问题严重的根源，人为的股权分散和多元化并不能有效解决一股独大引起的公司治理问题。表面看来，国有企业混合所有制改革是股权问题，而深层次问题在于公司内部治理结构和机制是否完善，良好的公司治理是国有企业混合所有制改革的基础，董事会作为公司治理的核心，其构成、运营机制是解决混合所有制企业委托代理问题和提高企业运营效率的关键。陆正飞等[11]发现直接由大股东和其他有重要影响的股东推举委派的非执行董事可能更独立于管理层，对管理层进行的盈余平滑具有显著的抑制作用。杨威等[12]研究发现，合资企业董事会结构影响企业价值。特别是，合资企业董事会规模和董事会独立性能够促进董事會职能的有效执行，从而使股权制衡对企业价值产生积极的影响。

（三）非国有股东委派董事与公司价值

党的十八届三中全会中明确提出了“积极发展混合所有制经济”“鼓励发展非国有资本控股的混合所有制企业”的改革方向。非国有股东除了可以为国有企业带来资本和智力等重要资源并通过股东投票影响国有企业的经营治理外，还可以在高层治理方面发挥着监督作用。刘运国等[13]发现非国有股东在高层治理维度的参与有利于改善国有企业内部控制质量。曾诗韵等[14]实证研究表明，在内外部治理水平较低的情况下，非国有股东仅持有公司股权难以有效提高国有企业会计信息质量，非国有股东委派高管代表参与国有企业治理更能发挥积极的治理作用。蔡贵龙等[15]通过研究发现单纯的非国有股东持股对高管薪酬业绩敏感性没有显著的影响，只有非国有股东向国有企业委派高管才有利于改善薪酬业绩敏感性。谢海洋等[16]研究发现，非国有股东委派董监高与国有企业绩效显著相关，非国有股东参与治理程度越高，国有企业过度投资水平越低[17]。由此探索出非国有股东委派董事就是改善国企公司治理情况的一种有效方式。

（四）文献述评

综合以上对股权制衡、董事会结构及非国有股东委派董事对公司价值的影响相关文献，回顾发现：首先，以往学者大多通过实证研究股权制衡与公司价值之间的关系，很少有学者通过案例进行证明。其次，以前关于董事会的研究主要集中在董事会结构特征，很少有人研究非国有股东是否委派董事，是否实际参与公司的管理。因此，本文选取中国联通为研究对象，研究非国有股东通过委派董事参与公司管理是否有利公司价值的提升。据此，本文构建“股权制衡→非国有股东委派董事→公司价值”这一作用路径与影响机制并建立理论框架，如图1。

三、案例背景

（一）公司概况

中国联合网络通信股份有限公司（简称“中国联通”）于2002年首次公开发行股票，除首次公开发行外，中国联通经历了两次混合所有制改革，第一次是2004年通过A股股票募资，第二次是2017年引入战略投资者并对非国有股东委派董事。

（二）两次混改治理情况介绍

1.第一次混改治理情况介绍

中国联通于2004年6月29日刊登了配股说明书，向社会公众股股东配股，配售股份总数为15亿股。这是除去首次公开发行募资外，中国联通上市15年來第一次通过A股股票募资。

（1）公司股东变动情况

2004年7月20日，配股认购结束。如表1所示，中国联合通信有限公司的持股由74.6%降至69.32%，通过向社会公众股配股进行募资，虽降低了国有股比例，但国有股仍然“一股独大”，并未实现股权多样性。

（2）董事会构成变动情况

中国联通于2004年12月23日召开一届十九次董事会，会议选举常小兵任公司董事长。由表2可看出，除变更董事长，杨贤足离任董事外，董事会构成并无变化。此次混合所有制改革并未改变董事会构成。

2.第二次混改治理情况介绍

2017年8月16日，中国联通董事长王晓初在中期业绩发布会上公布混改方案，宣布将引入包括腾讯、百度、京东、阿里巴巴在内的多位战略投资者，认购中国联通A股股份。

（1）公司股东变动情况

从2017年8月21日宣布混改方案，到2017年12月初，中国联通关于“混”的工作基本结束。如表3、图2所示，这次联通集团持有A股公司股份由62.74%降为37.7%，引入了包括大型互联网公司、垂直行业领先公司、具备雄厚实力的产业集团和金融企业、国内领先的产业基金等。而战略投资者持有股份达到36.2%，虽然国有资本合计持有53%，但最大的变化是国有股权实现了多样化，公司治理结构不再是“一股独大”，使得公司更加市场化。

（2）公司董事会构成变动情况

从表4可以看出，2017年2月8日，中国联通召开2018年第一次临时股东大会，并宣布公司董事会提前换届。公告显示，王晓初、陆益民、李福申、尹兆君、卢山、李彦宏、廖建文、胡晓明获选公司第六届董事会非独立董事。冯士栋、吴晓根、吕廷杰、陈建新、熊晓鸽获选公司第六届董事会独立董事。值得注意的是，在中国联通的8位非独立董事中，只有3人来自中国联通，分别是王晓初、陆益民、李福申。而另外5人均来自联通混改引入的战略投资者，分别是尹兆君、卢山、李彦宏、廖建文和胡晓明。可以看到，百度、阿里、腾讯、京东等互联网公司高管均已进入中国联通董事会，这对于混改方案已经实施近半年的联通集团来说，无疑是一个重要的里程碑。

四、案例分析

（一）中国联通两种混改情况分析

1.第一次混改情况分析

由表1看到发起人股份占比由配股前的74.60%下降到了69.32%;另外，公司股份变动前后公司董事、监事及高级管理人员均未持股除变更董事长，杨贤足离任董事外，董事会构成并无变化。因此，可以看出此次混改只是简单地降低国有股比例，对公司的治理层并未做调整。

2.第二次混改情况分析

从2017年8月引入中国人寿和BATJ等战略投资者联通混改后的股权结构来看，民资背景的战略投资者中出资比例最高的腾讯和百度出资分别只占到5.3%和3.4%，与合计持股达37.7%的联通集团相去甚远。持股比例高于腾讯等的中国人寿属于国企背景外，几家民企背景的互联网巨头的竞争关系远大于合作关系。因而，从联通混改后股权结构来看，参与混改的民企背景战略投资者无法形成对主要股东的有效制衡。

值得关注的是，在新一届董事会组织中，持股3%左右的百度拥有1名非独立董事候选人席位（占比12.5%），这在股权相对集中的中国A股市场中并不多见。学术界把上述主要股东通过董事会组织过程中提名更多董事，形成董事会重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力“分离”的公司治理现象称为“超额委派董事”。然而，在联通新一届董事会组织中，超额委派董事的并非控股股东联通集团，而仅仅是这次混改引入的来自中国人寿、百度、阿里、腾讯、京东等战略投资者。这种“联通模式”能够保证战略投资者的话语权，能在一定程度上保障战略投资者自身的权益，不再是之前的“零和博弈”，同时也降低了由于承担责任与享有权力的不对称而形成一种经济学意义上的“负外部性”。战略投资者的引入将使联通主要股东之间形成“分权控制”的格局成为可能。由此，可以看出非国有股东委派董事是中国联通实施混改改善公司治理的一种特殊方式。

（二）中国联通事件宣告日的市场反应分析

1.分析方法选择

本文采用事件研究法对股权结构变动市场反应进行分析，事件研究法是根据市场上某特定事件发生前后股票的价格，计算其波动以及超额收益率并加以研究的方法。

2.配股公告日的市场反应分析

除去首次公开发行募资外，中国联通上市15年来仅有一次通过A股股票募资，配股公告日为2004年6月29日，因此本文定义2004年6月29日为第0天，前一天为-1天，后一天为1天。计算超额收益率时，实际收益率和预期收益率分别选取国泰安数据库中中国联通“考虑现金红利再投资的日个股回报率”和“上证综合指数回报率”，最终通过计算两者差额得到超额收益率。根据AR得出中国联通在公告日前后事件窗口的累计超额收益率。

为了更直观地比较事件公告日前后AR和CAR的情况，做了窗口期AR和CAR趋势示意图，如图3所示。

通过图3考察中国联通配股公告日窗口期内超额收益率和累计超额收益率，可以发现累计超额收益率在公告日前10个交易日正负波动且负值较多，日超额收益率在2004年6月29日宣告日当天为正值，存在正面效应，但在公告日后4日内日超额收益率呈现负值，随后几日开始出现正负波动，可看出正面效应并不明显。在公告后第8日虽出现上升趋势，但随后又开始下降。以上可以看出单纯降低国有股比例的配股方案对公司预期存在正面效应，但正面效应并不明显。

3.混改方案公告日的市场反应分析

同理，混改方案公告日为2017年8月21日，由于是重大事件，中国联通从2017年4月开始停盘，一直到2017年8月21日恢复，因此本文定义2017年8月21日为第0天，前一个市场交易日为-1天，后一日为1天。计算超额收益率时，实际收益率和预期收益率分别选取国泰安数据库中中国联通“考虑现金红利再投资的日个股回报率”和“上证综合指数回报率”，最终通过计算两者差额得到超额收益率。根据AR得出中国联通在混改公告日前后事件窗口的累计超额收益率。

为了更直观地比较事件公告日前后AR和CAR的情况，做了窗口期AR和CAR趋势示意图，如图4所示。

通过图4考察中国联通配股公告日窗口期内超额收益率和累计超额收益率，可以发现累计超额收益率在[-10，-1]区间内始终为负值，而在公告日前1个交易日伴随日超额收益率的大幅提升开始为正，并且在公告日后10个交易日内始终显著大于零。日超额收益率在公告日前10个交易日存在波动且多为负值，而在公告日后[-1，1]区间内呈现大幅上升，表明投资者对这次混改充满正面预期，虽在后期有所波动下降，但总体为正值。主要原因是此次混改方案是没有先例的，影响期比较长远，市场需要充分反映。以上可以看出混改方案对公司预期产生明显正向影响。

4.两种不同市场反应对比分析

2004年中国联通的配股方案主要是面向社会公众配股，大股东并未参与配股，可以说只是单纯地降低国有股比例，对公司管理层并未做出调整，通过上文市场反应分析，配股方案对公司预期有较低正面效应;2017年的混改方案是降低国有股比例，引入多家战略投资者并在非国有股东中委派董事，通过上文市场反应分析，混改方案对公司预期产生明显正面影响;综合两者市场反应对比发现，两种方案都对公司价值产生正面影响但程度不同，对管理层董事会的调整即非国有股东的委派是其反应产生差异的原因，由此可见，股权制衡有利于公司价值的提升;非国有股东委派董事是改善国企公司治理的一种有效方式，有利于提高公司价值。

五、研究结论

本文以中国联通为案例对股权制衡与公司价值之间的关系进行研究，构建了“股权制衡→非国有股东委派董事→公司价值”这一作用路径与影响机制理论框架，研究发现仅仅降低国有股比例虽能加强股权制衡度但却无法改善公司治理，从公司治理层面完善中国联通的股权制衡是其混合所有制改革的有效途径。得出结论：股权制衡有利于公司价值的提升;非国有股东委派董事是更深层次的股权制衡，能更好地改善公司治理，提高公司价值。这一结论与相关文献的研究结论相似，但是本文创新之处是明确了非国有股东委派董事在股权制衡中的影响作用，为日后国有企业混合所有制改革的深入与发展提供借鉴。当然，由于单案例研究的固有局限，使得本文的研究结论有待于更多案例或大样本检验。

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