李卓沼

摘要：本文主要围绕着经典的杜邦分析理论展开，第一部分介绍了杜邦分析理论的主要内容;在第二部分中，将杜邦分析理论应用到三种模式公司的分析中，得到了三种不同经营模式的公司，其中茅台模式公司的RoE主要来源于高净利率，沃尔玛模式公司的ROE主要来源于高周转，银行模式公司的RoE主要来源于高杠杆。

关键词：杜邦分析 净资产收益率 茅台模式 沃尔玛模式 银行模式

一、杜邦分析理论

（一）杜邦分析理论一些相关的财务指标介绍

1.公司盈利能力相关财务指标

常见的衡量公司盈利能力的财务指标包括：毛利率、净利率、净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）等。

毛利率是衡量一个公司的产品是否具有竞争力的重要财务指标，它等于销售毛利除以销售收入，而销售毛利又等于销售收入减去销售成本，销售收入和销售成本都是利润表中必须纰漏的财务指标。即

毛利率=销售毛利÷销售收入=（销售收入-销售成本）÷销售收入。

净利率是指毛利润扣去相关税费后占销售收入的比例，即指销售净利润占销售收入的比例，净利润是公司利润表中最终得到一个财务指标，即

净利率=净利润÷销售收入，

净资产收益率（ROE）衡量一个公司的净资产创造利润的能力，它等于净利润除以公司的平均净资产（年初净资产和年末净资产的平均），即

净资产收益率（ROE）=净利润÷平均净资产，

总资产收益率（ROA）衡量一个公司的总资产创造利润的能力，它等于净利润除以公司的平均总资产（年初总资产和年末净总产的平均），净资产和总资产是公司资产负债表中必须纰漏的重要财务指标。

总资产收益率（ROA）=净利润÷平均总资产

2.公司营运能力相关财务指标

营运能力主要表示一个公司资产周转的效率。和杜邦分析相关的衡量营运能力的财务指标是总资产周转率。

总资产周转率是表示企业总资产周转快慢的一个指标，该指标表示某一段时间内（通常为一年）公司总资产转化为销售收入的次数，它等于公司销售收入除以公司平均总资产，即

总资产周转率=销售收入÷平均总资产

3.公司经营杠杆相关财务指标

经营杠杆衡量一个公司举债的比例，常见的财务指标有，资产负债率和权益乘数。

资产负债率等于公司总负债除以公司总资产，即

资产负债率=总负债÷总资产，

权益乘数（又称杠杆比率）等于公司总资产除以公司净资产，即

权益乘数=总资产÷净资产。

由会计恒等式，资产=负债+所有者权益（净资产），可以得到资产负债率和权益乘数的关系，即

权益乘数=总资产÷净资产

=总资产÷（总资产-总负债）

=1÷（1-总负债，总资产）

=1÷（1-资产负债率），

（二）杜邦分析

杜邦分析理论是一种非常有效的财务分析体系，它是美国杜邦公司为了考核下属企业的业绩设计出的一套以净资产收益率（ROE）为核心的财务比率体系。杜邦财务分析体系列出了财务比率之间的关系，对公司的盈利能力给出了有效拆解。

杜邦分析主要结果由以下公式给出：

净资产收益率（ROE）

=净利润÷平均净资产

=（凈利润销售收入）×（销售收入平均总资产）×（平均总资产平均净资产）

=销售净利率×总资产周转率×杠杆比率，

通过杜邦分析公式对净资产收益率的拆解，我们可以看出，要想提高一个公司的净资产收益率有三种途径，第一种办法就是提高公司产品的竞争力，并有效的控制公司费用，进而提高公司的净利率;第二种办法是提高公司产品的周转率：第三种办法就是加大公司的负债，提高公司的杠杆水平。

二、杜邦分析理论在公司比较中的应用

本章节，我们比较了三个常见上市公司的净资产收益率（ROE），利用杜邦分析将净资产收益率进行拆解，并给出了这三家公司ROE的主要驱动因素。

有一类公司他们的产品是非常具有竞争力的，这类公司的净资产收益率是靠销售净利率驱动的，以贵州茅台为典型代表。表l给出了贵州茅台近10年的财务数据，长期来看茅台的ROE非常优秀，近10年平均ROE为35.43%从杜邦分析的拆解来看，贵州茅台的ROE主要是销售净利率贡献的，公司近10年销售净利率平均值为49.42%，而资产周转率所有年份全部小于1杠杆也不高。

另外一类公司他们的销售净利率比较低，但是公司周转很快，这类公司以超市为代表，国际上以沃尔玛为代表，国内的上市公司以永辉超市为代表，表2中给出了永辉超市的近10年部分财务数据，可以看出，永辉超市的总资产周转率明显高于贵州茅台，永辉近10年周转率平均值为260%，而茅台只有54%，很显然永辉超市的ROE主要是靠产品的高周转驱动的。

还有一类公司，杠杆非常高，这类公司以地产和银行为代表，银行的杠杆尤其高。表3给出了工商银行的部分财务数据，很明显的看出，工行的杠杆显著高于茅台、永辉。这类公司的ROE主要靠高杠杆驱动。

我们将上述三类公司分别概括为三类不同模式的公司，分别为茅台模式、沃尔玛模式和银行模式。茅台模式的公司主要靠高净利率支撑ROE，沃尔玛模式的公司以快周转来支撑ROE，银行模式的公司以高杠杆来支撑ROE。

三、小结

本文所探讨的三种类型的公司分别代表着不同的经营模式，这三类公司也没有优劣之分，只是公司的经营理念不同。公司因所处的行业和政策环境的不同，往往使得公司不得已选择一种特定的经营模式。不同的经营模式往往会导致公司ROE的主要驱动因素存在差异。