内部控制、融资约束和现金股利

2019-08-22宋蔚蔚封静

中国注册会计师 2019年8期

宋蔚蔚封静

一、引言

现金股利如何发放、何时发放，关系着企业经营成果的分配，关系着中小股东的利益，更关系着国家税收安全。而融资约束，是我国大部分上市公司都会面临的问题，是制约企业现金股利发放的重要因素。作为缓解上市公司信息不对称问题的重要治理机制，高质量的内部控制能否通过缓解融资约束这一中介变量，对改善现金股利发放意愿及水平产生显著作用，是本文的研究目的。

目前已有大量学者对内部控制与融资约束的关系及融资约束与现金股利的关系进行研究，而鲜有文献研究三者之间的内在关系。由此，本文以融资约束为中介变量分析内部控制对现金股利的影响机理，对促进企业制定更加科学合理的现金股利政策，完善公司治理体制具有重要意义。

二、文献综述

（一）内部控制与现金股利

表1 变量定义一览表

股利政策分为现金股利政策和股票股利政策，一直以来美国公司多采用现金股利替代股票回购的方式来发放股利，而我国大部分上市公司，一直是采取向投资者消极派发股利的态度，特别是现金股利的派发。基于完美资本市场的假设，Miller和Modigliani严格控制假设条件，提出了“股利无关论”。该理论认为，股利分配与公司价值（股票价格）的波动无关。随着近年来大多学者放宽假设条件，发现股利的分配问题与公司绩效、投资效率、代理成本、融资约束等因素密切相关。La porta et al.从法律环境分析股利分配问题，提出和验证了股利支付的两种竞争模型：结果模型和替代模型。陈汉文，屈依娜分别从代理冲突、缓解信息不对称角度与风险管控角度研究内部控制对现金股利分配的力度，通过实证结果论证了内部控制对现金股利分配的负相关关系，支持“替代模型”。目前，我国国内学者对于内部控制与现金股利的研究主要是基于结果模型展开的，即内部控制可以通过一定的影响机理来提高现金股利的发放。例如，董育军、黄益雄通过研究内部控制与股利分配、代理问题的关系发现，股利发放和对外投资之间存在“现金流竞争”，一方面，企业发放现金股利，使得企业内部可用资金减少，当遇到投资需要时，迫使管理层向外界寻求融资，从而不得不接受外界资本市场的监督，这能够有效降低代理成本；另一方面，发放现金股利使得企业自由现金流减少，这能够避免管理层做出过度投资的决策。他们认为内部控制质量的提高，能够缓解代理冲突与信息不对称问题，最后能够正向影响企业现金股利的发放水平，支持“结果模型”。姜永盛，程小可，姚立杰的研究也支持这一结论，但是企业的股利支付意愿与支付水平受到企业生命周期理论的影响，在企业初创、成长、成熟、衰退的四个阶段，企业自愿披露内部控制鉴证报告，提高了成熟阶段公司现金股利的支付倾向，说明高质量的内部控制能够促进成熟阶段的企业积极发放股利。

表2 描述性统计结果

本文研究内部控制对现金股利的影响，主要是从代理理论和信息不对称理论出发，探究内部控制质量的提高能否缓解企业的代理冲突及内外部信息不对称的情况，从而正向影响企业的现金股利发放倾向及水平。

(二)内部控制与融资约束

融资约束主要是指由于企业内外部信息不对称，导致企业向外融资难或融资成本过高，迫使企业放弃有利的投资机会。对于如何缓解企业的融资约束问题，参考方红星的理论分析，认为学术界主要从三个层面对融资约束进行了探究：（1）国家层面。政府应该积极采取措施，优化金融环境，建立健全制度建设，为各个行业的发展竞争提供公平的平台。程小可、杨程程等实证研究发现，银企关联的企业更容获得银行资源，从而缓解融资约束；（2）企业层面。企业应该加强内部控制制度的建设，缓解企业代理冲突，信息不对称等情况，这是企业融资约束产生的根本原因，也是解决融资约束的关键，董育军、丁白杨，王书珍、俞军，张友棠、杨硕杰从不同视角研究发现内部控制质量的提高有利于缓解融资约束；（3）强化流动性。企业的自由现金流越充足，代表企业资产的流动性越强，当企业现金流短缺时，更容易陷入融资约束的困境，因此，面临融资约束的企业会强化企业自由现金流的管理。本文研究侧重于企业自身层面，即企业内部控制质量对企业融资约束的影响。

三、理论分析与研究假设

（一）内部控制质量与现金股利的分配——基于结果模型

基于自由现金流的竞争假说，根据股利代理理论，股利政策被当做是公司治理的一种手段。一方面，通过发放现金股利，减少了企业能够自由挪用的现金流，能够在一定程度上缓解股东与经理人之间的代理冲突，约束一些潜在的低效率管理行为。另一方面，发放现金股利使得企业的自由现金流减少，当企业面对较好的投资机会时，便不得不对外融资，筹集所需要的资金，这就迫使企业不得不接受外部监督。基于结果模型，内部控制质量的提高能够加大股东对管理层的监督，从而降低代理成本，使企业更有可能将充足的现金流用于现金股利的发放；从信息不对称角度，企业内部控制质量的提高能够缓解企业内外部的信息不对称，有效防止管理层的不道德行为及大股东的“隧道挖掘”行为，对于保护企业财产安全具有重要意义，从这一角度看，通过提高内部控制质量，缓解信息不对称的现状，能够为提高现金股利的发放提供条件。因此，本文提出假设：

表3 变量的相关系数表

表4 回归结果

假设1a：在其他条件不变的情况下，内部控制质量越高，企业派发现金股利的意愿更强；

假设1b：在其他条件不变的情况下，内部控制质量越高，企业现金股利的派发水平越高。

（二）内部控制与融资约束

当企业面临严重的融资约束时，为了顺利进行投资，企业不得不支付高额的溢价，使得企业的外部融资成本大幅上升，由此，企业经营者必须寻找一种有效的治理机制来缓解。降低融资成本来缓解融资约束是最直接的方式，Balakrishnan et al研究发现提升信息披露的水平能够有效缓解融资约束。高质量的内部控制能够向外界公布更加准确的财务信息，缓解内外部信息不对称造成的高融资成本，同时，高质量的内部控制能够提高企业内部自由现金流的使用效率，降低代理成本。钟凯、吕洁、程小可基于代理成本假说，从信息披露和公司治理两个方面分析论证了高质量的内部控制对缓解融资约束的作用。因此，本文提出假设：

表5 国有样本回归结果

假设2：在其他条件不变的情况下，内部控制与融资约束呈负相关关系。

（三）内部控制、融资约束与现金股利

基于以上分析，内部控制作为重要的内部治理机制，对企业面临的融资约束和现金股利政策产生影响。刘启亮等研究发现，内部控制的完善可以有效减少高管的过度投资等行为，有效降低管理层机会主义行为的发生概率，提高企业对外信息披露的质量，降低管理层与中小股东的信息不对称问题。当企业面临融资约束时，内部现金流短缺，企业可能会倾向于减少现金股利的发放，这时企业提高其内部控制质量，通过缓解内外部的信息不对称，从而缓解融资约束，提高由于融资约束产生的现金股利发放意愿及水平的下降，有利于缓解减少发放现金股利对企业造成的不利后果。由此，本文提出假设：

假设3a：在其他条件不变的情况下，内部控制质量的提高，能够缓解融资约束，从而增强由于融资约束造成的现金股利发放倾向；

假设3b：在其他条件不变的情况下，内部控制质量的提高，能够缓解融资约束，提高由于融资约束造成的现金股利发放水平。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选自我国上市公司沪深A股2013年-2017年数据为研究样本，在此基础上做以下处理：（1）剔除金融保险类公司；（2）剔除财务状况异常的企业，如ST、PT等；（3）剔除财务数据等主要数据缺失的企业；（4）为减少极端值的影响，在1%水平上对连续变量进行Winsor处理。本文数据主要来源于CSM数据库，DIB数据库。

（二）变量定义与模型设计

1.变量定义

（1）被解释变量。现金股利发放水平及发放倾向主要与企业的经营能力、盈利能力相关。若企业的经营能力、盈利能力较强，有充足的现金流，企业将更有倾向发放现金股利，且发放水平更高。对现金股利发放倾向的衡量，参考董育军，黄益雄及姜永盛，程小可等学者的研究成果，主要通过现金股利发放倾向（D_div）和现金股利分配水平（Div）来度量。若企业当年发放现金股利，则赋值D_div为1，否则为0；对于现金股利的发放水平的度量，参考杨兴全和张丽平、付玉梅和张丽平、林艳，王政丹等的研究，通过现金股利支付率（每股现金股利/每股收益）来衡量，量化该指标，使其更具有可比性。

（2）中介变量，本文的中介变量是融资约束。本文对融资约束的衡量，为避免内生性问题，主要借鉴Hadlock和Pierce，鞠晓生，徐寿福等的方法，采用Sa指数对融资约束进行衡量，Sa指数由企业规模（Size）及上市时间（Age）构成，具有很强的外生性。SA指数计算公式：

（3）解释变量，本文的解释变量是内部控制变量。迪博企业风险管理技术有限公司发布的中国上市公司内部控制指数，是将内部控制合规、报告、资产安全、经营和战略五大标准的完成程度通过多指标量化进行构建、再对内部控制缺陷进行修正得到的，能够全面地评价上市公司内部控制质量，获得学术界的广泛认可。所以，本文参考毛新述、孟杰及朱永明、黄德宇等人的研究，采用迪博（DIB）内部控制指数来对内部控制质量进行衡量，并以内部控制指数/100进行标准化处理。

（4）控制变量。除了内部控制质量对现金股利会产生影响，还可能会有其他因素影响到企业对现金股利的分配意愿及水平。因此，本文借鉴魏志华、吴育辉，姜永盛，董育军等的研究，对变量财务杠杆（Lev）、现金流（Fcf）、权益净利润（Roe）、营业收入增长率（Growth）、投资机会（Tobin Q）、流动负债增加额（Std）、资本支出（Inv）及公司年龄（Age）进行控制。另外控制了时间（Year）和行业（Ind）的影响。

2.模型设计

（1）为了分析内部控制与现金股利之间的关系，验证本文提出的假设1。本文参考已有文献，对于现金股利支付倾向（D_div）哑变量采用Logit模型来进行估计。对于现金股利支付水平（div）变量的衡量，采用Tobit回归模型。模型如下：

表6 非国有样本回归结果

（2）为了验证假设2，内部控制质量与融资约束的负向关系，本文参考鞠晓生，毛新述和孟杰等的研究，建立模型如下：

Saindexi，t=β0+β1Icq+β2Contr ols+∑Industry+∑Year+ε （4）

（3）为了分析当加入融资约束作为中介变量时，内部控制通过融资约束对现金股利的影响，验证本文提出的假设3。模型如下：

（4）参考徐寿福、徐龙炳的做法，本文通过上述模型（2）、（3）式及（4）式分别考察内部控制对现金股利及融资约束的影响，为考察融资约束的中介效应，本文运用依次检验法对上述模型的检验结果进行检验。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表1是描述性统计分析。由表2可知，样本期间内平均有77%以上的上市公司选择分配现金股利，这可能与我国在2013年之前陆续实行的将再融资资格与现金股利分红挂钩的“半强制分红”政策有关，但分红水平不高，平均值仅有0.264元/每股收益，现金股利分配水平最小值为0，最大值为1.710，说明我国上市公司现金股利分配水平不仅较低，且差异较大。内部控制质量最小值是2.3，最大值是8.1，公司之间的内部控制质量差异较大。融资约束的最小值是1.36，最大值是9.5，平均值为4.47，中位数为4.24，说明我国上市公司大部分面临融资约束困境，且程度差异较大，这主要是由公司规模造成的。

（二）变量的相关性分析

为初步检验本文假设与变量选取是否合理，表3对变量进行了Pearson相关性分析。发现Icq 与反映公司现金股利发放意愿及水平的指标都在1%水平上显著正相关，初步证明了假设1a、1b，即内部控制质量越高，公司的现金股利发放意愿及水平越高。Sa指数是一个反向指标，值越大，表明企业面临的融资约束程度越低。Icq与表示融资约束程度的Sa指数呈显著正相关关系，初步验证了假设2，内部控制质量与融资约束呈负相关。其他控制变量的相关系数的绝对值均小于0.7，表明该模型设计不存在严重多重共线性问题。

（三）回归结果分析

表4中的第（1）列和第（2）列分别用Logit模型和Tobit模型检验了内部控制对现金股利发放倾向及水平的影响。在表4第（1）列、第（2）列的回归结果中，内部控制质量Icq前的系数都在1%的水平上显著为正，表明在控制其他因素的影响下，高质量的内部控制能够正向影响企业现金股利政策。这个实证结果支持了假设1a、1b，即支持了股利支付的结果模型。控制变量中，产权性质是影响现金股利的重要因素，不同产权属性的企业对发放现金股利的态度不同。企业的盈利能力、现金流、流动负债增长率、资本支出均在1%水平上显著为正，说明当公司的盈利能力越强，现金流越充足，流动负债增长越快，资本支出越多时，更有可能派发现金股利。企业的投资性、成长性、以及公司的上市时间、财务杠杆都在1%水平上显著为负，以上变量说明当企业的上市时间越长，投资机会越多，成长越快，资产负债率越大时，企业就越需要现金流，就更不愿意向投资者派发股利。

表7 回归结果

表4第（3）列回归结果表示，内部控制质量与融资余额在1%水平上显著相关，说明内部控制质量越高，企业面临的融资约束越小，验证了本文提出的假设2。

表4第（4）列、第（5）列再次运用Logit模型与Tobit模型检验内部控制与融资约束分别对现金股利发放倾向与发放水平的影响关系。由回归结果可知，内部控制质量与融资约束指数均在1%水平上与现金股利呈正相关关系，说明企业能够通过提高治理水平，提高内部控制质量，一方面缓解企业内外部的信息不对称情况，降低外界投资者对企业的融资成本要求，减少融资约束；另一方面通过加强对企业大股东及管理层的监督与管理，提高企业经营效率，为企业“开源节流”，创造更多的自由现金流，从而提高企业现金股利发放。这一结果支持本文假设3a、3b。

六、稳健性检验

为增强本文研究的稳健性，本文主要做以下几个方面的稳健性检验：（1）将产权性质按国有与非国有分类，进行分样本检验，由表5、表6可知，在国有样本和非国有样本中，内部控制对现金股利的正向影响，对融资余额约束的负向影响，以及内部控制与融资约束对现金股利的影响均在1%水平上显著相关，上述结论基本不变。（2）借鉴全怡、梁上坤，魏志华、李常青等的研究，采用每股现金股利/每股净利润，重新衡量企业的现金股利发放水平。根据表7回归结果，与上述结论没有显著区别，说明主要变量的选取具有稳健性。

七、结论

本文基于现金股利结果模型，运用信息不对称理论及代理理论等，对内部质量、融资约束与企业现金股利政策的影响效应进行了理论分析，并以2013年-2017年沪深上市公司为样本进行实证检验。检验发现：（1）高质量的内部控制能够提高现金股利发放意愿及水平。表明高水平的内部控制能够缓解信息不对称以及代理冲突等问题，从而提高现金股利发放意愿及水平；（2）高质量内部控制能够缓解企业的融资约束。表明企业能够通过提高内部控制质量降低融资成本、提高现金流的使用效率，最终缓解融资约束；（3）融资约束在内部控制对现金股利的影响关系中具有部分中介效应。表明企业能够通过提高内部控制质量，缓解融资约束，最终实现提高现金股利发放意愿以及水平的目的。