买金星

【摘 要】 债券市场是我国金融市场重要组成部分，其稳定运行关乎金融稳定。本文以债券市场近几年违约事件为背景，从外部环境、企业自身经营及债券市场监管三个层面探析债券违约成因，建议应理性看待债券市场违约，在坚持打破刚性兑付导向不变的基础上，从严把握政策调控的节奏和力度、发挥市场的主导作用、建立多方协调配合机制，以维护债券市场稳定，防范化解债务违约风险。

【关键词】 债券市场 违约风险 风险防范

自2014年我国信用债市场长期存在的“刚性兑付”现象被打破后，债券市场信用风险逐步暴露，违约事件逐渐增多，债券违约成因较为复杂，可从外部环境、企业自身经营及债券市场监管的角度综合考量。

一、外部环境因素

一是宏观经济不确定因素增多，叠加去产能为目标的供给侧改革，导致企业信用状况恶化。一方面，外贸环境相对恶化，一些出口企业及处在相关产业链上的企业受到拖累;另一方面，国内经济增速放缓、结构调整等因素对企业造成冲击，部分企业生产经营出现问题。特别是去产能政策实施以来，煤炭、钢铁、水泥等多个周期性行业的生产经营受到影响，企业分化严重，缺乏技术优势和资本优势的企业面临更加严峻的市场考验和融资环境，信用状况继续恶化，债券到期兑付压力增大。

二是监管趋严导致外部融资渠道收紧，抬升企业信用风险。在金融去杠杆和监管政策趋紧过程中，部分企业融资难度加大，信用风险暴露。信贷方面，银行的顺周期行为使其在经济下行、风险上升时更倾向于收缩信贷，抽贷、断贷行为较为普遍。债券融资方面，一级市场发行结构整体呈现短期化、高等级化特征，主体评级较低的企业发债难度加大。资管新规等监管政策全面封堵各类表外和非标通道，非标产品的融资规模萎缩，企业表外融资渠道明显受限。

三是“隐形担保”机制打破，债务清理过程中风险集中暴露。2014年以来，我国开始构建地方政府债务管理制度，清理不规范的政府融资、担保等行为，原有的城投、国有企业受地方政府“隐性担保”机制和企业借新还旧模式被打破，前期积累的风险集中暴露。

二、企业自身因素

一是企业经营管理不善和行业景气低迷，导致债券违约风险上升。受累于经济下行、政策变动和行业低迷，部分企业出现市场需求骤降和经营困难，主营业务收入和利润总额大幅下滑。为维持正常经营，企业过多依赖借新还旧，负债被动攀升，伴随银行信贷收紧、外部评级下调和债务偿付压力的上升，企业流动性萎缩，最终导致债券违约风险上升。

二是融资结构不合理，导致融资期限和资源错配。长期以来，部分国有企业作为主要的债券发行主体，没有建立起有效的财务预算约束机制，财务规划能力和利率敏感性不够，在隐形担保的支持下存在过度融资和投资倾向，缺乏核心竞争力的企业过于依赖负债进行规模扩张，容易形成融资期限错配和资源错配，一旦外部融资环境趋紧，资金链断裂等风险隐患将会暴露。

三是集中兑付高峰来临，潜在违约风险加大。近年来，债券回售和到期兑付高峰来临，企业偿债压力骤增，加大了债券违约风险。据wind统计，2014年-2018年末，全国企业债券到期偿还量分别为4.3万亿、5.8万亿、7.4万亿、7.5万亿和8.2万亿，企业到期债务集中兑付压力加大，潜在违约风险上升。

四是风险预期研判不足，导致决策失误。部分企业因为管理决策问题而出现违约，包括频繁更换管理层、重要资产剥离、大股东抛售股权、过度依赖举债投资、对外担保过高等，一定程度上加速了企业债券违约。

三、债券市场监管因素

当前，我国债券市场呈一定割裂态势。由于非金融企业债务融资工具、企业债和公司债的主管部门不同，造成相应的发行、定价、评级和市场监督等也存在一定差异。监管协作机制的作用未能充分发挥，同时也不排除“监管竞争”的存在，导致监管套利，企业过度融资，风险累积。

四、债券违约风险防范对策

理性看待债券违约，坚持打破刚性兑付导向不变，要在尊重市场规律的前提下，实现市场价值发现功能，并采取有效的措施和手段去识别、防范和对冲风险。

（一）把握好政策调控節奏和力度，确保企业外部融资环境平稳过渡

随着我国债券市场的不断发展，与外界的联系日趋增强，使得债券市场风险的发生易受外界各种因素影响，容易产生连锁反应，牵一发而动全身。因此建议政府在制定、实施宏观调控政策时，要把握好政策调控的时间、力度和节奏。政策出台前要做好市场摸底、协调沟通、意见征求、风险预判和预期引导等工作。政策实施过程中更要做好期限和制度安排，为防止“急刹车”可能引起市场恐慌和债券违约风险上升，必要时可在政策实施中设置过渡期条款，以引导市场参与主体结合自身实际有序、逐步执行和顺应新政策，实现新旧政策的平稳有序衔接，确保企业外部融资环境平稳过渡。

（二）重视市场资源配置和优胜劣汰作用，倒逼企业提升自身经营能力

要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，建议政府将重心放在宏观风险的监管、预防及化解机制建设上，要严格限制政府对问题企业的救助，对债券违约分层定性为若干级别，实施差异化和有限救助机制，这样既能够减轻财政负担，又减少了对债券市场信用风险定价的干扰，使市场机制充分发挥定价作用，让市场主体处于公平的竞争地位，同时倒逼企业提升自身经营能力，促进债券市场稳步健康发展。

（三）建立多方协调配合机制，共同防范化解债券违约风险

建议债券市场监管部门、政府职能部门和市场参与机构联合建立债券市场风险防范工作机制。建立完善风险监测预警、信息共享、督导核查等相关配套机制和措施，提高多方协调配合能力和效率，实现风险端口前移。