杨洁

【摘 要】随着全球经济一体化的不断深入，叠加现代信息技术和科技手段使得资本流动更加高速，发达经济体经济溢出效应日益凸显。鉴于美国在全球经济中的主导地位，美联储货币政策不仅影响其本国经济，同时也对全球经济产生重要影响。本文以美联储“加息+缩表”为背景，回顾1980年以来美联储加息周期，探索新兴经济体面对美国货币政策经济溢出效应的政策建议和应对措施。

【关键词】基准利率；外溢效应；政策建议

一、引言

2008年金融危机后，美国通过信用扩张和债务扩张，带来总需求扩张，最终传导至核心通胀，进入2015年美国出现潜在通胀压力，经济已从过剩闲置性产能转为过热。美联储货币政策也开始关注经济体内的传导压力，2015年12月美联储宣布提高基准利率25BP，这标志着美国彻底走出金融危机阴霾。但全球其他经济体仍处于复苏和QE阶段，是否跟随加息有待宏观经济指标的进一步验证。美联储货币政策独立性和美元储备货币地位，使得美联储无论是加息还是缩表，都无疑将导致全球信用市场和信贷市场风险偏好迅速收紧，戳穿债务泡沫，导致资产价格剧烈波动，影响全球金融市场稳定。

二、文献综述及理论基础

首先，货币政策外溢性。Flemming等（1962）通过蒙代尔-弗莱明模型阐述了货币政策通过货币、外汇和商品市场进行国际传导机制，结论显示货币政策国际传导是以汇率渠道为中枢。Dornbusch（1976）通过优化蒙代尔-弗莱明模型提出汇率超调模型。Obstfeld等（1995）基于理性预期等，研究货币政策国际传递路径，推演出汇率变动与经常账户变化的动态关系，提出Redux模型。其次，关于美联储货币政策研究。Marcos等（2014）分析Lehman倒闭前后美国和欧洲宏观数据，认为非传统货币政策有效，但刺激效果不明显。Christopher J. Neely等（2014）研究显示，非传统货币政策会压低货币价值和长端债券收益率，货币政策有效性更大程度取决于市场预期。国内学者谭小芬（2010）研究发现，资本流出短期内会因流动性不足造成市场波动。张彬等（2014）认为美联储加息会引发美元、美债价格波动，对我国外储造成负面影响，压制我国货币政策空间。

三、货币政策外溢途径

在全球经济一体化背景下，一国货币政策除对自身经济产生影响外，还将通过资本流动、货物贸易和服务贸易传递至全球，影响他国宏观经济总体指标。首先，利率渠道。利差代表资本边际产出效率之差，由于资本驱利的本性，国际资本流动的主要驱动力源于利差变动。其次，贸易渠道。各国通过发挥要素禀赋优势参与全球化分工，通过国际贸易使得全球融合度的不断提高，一国若降低利率，会刺激国内经济，但也会造成本币贬值。这使得溢出效应分别从正反角度产生动态影响。最后，汇率渠道。根据利率平价，一国资本项目自由流动条件下，该国货币政策更易受到其他经济体货币政策调整而引起的市场波动。目前，货币政策溢出效应体现为如下特征，一是溢出效应强弱与各国经济体量正相关，外在表现即为经济溢出效应非对称性；二是货币政策外溢的高度关联性，即美聯储通过货币政策调整，会直接通过汇率和利差传导至全球金融市场。

四、美联储货币政策周期回顾

鉴于美元在全球结算和支付体系中的重要地位，美联储货币政策也主导着全球经济的兴衰。1980年以来全球总共经历五轮美元加息周期，金融周期本质可视为“美元之舞”。20世纪80年代初期美国通胀率高达13.5%，里根政府通过紧缩货币政策在1983年将通胀率降至4%，随后采取减税等措施促使制造业快速复苏，经济过热现象出现，于是1982年12月开始第一轮加息，截止1984年8月美联储基准利率已从8.5%升至11.5%，在此期间墨西哥比索每年贬值25%，此轮加息最终导致拉美债务危机爆发。第二轮加息周期是1988年2月至1989年5月，因1987年股灾救市导致通胀高企，美联储1988年开始将利率由6.5%升至9.81%，总共加息330BP，随后的1990年因海湾战争和原油上涨迫使美联储货币政策转向。第三轮加息周期始于1992年9月，1994年美国10年期国债收益率已跳升至8%，加速美联储货币政策收紧速度，直至1995年2月基准利率升至6%，最终导致亚洲金融危机爆发。第四轮加息周期时1999年6月至2000年5月，基准利率从4.75%升至6.5%，最终因互联网泡沫爆裂和纳斯达克指数崩盘而停止。第五轮加息周期始于2004年6月，当时美国房地产泡沫积聚，经济出现过热苗头，时任美联储主席格林斯潘两年内共计加息17次，将基准利率从1%升至5.25%，直至次贷危机爆发。2008年美国金融危机后，经济出现大量产出缺口，美联储迅速将基准利率降为0.25%，并在随后接连实施3轮量化宽松操作，美国由此进入史无前例的低利率时代。

图1：1972年1月-2019年6月美元指数和联邦基金利率走势图

数据来源：Wind资讯

回顾本轮美联储始于2015年12月的加息周期，截止目前已累计加息9次。但本轮美元加息周期与以往存在较大的本质区别，前五轮加息周期均是以对抗经济过热为主，而本轮加息出发点则是回归“货币政策正常化”。因此，随着美联储“加息+缩表”的推进，货币政策外溢效应显现，资本回流美国，大宗商品承压下跌，新兴经济体遭受本币跳贬、股市暴跌、外汇储备告急等巨大市场冲击。

五、政策建议

当前，在美国主导的全球化产业链三级架构分工格局的“游戏规则”下，美元成为全球主要储备货币和国际支付结算工具，美联储货币政策的宽松或者紧缩预期，均会直接影响着全球经济的潮涨潮落。如果美联储对其货币政策预期管理不当，无疑将会给全球金融市场造成剧烈波动。可见，美联储货币政策的任何调整，对各主要经济体央行货币政策执行来说无疑带来新的挑战，同时也给全球大类资产价格造成了巨大的波动。因此，为防止金融市场因外部冲击而发生风险，新兴经济体应提高自身抵御风险能力。

（一）加速内部经济结构调整

在全球分工体系中，美国主要通过外商直接投资向新兴市场输出美元。新兴市场拿到资本和项目，进行生产、加工、制造、出口，获得美元为主的货款结算。可以说，当前主导整个世界经济格局的依旧是发达经济体，新兴经济体在美元潮汐所伴生的金融灾害中毫无抗灾能力。因此，新兴经济体应加强资源整合和优化配置能力，加快内部经济结构转型升级，提高自主知识产权研发能力，提升产成品经济附加值，进而提高全球经济活动中的国际影响力。

（二）加强资本市场监管力度

跨境资金流动会对一国金融体系造成短期巨大冲击，尤其是投机资本的异常涌入或撤出会加剧金融市场动荡。因此，建立健全资本市场法律法规，通过合理监督和高效运作，有效规避因外部冲击而造成的市场的不稳定性，从而促进国内经济持续、健康、稳定发展。

（三）实施稳健的货币政策

新兴经济体应高度关注主要经济体政治、经济政策动向和全球潜在风险，并据此设计本国应对预案，进而在出现风险事件时将负面冲击降至最低。此外，我国作为全球第二大经济体，随着人民币国际支付结算地位的提高，我们还应当保持灵活汇率制度，以便存在适度调整的能力和空间。

【参考文献】

[1]J.MarcusFleming.DomesticFinancialPoliciesunderFixedandunderFloatingExchangeRates，Staff Papers， 9（3）（l962），369-380.

[2] Maurice Obstfcld and Kenneth Rogoff， Exchange Rato Dynamics Redux，Journal of Political Economy， 103（3）（1995），624-660.

[3]曹永福、匡可可，美联储加息与新兴市场资本流动：历史经验分析，北京工商大学学报（社会科学版），31（1）（2016），23-30.

[4]贺俊、胡家连、张玉娟，美国货币政策对中国宏观经济的影响，经济理论与经济管理，34（6）（2014），84-90.