胡凝

数年前开始，内地大型房企无论万科、万达，还是收购了大悦城的中粮地产，甚至最近风口浪尖之上的新城控股，都不约而同地走上了租售并举的转型之路。原因无它，商业地产租赁业务的估值更高。

从新城控股2018年财报中可以看到，物业出租管理的毛利率（67.76%）优于综合体销售（37.11%），后者毛利率又高于住宅销售（34.29%）。而且，租赁管理业务的现金流更加可控。通常首个租约为5年，续约大多是3-5年，每年租金还可以约定上调幅度。

这样的生意当然远好于把大量资金积压在土地和库存上，依靠快速周转维持盈利并且时刻需要面对政策调控的住宅销售。

成熟市场亦然，即便目前受到电商影响，估值十分低迷，但经营商场出租的西蒙地产仍然享受着22倍市盈率（以净营运现金流计算约为16倍），远好于住宅建造/销售商DR Horton的10倍市盈率。

但是，商业地产租赁生意真的如此诱人吗？

至少对于部分内地房地产公司来说，未必。

项目回报与对比

此处我想用一家历史记录比较完整，且主营是自持商场租赁的海外公司作为对比。

宾夕法尼亚州房地产信托（PREIT）是一家历史颇为悠久的商场开发与租赁公司，成立于上世纪60年代，是第一批采用了地产信托架构的先驱者。7年前，公司进行了管理层换血，新任总裁提前洞察到传统零售行业洗牌周期临近，开始迅速剥离出售旗下比较低端的物业，同时改造、新建高端项目来应对这场巨浪的冲击。

但是市场显然并不买账，由于剥离物业导致了整体营收下降，而改造和新建的项目需要时间来释放利润，于是债务收入比例变得很难看，目前债务/息税折旧摊销前收入之比达到了10倍。……