(西南民族大学管理学院 四川 成都 610041)

多元化浪潮在我国盛行多年，作为公司的重要经营行为之一，多元化战略盛行，并购重组日益频繁。而现金股利政策也日趋普遍，作为公司管理活动的重要内容之一，关乎股东投资回报与企业价值创造。多元化经营既可以通过构建内部资本市场来缓解融资约束进而影响公司现金股利政策，其潜在代理问题又可能作用于公司现金股利政策。

目前国内外对于现金股利政策的研究主要集中在利益相关者和公司治理两个方面，关于多元化经营影响机制的实证研究尚有空白。那么多元化经营如何影响现金股利政策？其作用机制和影响路径又是怎样的？公司规模是否在这两者之间发挥一定的作用？鉴于此，本文将尝试以公司现金股利政策为视角，分析和检验多元化经营战略对公司现金股利政策的具体影响及微观作用机理，为我国微观多元化经营企业的现金股利决策及相关投资者提供参考，也为相应的监管提供建议。

一、理论分析与假设提出

(一)多元化经营与现金股利政策

基于经济发展的程度不同，国内外学者对于多元化经营与现金股利政策关系所持看法各异。由于市场的成熟，一方面，部分国外学者认为构成多元化经营的不同行业之间经济特征各异，存在不同的投资发展机会，这样的独立性在一定程度上有助于分散经营和财务风险，节约资金，进而促进现金股利发放意愿。另一方面，多元化经营可以通过构建内部资本市场实现资金互通，满足资金需求与优化资本配置，缓解融资约束问题，那么企业持现需求降低时将会倾向于采取积极的现金股利政策，以缓解过度持现带来的机会成本，同时还可以向外界传递良好的财务信号。

然而，国内学者邓可斌等(2010)更多地站在当前中国经济发展的实际，认为在我国资本市场起步较晚且水平较低、外部融资成本高和信息不对称等综合背景之下，上市公司内部治理情况各异，且外部监管机制相对薄弱，造成不同于国外的特殊表现。首先，多元化经营下组织层级错综复杂，代理链冗长和信息不对称等问题突出，加之管理层寻租问题的存在等都将影响内部资本市场资金配置效率；其次，盈亏部门的交叉补贴严重腐蚀企业利益；最后，大股东根据其所处位置优势，通过层层关联交易或违规担保等路径实现资金转移吞噬，攫取私利。因此，内部现金流的流失会使企业做出相对消极的现金股利政策。据此提出假设H1：

H1：多元化经营往往伴随着相对消极的现金股利政策，随着多元化经营程度的提高，公司分配现金股利的意愿和水平也越低

(二)公司规模、多元化经营与现金股利政策

我们通常认为，大规模是多元化经营企业的外在特征之一。Amey(1964)在对制造业多元化经营研究中，通过实证证明企业规模与多元化之间存在一定的正相关关系。因此将企业规模置于我国经济转型时期多元化经营战略与现金股利政策关系的研究中，更有助于对我国微观企业现金股利政策影响机理的探究。余海泳(2009)在对现金股利政策影响因素的研究中发现，中小规模的公司有扩张性需求和融资顾虑，所以现金股利发放意愿不强烈。而具有融资优势的多元化大企业发放现金股利的积极性相应较高。基于此，我们可以认为大规模的多元化公司内部现金流较大，为避免因过度持现而带来的代理冲突恶化、实现资金管控与合理配置而更倾于发放现金股利，但是却在实践中阻力重重，难以真正把控，现金股利实际支付水平较低。据此提出假设H2：

H2：公司规模对多元化经营与现金股利政策的关系具有影响作用

H2a:公司规模越大，可以弱化多元化与现金股利分配意愿之间的负向关系

H2b:公司规模越大，容易加深多元化与现金股利分配水平之间的负向关系

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

在考虑研究的可靠性与数据的可获得性基础上，本文选取2012-2018年度沪深两市A股主板披露现金股利分配政策的上市公司作为研究样本，得到6332个初始样本。然后在此基础上剔除不恰当数据：(1)剔除金融保险行业公司数据；(2)研究期间被ST或*ST的公司样本；(3)关键指标带有缺失值的公司样本。经过筛选，最终共获得6332个有效研究样本。本文的多元化经营数据均来源于WIND数据库，财务数据主要来自CSMAR数据库和RESSET数据库，部分缺失数据通过人工收集和整理进行补充。

(二)模型设定

本文从现金股利支付倾向(DP)与支付水平(DPS)两个维度度量现金股利政策，并且尝试引入公司规模与多元化经营的交乘项，进一步检验公司规模对多元化经营与现金股利关系的影响效应，若交乘项系数为正，则说明公司规模抑制了多元化经营对现金股利的负面影响，反之则是加深这种负向关系。

我们采用了Logit模型来检验多元化经营与现金股利发放意愿之间的关系，选择资产负债率、每股经营活动现金流和再融资法规效应等作为控制变量。

Logit(DP)=β0+β1Dyh+β2Size+β3Lev+β4Cfo+β5Dumroe+β6Cash+∑Industry+∑Year+ε

(1)

Logit(DP)=β0+β1Dyh+β2Size+β3Dyh×Size+β4Lev+β5Cfo+β6Dumroe+β7Cash+∑Industry+∑Year+ε

(2)

采用OLS回归模型(3)和(4)来检验多元化经营与现金股利发放水平之间的关系。

OLS(DPS)=β0+β1Dyh+β2Size+β3Lev+β4Cfo+β5Dumroe+β6Cash+∑Industry +∑Year +ε

(3)

OLS(DPS)=β0+β1Dyh+β2Size+β3Dyh×Size+β4Lev+β5Cfo+β6Dumroe+β7Cash+∑Industry+∑Year+ε

(4)

其中，β0为截距，β1-β8为回归系数，ε为残差。

(三)变量设定

本文以现金股利政策作为因变量，多元化经营和公司规模(Size)为自变量。现金股利政策由现金股利支付意愿(DP)和支付水平(DPS)表示。(1)多元化经营。现有文献广泛采用多元化虚拟变量(Dyh_dum)和收入熵指数(Dyh_entro)测定多元化经营程度。根据证监会发布的《上市公司行业分类指引》和年报信息披露，主营收入占总主营收入的比重大于等于10%的行业数即为上市公司多元化经营行业数，当行业数大于等于2时表示该公司采取多元经营，取值为1，否则为0；以各行业收入占总收入的比重为基础计算出熵指数，该指数越大则多元化程度越高。此外，参考已有研究，设置其余控制变量，具体说明见表1。

表1 变量定义和说明

三、实证分析与结果

(一)描述性统计

表2 主要变量的描述性统计分析

由表2可知在本文所选样本期间：(1)约有80%的上市公司选择支付现金股利，但企业现金股利支付水平普遍不高，均值为0.1325；(2)约有30%的上市公司选择多元化经营，收入熵指数均值为0.24，最大为1.59，最小为-0.33，说明多元化战略在我国普遍存在，但是市场表现和实践结果不尽相同，且存在较大差异；(3)其余控制变量也基本符合微观实际情况，一定程度上反映了所选样本较为合理。此外，对后续研究中的所有变量进行了1%的缩尾处理。

(二)多元回归分析

表3 公司规模、多元化经营与现金股利政策

注：***、**、*分别表示在1%，5%和10%的统计水平下显著

1.多元化经营与现金股利政策

表3中列1和列3分别对应模型(1)和(3)的Logit和OLS回归结果，它们分别检验了多元化经营对现金股利支付意愿和支付水平的影响。多元化虚拟变量(Dyh_dum)的系数分别为-0.355和-0.060，且较为显著，说明多元化公司的现金股利支付意愿不足，且水平较低，即随着多元化经营程度的提高，这种倾向更为明显。支持了本文的假设1。

此外，公司规模系数显著为正，说明公司规模越大越会提高公司发放现金股利的意愿和水平。资产负债率(Lev)指标的回归系数均显著为负，说明负债会降低公司现金股利发放的意愿和水平。每股经营活动现金流(Cfo)均显著为正，其越高意味着公司现金股利发放意愿和力度越高，那么有可能符合前文所说通过发放现金股利以降低过度持现带来的一系列成本。再融资法规效应(Dumroe)对现金股利发放意愿有显著的正向促进作用，公司获益能力越好那么越倾向于发放现金股利。全部现金收回率(Cash)在列1中显著为正，在列3中却为负，说明持现越多可以提高公司的现金股利发放意愿，却不能提高其水平。控制变量的分析结果与预期基本一致。

2.公司规模的调节作用

表3中列2和列4分别对应模型(2)和(4)的Logit和OLS回归结果，他们分别检验了公司规模在多元化经营与现金股利政策关系中的调节作用。多元化经营的交乘项系数(Dyh_entro×Size)在列2显著为正，说明公司规模缓和了多元化经营与现金股利发放意愿的负向关系，随着规模的增大公司更倾向于发放现金股利；在列4显著为负，说明公司规模加深了多元化经营与现金股利发放水平的负向关系，多元化经营的公司规模越大，现金股利发放水平越低。部分支持了本文的假设2。

(三)稳定性检验

为消除变量度量差异对结果可靠性的影响，本文采取了替换度量指标的方法来进行稳健性检验：对被解释变量现金股利分配水平衡量指标做出替换，现金股利分配水平由每股现金股利/每股收益替代当前所使用的税前每股现金股利。检验结果与前文的研究结论并无实质性变化，本文的研究结论比较稳健。

四、结论与展望

本文考察了多元化经营对现金股利政策的影响，并结合公司规模，进一步研究这种影响是否会因公司规模的不同而有所改变。通过实证分析得出：多元化公司伴随着相对消极的现金股利政策，而且多元化经营程度越深，现金股利支付意愿和支付水平也越低；公司规模减弱了多元化经营与现金股利发放意愿的负向关系，但是增强了与现金股利发放水平的负向关系。本文的贡献主要在于，首先，在理论上探索多元化经营与现金股利政策的关系，一定程度上拓展了多元化经营经济后果与现金股利政策影响因素的相关研究。其次，立足我国经济转型的现实情况，尝试厘清公司规模的作用路径，有助于微观实践的进步，既更好地认识多元化战略和现金股利政策，也为多元化战略决策与股利政策的权衡制定提供了一定的理论依据。

在相关法律不完善、监管机制较弱与中小投资者保护缺位的大背景下多元化经营的公司往往更容易滋生各种问题，当其诸多协同优势无法弥补其衍生的繁重问题时，必须有所行动。第一，应当完善公司内部治理体系，抑制和弱化代理冲突。第二，优化组织结构，防范大股东对中小投资者的利益侵害，加强中小投资者的保护，提高中小投资者的参与积极性；第三，证券监管部门应加强穿透式监管及信息披露规范，实现内部资本市场的有效资本配置，发挥其内部融资、优化配置资金的积极作用。