胡语文

4月以来，受多重因素的影响，北上资金（暂且定义为外资）出现了连续多日的净流出。这一数据表明，外资并不是属于A股天然的长线资金，他们更多受市场周期、情绪波动以及中美汇率的走向影响。

尽管汇率是中美贸易战最大的不确定性因素，尤其对外资而言，汇率兑换上的收益或损失是影响资产收益率的重要因素之一。有研究表明，近11年来美元计价的全球股市（加上分红）的涨幅惊人，仅美国一家便高达151%，剩下包括指数不断创新高的新兴市场国家印度和中国的股市收益率都在零附近甚至是负收益。主要是股市涨幅完全被汇兑损失对冲掉。所以，对于国际资本而言，新兴市场国家的汇率是否稳定才是外资投资某国股市或债市最为看重的因素之一。

不可否认，当前人民币汇率波动实际是处于可控范围内，无需过度担忧。但美股的估值已经处在历史上轨，估值存在下行风险，所以，一旦美股出现系统性下跌，也需要警惕外资被迫从A股撤退的风险。

各项指标表明，美股目前處于过去10年历史估值区间的上轨。这一点从PB、PE、PS、PCF等指标都可以得到验证。考虑到美股的风险正在逐步放大，所以，对于外资不宜期待过高，更不宜形成资金依赖。反而应该发挥A股本土机构的优势，提升自主定价权。

股市的走势是周期的循环，既有上升周期，也会有下降周期。目前阶段，我们认为，二季度的下行周期仍未结束，需要等待市场进一步回落到估值底部区域，才会有新的抄底机会。到底市场何时进入估值底部，可以参考过去几次得到基本验证的AH股溢价率。