谢孝河 句云生

【摘 要】利率市场化是发展市场经济的必然要求，在市场化进程中会对经济多方面产生冲击，尤其是会对宏观债务市场风险施加影响，当负债融资杠杆转向资产投资后，宏观债务市场的风险管控关系着经济发展的健康程度，这也是当前的重要经济议题，围绕这些内容的研究应当引起关注。

【关键词】利率市场化；债务；管控

入市之后中国在经济全球化的进程中国民经济高速增长，在参与国际贸易和技术转化后经济潜能得到开发，可支配收入的增长很大程度上刺激了市场化投资类资产的需求，但是我国的金融市场短期内还不够成熟，当前的金融产品种类相对较少，难以满足快速增长的客户群体需求，可供投资者选择的产品也相对匮乏，资产的价格在供给关系上调的形式下虚增不能反映其真实的价值，资产泡沫的也会随之形成。在扩大经济开放的同时我国也在推动金融市场的开放，实行了稳妥渐进式的利率市场化改革，逐步开放货币和债券市场，让存贷款利率有限制的进行浮动，允许外资进入金融市场参股债券公司、银行等金融机构并逐步提高对外资的放开程度，并完全放开了对贷款利率的管制。

目前资本市投资品对于个人需求难以满足，大量的个人资金必然寻求资本保值升值，在有限的产品中寻求可靠的载体，出于避险或是投机的动机会加剧资产泡沫化程度，国民经济内部或外部风险对其产生较大冲击会使资产价格发生剧烈波动造成资本权益剧降，增加财务杠杆，进而产生恶性的流动性危机和信贷风险，更严重则会有金融危机演化成系统性风险造成持续的衰退，形成经济危机。在金融市场改革进程中，我国经济也已经实现了债务经济转化，无论是家庭负债还是政府、企业等机构主体的负债都大幅度增长，中国经济总债务占国民生产总值的比重虽然难以得出具体的数值，但是可以预见的是随着经济增长预期及GDP增速的下降，由通货膨胀转向通货紧缩的可能性会增加，系统性的债务提升与资产价格系统性下降势必加速实质性债务负担的费雪式“债务—通缩”恶性循环。

居民、政府、企业及金融机构的债务构成了一个经济体的债务，这四部门的债务风险相互传到会形成系统性的债务风险，由于实体经济的风险会最终传导致金融机构，所以一个经济体的系统性债务风险也会以金融风险的方式爆发。我国企业进行了长期的海外布局，购置了大量的海外资产，同时利用国内宽松的融资环境从国内金融机构获取了大量的资金，形成了庞大债务体系；房地产最为就有效的投资载体也成功的吸收了居民等私有部门的资金，不仅吸收了居民存款，不断高升的房价也有效撬动了居民的负债；政府部门尤其是地方政府为拉动经济长期通过各种途径发债投资政府债务规模迅速增加，由于税务体系的分配机制等因素，地方政府的借债积极性更高杠杆率也快速上升，各地政府融资平台迅猛发展；为服务实体经济配合国家基础设施建设，金融机构主要承担了基建项目资本金及贷款并发性金融债券，这有效推动了我国经济得长期增长，同时金融部门的杠杆率也快速上升。

利率管制日益成为抑制经济发展的障碍，国内经济增长进入了中低速发展的新常态，国际市场的环境也不容乐观，贸易摩擦和贸易保护主义抬头，在国内外压力下势必加快利率市场化的推进。然而利率市场化改革涉及国民经济的各个方面利益，需要稳定的宏观经济环境作为保障，经济过热会抬升利率引起市场主体对资金争抢，诱使过度的资金需求，激发通货膨胀；反之经济过冷可能造成实体企业融资成本过高、债务覆盖经营利润，银行信用风险高企，资产价格下跌，企业和银行破产风险增加，诱发系统性金融风险。

因此利率市场化不能单一的放松管制，要建立与金融制度配套的市场化利率体系，有效影响市场主体的经济预期，这在经济周期中直接决定了市场主体的投资意愿和融资能力以及还债能力。从宏观上看我国债务杠杆较高，资产泡沫也在增大，在增长速度长期下滑的预期下经济体的盈利能力前景暗淡，如果资产泡沫破裂会造成实际债务的高速增加，出现不能承受之重。在这种预期下各经济体必然会尽可能的降低其债务负担，采取各种降杠杆的措施，比较直接有效的措施就是抛售资产，然而大规模的资产抛售会引起市场恐慌，导致资产迅速贬值，猝发债务危机。

要加强债务市场风险的管控减少利率市场化产生的风险必然要选择正确的改革路径，参考国外成功经验，大多是在货币管理当局的调控下逐步放开银行间同业拆借利率、票据利率和债券利率率先实现货币市场利率市场化；强化银行体系等金融市场主体的管控作用先放开贷款再开放存款，市场主体在成本可以优先控制的前提下自主定价资金成本，增强定价能力和风险识别提高作为独立市场主体的盈利能力，避免金融市场秩序的混乱；存款方面先开放长期存款在开放短期存款，加强对存款流动性监控和引导；资金额度管理方面先开放大额或开放小额逐步放开流动性管控实现市场自由调控，平稳的实现过度期，解决资源的优化配置问题，合理管控市场主体的债务配置错配风险。

此外合理布局利率市场化同经济结构调整、经济发展速度放缓之间的关系尤其是处理好资本项目市场化、汇率市场化及金融机构开放程度之间的相互关系，平衡国际资本流动性，避免巨额资本的短期套利性交易对国内金融体系的冲击。2015年以来我国不良资产规模开始快速增长，单个银行债务违约破产风险处于高位状态，经济环境的变化是部分行业的大型企业陷入利润负增长甚至是亏损，利润下降致使其流动资金困难、偿债能力及偿债意愿下降，这些企业从银行获得数量庞大的贷款或者发行了企业债券，这就增加了银行等金融机构信贷、债务等信用市场违约的风险，同样实体经济得债务违约风险也会传导致金融市场。

近几年我国的金融市场冒出了不少问题，不论是保险企业、基金信托企业还是银行体系都存在深层次的经营管理风险和，治理结构不够完善，受制于股东等多方面的制约独立经营能力还有待于加强，同时不良资产的增加以及监管部门对表外资产的监管缺位都对债务市场的风险管控具有负面的影响，在存款保险制度尚不完善和实行有限责任公司制的情况下，实行利率市场化不对外资流动进行适当控制，在短期利润驱动下金融机构很可能会从事更高风险的经营活动，在资本账户进行开放时需要加强监管机构的监管能力，防止国际流动性资本过度流动造成债务市场的失控。

在化解商业银行不良资产的过程中我国采用了债转股的措施，取得了成效帮助不少企业渡过难关，化解了债务违约风险；但是这种方式并不能实质上改变企业的效益并且不能与股东的长期目标相容，政府在实施过程中干预较大不符合市场运作规律，后期退出企业股权难度大，这种方式一般是通过政府控制的资产管理公司进行的，损失最终是政府财政兜底，在利率市场化以后可能会增加债务市场的系统性风险。利率市场化的过程也是去国民经济主体杠杆的过程，Dalio研究结论表明成功的去杠杆方式特征是：合理貨币宽松政策得到执行，资产价格稳定上升，杠杆率逐步下降，经济恢复增长国民经济增长率高于利率增长。

注释：

[1]汪涛，当前降低宏观杠杆的政策选择[M].北京：中信出版集团2016年8月第1版

[2]王征洋，中国宏观债务的市场风险及化解对策研究[D].南京大学2017年5月：5

[3]任泽平.去杠杆的现状、应对、风险与投资机会[R]国泰君安证券研究报告，2016-02-21