张晓锋

【摘 要】学术界普遍以有效市场假设为基础认为主动投资几乎无法战胜市场。随着近些年的投资者教育的不断深入，以指数投资为代表的被动投资已经开始深入人心，但现实中主动投资依然占据较大份额，且在资产管理行业内的获益依然颇丰。本文对主动投资和被动投资进行比较，并对主动中的被动和被动中的主动进行举例剖析，进一步阐释了主动投资与被动投资间的关系，以期对为今后中国资产管理行业的投资理念发展提供一定的借鉴。

【关键词】资产管理；被动投资；主动投资；指数基金

一、引言

投资中的主动管理和被动管理似乎一直是投资界热门话题，一般认为这一区别的理论基石是有效市场假说（EMH）。[1]如果相信存在有效市场，即信息完全对称，套利机会尽失，则主动管理是无法战胜市场基准的。即使EMH不完全有效，但由于存在套利机会，市场也会迅速抹平差异，使得大部分人没有战胜市场的机会。加上主动基金需要投入大量的投研、营销、佣金等费用，所以其管理费一直较高，抵消了投资收益。建立在市场有效性的基础上的现代金融经济学促使投资理念开始由积极型投资管理（所谓“战胜市场”）转向消极型投资管理（努力获得市场流动性溢价等）。资本资产定价模型也暗含了被动管理是主动管理的低风险替代性选择，主动管理需要证明自己的价值才能获得较高的管理费。有鉴于此，近些年来被动管理的基金规模不断增长。全球三大资产管理机构的产品都是以交易所交易基金（ETF）和指数基金为主。然而，只强调资金从主动管理型共同基金流出，ETF规模超过对冲基金，却很少提主动型投资并不仅局限于共同基金，若算上另类投资，主动型基金的规模仍然是ETF和指数基金合计的数倍。现实中的主动管理的资产毛利率远高于被动管理的资产，在2016年，被动管理的资产规模占比18%，但收入只占6%，而另类投资以15%的管理资产额贡献了42%的收入。[2]

EMH只是一种理论假说，最大的问题是几乎任何市场都不存在完全有效市场，这其中有行为金融学研究的对象，也有套利成本等因素。把大量无法解释的现象归因为市场异象并不能间接证实EMH，毕竟有许多对冲基金充分利用了这些市场异象构建了成功的投资策略取得了惊人的汇报，比如桥水公司的全天候策略、市场中性策略等。与此同时，更多关于EMH的反思引导着对市场机制的深入理解。EMH中认为弱有效中技术分析就无法提供有效信息，但是股价大跌的趋势给出了内幕消息拥有者的提早逃离。现实情况中技术分析可以识别未披露的信息。Frazzini等研究发现 [3]，巴菲特的选股确实存在超额收益，但是如果考虑低波动和高质量两大选股因子，则其超额收益不具有统计学上的显著性。但巴菲特的高收益离不开大量近乎零成本保险浮存金的杠杆使用。同时，显然主动投资没有委托代理问题。[4]

本文发现，在现实的投资中，并不存在泾渭分明的纯主动投资和纯被动投资，而是大量存在主动投资中的被动成分和被动投资中的被动成分。

二、主动投资中的被动

主动投资策略通过积极的证券选择和时机选择努力寻求最大的投资收益率，即追求alpha。alpha就是对未来残差收益率的预期，是对已实现的残差收益率的平均值。IR为残差收益率与残差风险的比值，其不依赖于投资经理的激进程度[5]。主动管理就是要利用能力和广度来解释信息比率。邱国鹭在《投资中最简单的事》中认为择机几乎不可能，只可选择证券[6]。投资行业的发展史就是不断把主动投资中的被动成分分离出来的历史，以前的许多风险溢价去掉，然后只计算特质性的alpha。

与传统的追踪指数的被动型ETF不同，前年上线的AIEQ为主动型管理ETF。它每天分析6000家美国上市公司的市场信号和新闻文章，一般只会选取30-70只美国股票，波动性与美股大盘的波动性相当。AIEQ成立一周年的表现跑赢了标普500指数，击败了87%的主动型基金经理。这样的股票型基金虽然也是主动选股，但是确实基于深度学习和大数据决策，一旦设定策略则属于被动的投资行为。

另外基金中的基金（FOF）如果决定了大类资产配置，则被选中的基金也可能是被动型基金，则体现为主动投资的被动成分。

三、被动投资中的主动

约翰·博格开创了指数投资的先河，其低管理费用吸引了众多投资者，也实现了较好的收益，基本滿足五个规则：（1）最小化成本；（2）最大化分散风险；（3）最大化跨越时间；（4）最小化税收；（5）整体收益中得到最大份额。虽然指数基金被认为是被动投资的主要形式，其中ETF是最主要的形式，但选择哪只指数基金、操作时机和交易量都是主动的过程，同时指数基金的编制也是主动的，更不要说非市值权重的智能贝塔，其背后的许多想法都是主动型投资基金经理们采用的经验法则。[7]需要说明的是，ETF由于流动性很好不完全符合上述五原则中的最大持有时间原则。现在美股ETF的换手率在逐年增加，曾经相对主动型基金的低换手率优势越来越小。ETF一旦和频繁交易挂上钩就很难说得上是被动投资了。

指数提供者将在主动中发挥作用，比如MSCI，CRSP，先锋基金甚至申请了专利保护。应该说，通过不断更新的多版《漫步华尔街》，伯顿·麦尔基尔向公众推广了市场效率的概念，并且说明了广泛多元化指数基金对于长期投资者的优势。[8]

同时也要看到以ETF为代表的常规指数基金的弊端。[9-12]第一，其个股权重调整机制事实上加剧了追涨杀跌，优秀的主动型基金有机会提前判断哪些个股会被选入或被剔除出指数，从而预先交易来套利。第二，虽然股票类主动型共同基金和对冲基金在牛市难以战胜指数，但在熊市的表现却通常要好过指数，其简单的原因是基金经理可以适当降低股票仓位。第三，ETF的低收费有助于提高交易活跃度，从而提升市场效率，如ETF的低交易成本会吸引高频交易者和分析师，但他们受到流动性冲击（非基本面信息）时会通过ETF来执行交易，而这将通过套利机制放大个股的价格波动性。[11]重仓ETF的交易量的骤增可能使其容易被主动投资者做空。[12]第四，基金行业赢家通吃使得流入ETF的资金集中在少数大机构，虽然规模效应降低了管理成本，如主要基金公司为0.52%，而先锋公司仅为0.12%[13]，增加了金融系统风险。

四、在中国投资的主动与被动

在中国做投资存在一定的特殊性。在中国独特的市场环境下，中国投资者既要学习国外成熟市场的经验，也要掌握中国独特市场环境下的客观规律。当中国投资者依然以散户为主时，机构投资者具有的信息优势就比较明显。甚至于许多机构投资者也不做只需要战胜追涨杀跌的散户即可获得超额收益。[14-15] Chi考察了中国418只共同基金在2003-2014年的回报后发现[16]，整体和大部分单个基金表现均优于市场指数，即使使用四因子模型亦是如此。不过随着时间推移，两者的信息优势呈现下降趋势。

随着资本市场信息披露质量的提高和互联网时代带来的信息流转效率的提高，主动管理获取超额收益的能量正在面临市场环境的调整。全球范围内加强监管，强化信托责任，管理费用收费逐步透明，或更加透明。同时，全球范围内有尾随佣金制向顾问费用制转变的趋势。[15]

五、结论

被动投资的智慧取决于一些人的主动投资。当投资者彻底不再进行主动投资和其所有相关分析工作时，被动投资将变得轻率，而这会导致主动投资重现获得高回报的机会。所以，被动投资和主动投资不是非此即彼，而是相得益彰。霍华德·马克斯认为[17]，指数中股票权重是主动投资者赋予股票的价格。在指数和被动投资的发展过程中，主动投资者承担了繁重的证券分析和定价工作，而被动投资者则通过持有全部由主动投资者决定的投资组合来获利。被动投资的精华，是投资者相信主动投资行为已经让资产合理定价，市场很难找到不合理定价的获利空间。如果没有主动式投资，则被动式投资无法为投资人带来任何收益，所以被动式投资者就像一个搭便车的人。

主动型基金经理认为投资是一门艺术，艺术靠个人天赋与能力；被动型基金经理认为投资是一门科学，科学是可重复可试验的。[18]从发展趋势看，投资既是科学也是艺术，但随着对其理解的加深，就要从理念上更新，加强产品创新与成本控制，进而提高产品性价比。也许关于主动投资和被动投资的争论不会停止，更重要的是，在现实中，主动投资中也有被动的因素，被动投资也有主动的作为。

展望未来，主动型投资基金经理需要能够证明，他们不仅有能力跑赢市值加权指数，更能跑赢因子指数，只有这样，他们才配得上自己收取的高額费用。特别的，中国目前已成为世界第二大经济体和第二大高净值人口聚集区但是资管行业还没有产生世界级的公司，展望未来，今后在养老金、银行理财和高净值客户方面有可能产生万亿级别的资管公司。因此本文对于投资理念的深入思考，或对于未来实际资管投资运作理念的思考有一定的参考价值。

【参考文献】

[1].E F Fama. Efficient capital markets： A review of theory and empirical work [J]. J. Financ.， 1969， 25（2）： 383-417.

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[5].（美）格林诺德（Grinold， R C）， （美） 卡恩（Kahn R N）著，李腾，杨柯敏，刘震，译. 主动投资组合管理 创造高收益并控制风险的量化投资方法[M]. 北京：机械工业出版社，2014，第2版。

[6].邱国鹭. 投资中最简单的事[M]. 北京：中国人民大学出版社，2014.

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[15].2018年清华五道口全球金融论坛，中欧基金管理有限公司董事长窦玉明展示的数据。

[16].Yeguang Chi. Mutual Funds， Corporate insiders and market efficiency： evidence from China [D]. Chicago：University of Chicago， 2015.

[17].（美）霍华德 马克斯. 投资中最重要的事[M]. 北京：中信出版集团，2015.

[18].（英）Yoram Lustig著，孙静，郑志勇，李韵，译. 资产配置投资实践[M]. 北京：电子工业出版社，2015.