周静

【摘 要】随着经济的发展，我国资本市场也是风起云涌，举牌对资本市场的影响大，“举牌概念“开始慢慢转化成单独的特色，对市场中所有投资者的想法和决定都起着作用。按照通达信的相关情况表明，举牌概念股数量繁多，在所有的上市企业中比例已经有了百分之三。险资是长期资金的投资行为，但同时，针对别的非保险中小金融组织和单独的投资人来说也是可以作为价值参考的指引。本文就险资举牌的动机及风险等问题进行深入的探讨，提出相关的风险应对之策。

【关键词】保险资金；资本市场；价值引导

保险资金进入资本市场投资，对保险资金和资本市场来说，是一种“双赢”的手段，但是政策稳定度和规范度的影响非常巨大。2019年初，我国的银保监会宣布了支持保险资金增持优秀上市企业股票，发展特色项目投资，确保资本市场平稳成长的刑罚。从股市开始下跌之后，监管部门再次表明态度支持险资的进入。在这以前，银保监会就不止一次的表明，要放宽险资进入的门槛，鼓励险资加入市场。在2018年底发布的有关说明中表示，同意保险资管企业发布专门的产品了减少上市企业股票质押的危险性。到了现在，已经有很多保险资产管控企业顺利开展了专门的产品规划登记。这其中，有五家产品已经顺利投放。

保险资金一般来说，规模大稳定性好，可以进行长期投资，支持保险资金进入股市并给与政策及制度的实质性鼓励对稳定股市、促使股市尽快发展、促使价值投资理念形成来说是最有效的手段之一，也是许多成熟资本市场的国家一直在使用的维护资本市场健康发展的经验。所以，多数国家都有鼓励和促进保险资金进场的政策和措施。

但是，由于保险资金也有自身的弱点，特别在监管不够严厉的情况下，也容易发生问题和风险。所谓“门口的野蛮人”，很大程度上说的就是保险资金。所以，如何才能更好地发挥保险资金对市场的稳定作用，也是非常重要的。

一、前期相关研究

国外学者采用大数据样本统计的研究方法，取得了不少的研究成果。在保险资金投资原则方面。最早的保险资金运用可追溯到A. A. Baily （1862）提出了寿险投资五大基本原则，其中安全性是最重要的。他认为应将保险资金投资于安全系数高且能够迅速变现的证券。J. B. Pegler （1948）总结了保险投资的四大基本原则分别是，高收益、多样化、分散性、兼顾经济效益与社会效益，弱化了A. A. Baily提出的安全性。

在研究举牌的风险方面，David L. Eckles、Robert E. Hoyt ， Steve M. Miller（2014）认为实行优秀的企业风险管理（ERM）可以降低企业减少风险的成本。Nocco和Stulz（2006）认为企业风险管理是一个在协调和战略框架内识别，评估和管理个人风险（例如货币风险，利率风险，声誉风险，法律风险等）的过程。

在調查举牌动机上，潘雅瑾相信企业制造规模的发展以及多方位成长、优秀资源合作以及提升综合竞争能力都是企业举牌的内在原因；经济周期的大局改变、竞争白热化和资本市场的新生力量是企业举牌的外在原因。陈文研究了国内企业举牌动机，同时发表了举牌需要预防的财务风险，为中国企业之后的举牌活动开发了全新理念。

在险资举牌的风险方面，罗欢（2016）认为，无论是财务投资还是战略投资，险资举牌的背后主要隐藏了股票价差损失风险和错配的流动性风险。而叶颖刚（2016）认为，在罗欢的风险基础上，还存在着险企与大股东股权之争而引发的被举牌公司的经营风险以及资本市场极端行情导致的系统性风险冲击。

险资举牌的风险中近几年最引人注意的就是公司控制权之争，在调查控制权角逐上，高闯等相信职业管理者会由于控制权的角逐上，由于创始人权威和职业操守的作用而产生变化。按照社会资本角度出发针对国美电器的控制权角逐案例开展调查，把职业管理者遵守职业道德而收获的利益当作在企业的社交圈子内得到的社会资源帮助。

二、险资举牌的理论分析

受到有关管理部门鼓励险资入市的鼓励，险企举牌上市企业的通告接踵而至。险资举牌凯撒旅游等上市企业后，最近华夏人寿增持同洲电子的宣布文件导致险资再入场遭到了人们的热烈讨论。不难发现，今年的险资举牌动作和之前的模式有所差别，以前基本上以赚取差价作为主要目标来开展短时间的投资，基本不超过半年就能够终结一项投资，但在现场估值遭遇低谷的时候，我们无法得知险资的后续目标是怎样的上市企业。根据之前的举牌标的分析，被举牌的上市企业普遍存在估计不高但股息不低的特点，行业特征局限再金融和房地产内，在收益水平、股价和股息率都有着不错的财务表现。

所谓险资举牌是指保险公司利用保险资金（泛指保险公司的资本金、准备金），购买获得一家上市企业已发行股份的0.05时，需要在交易完成之后的三天事件内，起草书面报告并提交给相关部门，知会上市企业并发布公告，同时认真完成法律范围内的责任。这种活动被叫做举牌。

1.参与举牌的保险企业特点

1）以中小型保险公司为主

参与举牌的保险公司大多为中小型保险公司，并且他们具有明确的集团型发展规划。例如，宝能集团旗下包括综合物业开发、金融、现代物流、文化旅游、民生产业等五大板块，安邦集团则形成保险、证券、信托为一体的金融控股集团，其更偏好金融地产。而之后通过分析险企所举牌的目标企业可以看出，目标企业与集团的业务有着高度的相关性。

2）营业收入增长率远超行业平均水平

2016年保险公司业务收入增长率、行业排名统计数据显示，排名在十名之后的中小保险公司成为举牌的主要力量。参与举牌的保险公司2016年收入平均增长率为118.83%，远高于全行业约20%的平均水平。

3）资产负债率较高

据wind金融数据显示，2016年全保险行业平均资产负债率约为72.87%，而参与举牌的保险公司的平均资产负债率为81.98%。一方面可以看出这些保险公司的业务开展相对更加活跃，另一方面由于负债水平过高，财务风险较大，更加倾向于投资股票等流动性强的资产，这也成为险企举牌的一大动因。

4）偿付充足率低于行业平均水平

据wind金融数据显示，2016年保险公司整体偿付充足率达到247%，而所举牌的保险公司中仅有3家超出行业平均水平，因此他们需要能用最低的成本快速提升偿付充足率。

2.被举牌上市公司特点

1）行业分布集中

据wind数据统计显示，被举牌上市公司行业分布相对较广泛，列举了主要的保险公司所投资的公司，如图2.1所示。但险企所投资的资金分布较为集中，约45.29%的资金用于举牌银行业公司，约25.47%的资金用于举牌房地产公司，如图X所示。因为这两大板块股价比较稳定，风险相对较小，并且与保险公司的长期发展战略相契合。

股息率较高：通过统计被举牌的上市公司财务数据显示，其平均股息率在3%以上，远超大部分固定类收益资产的收益率，在权益法核算下，可以降低股价波动的影响，同时可以享受上市公司的分红，具有更高的投资价值。

股权集中度较低的高成长性公司：通过统计被举牌上市公司的数据发现，第一大股东的平均持股比例为27.73%，而其中有22家公司的第一股东持股比例低于25%，股权分布较为分散。例如被阳光保险举牌的伊利股份，其第一大股东只有8.79%的持股比例，没有实际控制人。保险公司之所以选择这类公司，主要原因有两方面：第一，更加容易采用直接购买的方式获得5%的股权，从而实现举牌；第二，通过举牌，可以以最低的成本取得被举牌公司一定的控制权，以施加影响。

2）净资产利润率高，盈利能力强

被举牌上市公司分属于银行、房地产、汽车、商业贸易等行业，通常具有较高的净资产利润率，超过1/3的公司净资产利润率高于10%，甚至高达25%，公司经营业绩良好，投资回报率高。

3）险资举牌的资金来源

近年来，我国万能险规模快速增长，2015年万能险保费增速达到95.2%，截止2016年底，万能险保费规模超过1万亿，占人身险保费规模达到33.5%。

三、险资举牌可能的财务风险分析

险资举牌上市公司产生财务风险，主要是期限错配严重，产生流动性风险。

保险公司的保费实际上是一种负债，它具有负债经营的特殊性，因此保监会对于偿付指标的的要求极其严格。保险公司的保费收入中寿险资金占80%，财险资金占20%，寿险保险期限长、安全性较高，因此适合投资期限较长的长期投资，而相比之下，财险产品周期短，流动性要求高，因此投资范围有一定的局限性。

资本市场波动大，导致长期投资回报率不稳定，而中长期投资项目较为缺乏，导致寿险资金倾向于投资短期项目；而财险资金有“短线长配”的问题，其投资于长期股权等变现能力差的项目时，对于保险公司的资金流动有很大风险。总之，保险资金的“短线长配”、“长线短配”的问题容易导致险资投资结构混乱，极易导致资金链断裂，从而出现财务风险。

现在国内的部門保险企业都纷纷努力获得金融全牌照，保险企业参股或控股非保险类金融机构。这种综合经营模式可以帮助分散的资源可以综合在一起发挥的光和热，也能够帮助促进保险企业的商业运转能够更上一层楼。另一方面，可以促进各类市场、区块和行业具有的风险关联性，让风险在各类企业和行业造成连锁反应，极易引发系统性风险。

四、建议

1.建立压力测试机制，规避风险

保险公司一旦资产负债匹配失衡，就有可能导致严重后果。并且，险企通过举牌实现了行业与行业间的互通，在面临系统性信用风险、市场风险、流动性风险、利率下行风险时，牵涉的不仅是保险公司自身，还会对整个行业甚至社会公众造成利益损失，因此保险公司建立资产负债动态匹配的压力测试机制十分必要。

主要措施有：当险企的偿付能力充足率低于100%或净现金流由正转负、应当采取风险管理措施并及时实施计划；保险公司的普通型、分红型和万能型等保险产品的大类账户中，如果出现一个大类账户的资产收益率小于保险产品的资金成本，那么就需要进行防范措施，及时监测公司账面动态。

2.构建投资期限，合理配置成本收益

虽然保监会颁布了《保险资金运用内部控制指引》、《关于进一步规范高现金价值产品有关事项的通知（征求意见稿）》等一系列规章制度来控制险资举牌的风险，但是在目前市场环境下，险企主动错配是为了解决负债成本过高的必然选择。对于这一情况，险资必须构建投资期限，配置一个成本收益合理的模型，并且不断的进行测试，设置预警指标，一定限度内允许错配，但要及时调整，规避风险。

【参考文献】

[1]刘照普.2016年险资举牌十大案例.[J].中国经济周刊.2017（01）

[2]陈岩.资产驱动负债模式下险资运用风险管理研究.[D].济南：山东财经大学，2016