宋 岩，宋 爽

(烟台大学经济管理学院，山东 烟台 264005)

1 引言

随着社会经济的发展，市值管理逐渐受到利益相关者及政府部门的普遍关注。诸多学者也对市值管理进行了研究和有益探索。中国上市公司市值管理中心将市值管理定义为：基于公司市值信号，综合运用多种科学合理的手段，达到公司价值创造最大化，价值实现最优化的战略管理行为。2005年起，伴随股权分置改革的顺利实施，中国资本市场进入股本全流通的新时代，标志着市值管理时代的到来。2015年习近平总书记在接受美国《华尔街日报》的采访时指出股价涨跌有其内在的自身规律，政府主要职责是维护市场秩序，保护投资者合法利益而并非过多干预，进一步从宏观层面反映出企业进行市值管理的重要性和必要性。市值管理作为企业生产经营过程中的“发动机”，在保持与资本市场的信息及时沟通和良性互动的同时，实现了股价与公司战略目标紧密匹配，从理论层面上来说，市值管理对上市公司的重要性是不言而喻的。近年来随着企业投资机会的逐渐增多，股权质押作为一种新型融资手段也越来越受企业的重视和投资者的关注，当上市公司控股股东存在资金需求时，股权质押以其低成本、强流动性且高效率等优势成为控股股东首选的融资手段之一。但这种做法也并非毫无风险，由于质押股权价值的不确定性，证券市场的不成熟性，一旦股票市场环境发生变化，股价异常波动或持续下跌，如果企业流动资金匮乏，控股股东无法及时补足质押品价值，就会面临股票被强制平仓、控制权被转移、公司资本结构变动的风险。从公司角度来看，一旦控股股东控制权发生变更，将很有可能触发公司贷款中的相关预警条款，导致债务的提前赎回，对持续经营发展将产生重大影响。2017年11月22日，皇氏集团就因公司董事徐蕾蕾未能及时完成补充质押物的相关手续，导致股票被强制平仓；此外由于信息不对称，股权质押这种行为容易给投资者传递一种公司资金链出现问题的错误信息，进一步加剧股价波动的风险，损害企业的投资价值。股价异常波动如同“多米诺骨牌”的第一张牌，稍有不慎，就会对存在控股股东股权质押的企业造成毁灭性打击。所以从股权质押的角度来看，上市公司为了避免以上情况的发生，其进行市值管理的诉求将会更加强烈。在资本动机的驱动下，企业通过市值管理这种战略管理行为，不仅能够降低信息不对称造成的负面影响，使投资者理性对待股权质押行为，还能稳定股价，避免正常生产经营活动受到外部环境的非正常影响，提升企业价值。此外站在股权激励的视角上，股权质押与市值管理之间的作用机理究竟如何，其中介效应是否存在也值得我们进行探索。

当前，有关股权质押与企业市值管理之间直接相关关系的研究很少，而单独研究股权质押和市值管理的成果则非常丰富。国内外关于股权质押的研究主要体现在股权质押的动机和带来的经济后果上。经济后果又可以进一步细分为正面效应和负面效应。高兰芬[1]将股权质押的动机总结为三个方面:投资动机(有投资机会)、投机动机(护盘或炒作股票)和现金增资(质押股权取得资金买新股避免股权被稀释)；龚俊琼[2]在此基础上进一步细化，将股权质押的动机总结为资金需求、维持或增加控制权、风险转移和利益侵占。对于股权质押产生的经济后果，有一部分研究表明股权质押存在负面效应。Yeh等[3]研究表明大股东股权质押比率与公司价值呈负相关；郝项超和梁琪[4]在证实控股股东股权质押与公司价值呈负相关的基础上，进一步研究最终控制人股权质押行为具有加大投资风险的可能。郑国坚[5]通过研究也发现，相对于普通情况下的占款行为，存在控股股东股权质押情况下的占款行为更容易损害公司价值。然而有一部分研究学者也发现了股权质押产生的正面效应，Chen Yehning和Hu Shingyang[6]通过研究发现对于拥有较多投资机会的企业来说，股权质押与公司绩效呈正相关关系。谢德仁和郑登津[7]通过实证研究发现，上市公司控股股东股权质押后，为了避免追加担保或者控制权丧失，大股东会着力排除这颗隐藏的“地雷”，因此相对于不存在控股股东股权质押的公司，存在控股股东股权质押的公司发生股价崩盘的风险会更低。李秉祥和简冠群[8]通过研究发生股权质押行为后和定期增发股价二者之间的联系，结果也表明股权质押后控股股东将采取 “支持”等相关行动维护股价、提高市值，以确保定向增发的顺利实施。

由于国外资本市场并未经历股权分割到股权分置改革这一阶段，因此并无市值管理这一概念，所以有关市值管理的相关研究主要集中在国内。大部分文献都肯定了市值管理的重要性以及对企业的贡献。张钰[9]明确指出市值管理旨在为股东创造价值，股价是市值管理的重要战略目标之一，企业采用科学合理的手段来进行市值管理，可以避免股价发生异常波动；伍华林[10]也指出市值管理能够影响股价，通过市值管理，可以帮助企业在股票市场比较可行的时候推出融资方案，提升发行价格。杜江和史天雄[11]总结出一套以市值管理理论为基础的股票选择方法,佐证了市值管理对股票价格的影响。基于上述文献作为理论基础，我们进行合理推断，企业通过市值管理可以有效避免股价发生异常波动，降低企业生产经营风险。

本文研究围绕沪深a股上市公司控股股东在股权质押后，为了降低质押风险，是否更可能进行市值管理而展开。谢德仁和郑登津[7]在研究股权质押与股价崩盘风险时提到，当控股股东存在股权质押时，上市公司有较强的市值管理动机来降低股价崩盘的风险，因此给本文的推论提供了理论上的可行性。从这个角度上，我们做出假设，当上市公司发生股权质押后，控股股东为了避免控制权丧失损害企业价值，会有更大的压力或者说动力采用各种传统或者非传统手段提高公司市值管理水平以维护股价。因此本文选取2012-2016年沪深a上市公司的数据，对股权质押和市值管理之间的相关关系进行实证检验。本文的贡献主要体现在以下三个方面:第一，将股权质押作为解释变量，市值管理作为被解释变量，研究了二者之间的直接相关关系，丰富了关于市值管理动机方面的研究；第二，以事件—行为—经济后果为研究范式，将股权激励作为中介变量，探究股权质押、股权激励与市值管理三者之间的传导机制，厘清股权质押对市值管理影响的具体途径；第三,深化投资者对股权质押行为的认识，对政府及监管部门制定相关政策具有借鉴意义。

2 研究假设

截止2010年12月31日，沪深a股上市公司累计质押股权数88.82亿股，仅占总股本总数0.27%，可见股权质押作为一种融资手段并未引起企业足够的重视，分析其原因可以归结为以下两个方面，第一缺乏制度基础，我国《担保法》和《物权法》对权利质押做出的相关规定过于简单，对于质权人利益的保障不够完善。第二，大部分投资者对于股权质押这一新兴事物的认识不够透彻，当时Yeh等[3]、李永伟和李若山[12]、郝项超和梁琪[4]等通过研究表明股权质押会降低企业价值,黎来芳[13]认为股权质押也逐渐成为掏空上市公司的一种手段，因此给中国资本市场传递的是一种负面消息，所以上市公司并未将股权质押作为他们首选的融资手段。2013年银监会发布《加强商业银行股权质押管理》的通知，将规范银行股权质押管理纳入公司治理和风险防控范畴，填补了其关于权利质押监管上的空缺。与此同时企业投资机会逐步增多，企业对于资金的需求也日益扩大，相较于传统融资手段，股权质押融资成本低、审核程序简单、流动性强，且质押前后控股地位不会受到影响等优势便得以凸显出来。自2014年起，股权质押开始进入增长的黄金时期，根据数据显示，2014-2016年间每年新增股权质押金额分别便高达1.79万亿元、4.33万亿元；截止2016年12月31日，沪深a股上市公司累计质押股数已经达到3794.82亿股，占总股本数6.67%，到2018年8月，存在股权质押行为的上市公司已经高达2483家，由此可见股权质押已然成为控股股东手中的融资利器。但随着股权质押规模的不断扩大，企业面临的风险也在不断累积。以众所周知的乐视为例，贾跃亭本人的股权几乎全部出质，而发生股权质押行为后，融资获得的资金并未解决其财务问题而是一而再，再而三的扩大陌生领域，战略决策上出现严重失误，伴随股价持续走低被强制平仓，由股票固有风险引发的治理风险对乐视生产运营及信用评级都造成了恶劣影响。股权质押是一把“双刃剑”，一方面外部市场环境稳定时，股权出质获得融资可以进行内部新建和外部扩张，研究开发新产品，提高企业竞争能力的同时巩固市场地位，对企业而言是有利现象；但另一方面，一旦市场环境或经济政策发生变动、股价异常下跌，银行等金融机构会要求上市公司按照规定及时补充质押或者提前偿还贷款，会影响公司资金流动性，对于那些资金链调节机制较差的中小企业而言，无疑成为压死骆驼的最后一根稻草。与此同时，股价下跌使质押触及警戒线，强制平仓一旦发生，股票将在二级市场上被大量抛售，直接导致上市公司股权资本结构发生变动，这又会进一步打压股票价格，股价下跌—被平仓—股价继续下跌的内生恶性循环将会引发投资者的整体恐慌，整个证券市场环境也将遭受波及。

基于以上，我们将质押风险主要分为两个层面，一方面股票本身的固有风险，导致存在股权出质的企业对股价变动的敏感性更强，由股价异常波动造成的经济后果也会比起一般企业更加严重。另一方面，丧失控制权导致资本结构发生变化也会引发公司治理层面的风险。因此面对股票固有风险和公司治理风险的双重压力，上市公司必然不会坐以待毙，任凭自己变成任人宰割的鱼肉。市值管理作为上市公司资本运作的手段，在稳定企业股价和实现股东价值最大化中扮演着重要角色，良好的市值管理，可以使企业面临政策变化和市场环境波动时，减少给企业带来的负面影响，同时也降低股价发生非正常波动的可能性。此外大量研究表明市值管理存在治理效应，通过市值管理可以使企业内在价值与外在价值趋于一致，避免市值虚增，促进证券市场的良性发展。因此为了防止股价持续下跌、控制权发生转移、资本结构发生变化，相较于未发生股权质押的公司，存在控股股东股权质押的公司有动力进行市值管理。根据以上分析和推断，我们提出以下研究假设。

假设1：在其他条件相同的情况下，存在股权质押的上市公司会更有可能进行市值管理。

基于以上假设，存在股权质押的上市公司更可能进行市值管理，那么企业如何进行市值管理，以及股权质押与市值管理之间的作用机理究竟如何，也值得我们进行分析。

在现代公司两权分立和委托代理的背景下，企业所有权和经营权分离，管理者的目标和公司股东目标并不趋于一致，再加上双方信息不对称极有可能产生“道德风险”和“逆向选择”，这无疑会损害公司价值，提高企业的经营风险，甚至使投资者利益遭受重创。Jensen和Meckling[14]曾提出“利益汇聚假说”，认为股权激励将管理者个人利益与公司股东利益相结合，一定程度上就能够促使管理者从股东利益出发经营管理公司，提高公司业绩。施光耀和刘国芳[15]明确指出股权激励作为上市公司开展市值管理的一把利器，是上市公司市值管理不断深化的一个必然产物。吕长江等[16]以公布股权激励计划草案的公司为研究对象，发现股权激励存在激励效应和福利效应；刘广生和马悦[17]研究了不同激励模式下，股权激励与企业业绩之间的相关关系，结果表明，实施股权激励对上市公司提升企业业绩具有一定的正面影响；田轩和孟清扬[18]站在股权激励的视角通过实证发现股权激励计划对企业创新投入和产出存在显著的积极影响。章雁和樊晓霞[19]通过构建非线性回归模型，证明了在一定区间内中小板上市公司实施股权激励在可以促进公司业绩的发展，改善公司经营状况。康玲[20]通过实证研究也表明无论长期还是短期，实施管理层股权激励均对上市公司股价有显著的正向影响。以上研究均在一定程度上肯定了股权激励的利好作用。同时中国古典政治经济学家的奠基者亚当·斯密在其出版的《国富论》中首次提出人力资本同样是重要的生产手段的观点，肯定了人力资本在生产活动的重要作用。而股权激励这一方式就如同“催化剂”，更能把人力资本的创造性发挥到最佳，一方面以企业整体利益为目标，共担风险，共享收益;另一方面缓解了管理层与股东之间的利益冲突，有效降低代理成本，稳步提升企业市值。同时股权激励作为平衡股东权益和管理者利益的一种长效激励机制，相较并购重组、增发股份以及投资者关系管理等其他方式，成本低、不确定因素少、更易于操作。所以大股东股权质押后，股权激励很有可能成为股权质押与市值管理二者之间的桥梁。结合相关理论以及现有文献的经验证据判断，我们提出以下研究假设。

假设2：企业控股股东股权质押后会采用股权激励来进行市值管理。

3 研究设计

3.1 样本选择和数据来源

本研究选取的初始样本是2012-2016年沪深a股所有上市公司，为了保证数据的完整及连续性，剔除了金融行业，st、*st公司以及异常值和缺失值，最终得到12829个样本数据，所有统计数据都来自CSMAR数据库，并将其原始数据进行加工处理得出。为了避免极值的影响，本文对连续变量进行了上下1%的winsorize缩尾处理。

3.2 模型及变量定义

3.2.1 变量描述

(1)被解释变量

市值管理是企业多方面因素共同影响作用的结果，并不单单体现在股价上，所以本文并未采用托宾Q、市盈率、股票回报率等单一指标进行衡量。一方面它是企业内在价值的外在表现，体现其价值实现的水平，但从另一角度来看，由于我国资本市场的发展不完全、信息不对称，企业的内在价值和外在价值往往并不完全趋同，市值被高估或被低也屡见不鲜，所以也需要单独对内在价值进行衡量。基于以上，本文拟从内在价值和外在价值两个角度对市值管理指标进行评价，借鉴施光耀、刘国芳在上市市值管理中心所发布的市值管理绩效评价体系，并在此基础上根据沪深公司实际情况进行适当调整，从价值创造和价值实现两大环节出发，综合衡量上市公司的市值管理水平。

表1 市值管理指标综合选取

运用因子分析法对以上指标进行主成分提取，根据Kaiser[21]的研究我们得知一般要求KMO>0.5，即表明所选取的指标可以进行因子分析，本文选取指标检验结果如下：其中KMO=0.620>0.5，Sig<0.05，表明本文选择的指标具有合理性，适合运用因子分析来进行主成分提取。

表2 KMO和Bartlett的检验

通过因子分析提取了8个因子(具体见表3)，其旋转后的特征值分别为2.470、1.945、1.754、1.571、1.366、1.253、1.208、1.098，累计方差贡献率为74.49%。这表明8个公共因子对总体信息的概括较为充分，信息损失较少。最后根据成分得分系数矩阵计算出八个因子的得分函数，最终市值管理的综合得分是以各个因子旋转后的方差累计贡献率为权重进行计算，以此作为企业市值管理的综合指标。

表3 解释的总方差

提取方法：主成分分析

(2)解释变量

本文解释变量为上市公司控股股东股权质押(PLD)。上市公司控股股东当年发生股权质押取值为1，否则为0。

(3)中介变量

本文的中介变量为股权激励(EOWN)，借鉴黄之骏和王华[22]和刘银国等[23]的做法，采用管理层持股比例来衡量股权激励指标，并在此基础上设置虚拟变量，其中存在股权激励设为1，反之为0。

(4)控制变量

我们选择的控制变量有：高质量审计(BIG4)以及企业规模(SIZE)等，具体符号定义见表4。

3.3 模型建立

为了检验在其他条件相同的情况下，相对于不存在控股股东股权质押的上市公司，存在控股股东股权质押的上市公司市值管理动机更加强烈即假设1。构建下列模型进行OLS回归：

MVM=α0+α1PLD+α2BIG4+α3SIZE+α4OWNON+α5SOE+α6CASH+∑αiYEARi+∑αjINDj+ε

为了检验研究假设2，本文在上述模型的基础上加入中介变量股权激励(EOWN)，假设企业控股股东股权质押后将通过股权激励来进行市值管理。

MVM=α0+α1PLD+α2BIG4+α3SIZE+α4OWNON+α5SOE+α6CASH+∑αiYEARi+∑αjINDj+ε

EOWN=β0+β1PLD+β2BIG4+β3SIZE+β4OWNON+β5SOE+β6CASH+∑βiYEARi+∑βjINDj+ε

MVM=γ0+γ1PLD+γ2EWON+γ3BIG4+γ4SIZE+γ5OWNON+γ6SOE+γ7CASH+∑γiYEARi+∑γjINDj+ε

上述模型中MVM代表企业市值管理，PLD是解释变量，用来代表企业当年控股股东股权质押的情况。EOWN股权激励为中介变量，其他变量为控制变量，关于控制变量我们参考李旎和郑国坚[24]的文献，包括高质量审计、企业规模、控股股东持股比率、产权性质、企业现金流量以及年度虚拟变量、行业虚拟变量，具体变量描述见表4。

表4 变量定义

4 实证结果

4.1 样本分布

表5列示了各个年度发生股权质押的样本分部情况，2012年发生控股股东股权质押的公司为105家，占全部上市公司4.54%；2013年控股股东股权质押公司为129家，占全部上市公司的5.43%，较上年有所上升；2014年控股股东股权质押公司为115家，占全部上市公司的4.62%；2015年控股股东股权质押公司为526家，占全部上市公司的19.62%；2016年控股股东股权质押的公司为1140家，占全部上市公司的38.40%，由以上数据可以看出，上市公司发生股权质押的情况呈持续上升趋势，表明我们的研究并不是针对某个小概率特殊事件，而是具有更广泛的普遍意义。

表5 样本年度是否发生股权质押分布情况

4.2 描述性统计

表6列示了模型中相关变量的描述性统计。可以看出2012-2016年间，我国沪深上市公司控股股东存在股权质押的观测值大约占研究观测样本总数的15.7%。股权激励占观测样本总数的77%。公司审计的会计事务所为国际四大的比例约为5.2%，表明大部分公司并未选择“国际四大”会计师事务所对其进行审计，其他控制变量具体情况见表6。

4.3 相关性检验

本文构建多元回归模型对上述假设进行实证检验，倘若变量间存在多重共线性，则回归系数的估计将会产生较大的误差进而影响实证结果。为了避免多重共线性对回归结果的影响，针对被解释变量、解释变量以及主要控制变量进行Pearson相关性检验，来排除多重共线性的影响，具体检验结果见表7。

从表7可以看出，市值管理MVM与股权质押PLD在1%显著性水平下呈现显著的正相关关系；市值管理MVM与股权激励EOWN在1%显著性水平下呈显著正相关关系;股权激励EOWN与股权质押PLD在1%显著性水平下呈现显著的正相关关系，以上均初步验证了本文的假设。此外，各变量间相关系数都小于0.5，表明各变量间相关性弱，不存在多重共线性问题，不会对回归结果产生较大的影响，故可以对模型进行进一步回归分析。

表6 描述性统计

表7 Pearson相关检验

注：*，**，***分别表示在10%，5%，1%水平下显著。

4.4 回归结果

本文采用STATA14对沪深两市2012-2016年上市公司进行OLS回归分析，表8第一列为对假设H1检验的多元回归结果。

表8 股权质押、股权激励与市值管理

续表8 股权质押、股权激励与市值管理

注：*，**，***分别表示在10%，5%，1%水平下显著。

从以上回归结果我们可以看出，市值管理变量(MVM)与股权质押变量(PLD)的系数为正，且在1%显著性水平下呈显著正相关。因此H1通过实证检验，说明控股股东在股权质押后，为了避免股价发生异常波动从而导致控制权变更，相较未发生股权质押的公司确实更有可能进行市值管理。

表8的H2报告了控股股东股权质押后，是否会通过股权激励来进行市值管理的回归结果。即将股权激励作为中介变量来验证三者之间的关系。中介变量效应的检验需要对三个回归模型进行回归，首先，将市值管理(MVM)作为被解释变量，股权质押(PLD)作为解释变量进行多元回归；再将股权激励(EOWN)作为被解释变量，股权质押(PLD)作为解释变量进行多元回归；最后将市值管理(MVM)作为被解释变量，股权质押(PLD)和股权激励(EOWN)作为解释变量，同时控制变量保持不变进行回归分析。结果分别对应表8的第二列、第三列和第四列。结果可以发现市值管理(MVM)和股权质押(PLD)之间系数为正且在1%的水平下显著正相关，股权激励(EOWN)和股权质押(PLD)之间相关系数为正且在1%的水平下显著正相关，最后三个变量在一个方程中进行回归也在1%的水平下显著正相关。这表明H2通过检验，即控股股东进行股权质押后，会采取股权激励的方式来进行市值管理。

5 稳健性检验

(1)为了避免指标间内生性的影响，采用2SLS两阶段最小二乘法回归模型来解决因变量和解释变量间双向因果关系所引起的内生性问题。参考前人的做法，我们选取t年行业平均的质押水平(IND_PLD)作为工具变量,首先第一阶段用内生解释变量股权质押(PLD)对工具变量t年行业平均质押水平(IND_PLD)进行回归，得到拟合值；第二阶段，用被解释变量市值管理(MVA)对第一阶段的回归的拟合值进行回归。其本质是将内生变量解释变量股权质押(PLD)分成两部分，由t年行业平均质押水平造成的外生部分，以及与扰动项相关的其余部分，把被解释变量市值管理对外生部分进行回归，即得到一致估计。具体回归结果如下表所示：解释变量(PLD)与市值管理(MVA)在1%水平下仍显著正相关，回归结果保持不变，基本稳定。

表9 2sls回归结果

注：*，**，***分别表示在10%，5%，1%水平下显著；第一阶段的括号里为t值，第二阶段为z值

(2)鉴于本文解释变量为虚拟变量，采用倾向性评分匹配(Propensity Score Matching)即PSM配对的方法进行假说检验，具体检验结果如下表。

表10 PSM倾向性得分匹配

Variable SampleTreatedControlsDifferenceS.ET-statMVA Unmatched0.0211-0.00330.02450.00803.08ATT0.0211-0.02340.04450.0113.90ATU-0.00340.02450.0280ATE0.0306

Psmatch2:TreatmentAssignmentPsmatch2:Common supportOff supportOn supportTotalUntreated501076410814Treated020152015Total501277912829

上表上部显示了logit回归的结果。上表中部显示，ATT估计值为0.0445，对应的t值为3.90，大于1.96的临界值，故显著。上表下部用来显示观测值是否在共同取值范围中。在总共12829个观测值中，控制组(untreated)共有50个不在共同取值范围中(off support)，处理组(Treated)均在共同取值范围中(on support)。

(3)由于中小板和主板与创业板的公司性质各方面的差异性，本文实证结果可能受其影响，因此剔除创业板公司的样本，仅对中小板和主板的公司进行回归，结果发现关键性变量的显著性不受影响。从以上三个方面回归结果来看，本文研究假设能够通过检验，具有良好的稳定性和可靠性。

6 结语

本文以2012-2016年沪深上市公司为研究对象，探讨股权质押后，相较未发生股权质押的企业而言，控股股东是否更有动机进行市值管理以及股权质押、股权激励与市值管理三者之间的作用机理究竟如何。研究发现：(1)市值管理与股权质押之间存在显著的正相关关系，这表明沪深上市公司的控股股东在股权质押后更有可能进行市值管理。(2)市值管理与股权激励、股权激励和股权质押之间均存在显著的正相关关系，表明在进行股权质押后，控股股东会采用股权激励这种手段来进行市值管理。

如今股权质押规模不断扩大，风险持续上升，一旦被强制平仓、爆仓等情况集中爆发，对资本市场也会造成毁灭性打击。为了避免“踩雷”，政府监管机构与企业自身都相继采取了各种措施来化解质押风险。一方面，今年开始实施的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》和《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》对股权质押融资条件、质押频率、质押集中度以及质押比例均做出了明确规定，限制了质押资金的用途；同时也加强了对股权质押融入方的准入管理，要求证券公司切实履行好审核责任。另一方面，企业也不断通过市值管理来提高企业抵御风险的能力，2018年8月底美的集团累计回购股份已达3933.27万股，耗资约18亿元；沪深a上市公司实施并购重组也高达2377单，同比增长86%，这也进一步佐证了本文的研究结论，控股股东股权质押行为发生后，为了降低质押风险，上市公司更有动力进行市值管理。

股权质押与市值管理之间的作用途径是复杂的，为了避免股价下跌、被平仓、资本结构变化等状况发生，上市公司会采用多种手段来进行市值管理来降低质押风险。本文以事件-行为-经济后果为范式，站在股权激励的角度，探究了股权质押与市值管理的作用途径，揭开了二者之间的“黑箱”。研究结果表明其对上市公司市值绩效改善的作用，应当引起上市公司的注意。但我们发现沪深上市公司普遍对实施股权激励计划缺乏系统性规划，实施股权激励的比例相较欧美等西方发达国家而言也相差甚远。鉴于以上，希望上市公司能完善股权激励的相应配套措施，加强内部激励机制的管理，以便将股权激励的作用发挥到最优。

最后，本文基于股权质押的角度仅研究了股权激励这一种市值管理的手段。事实上，股权质押后，上市公司市值管理的手段是复杂的、多方面的。未来可以在本文的基础上，对上市公司可能会采取的其他市值管理手段进行深入研究和论证。