张智颖

摘 要：本文采用我国P2P网络借贷及货币政策相关数据，选取时间序列模型及格兰杰因果检验，实证分析了P2P网络借贷对我国货币政策有效性的影响。研究发现，P2P网络借贷对我国货币政策有效性具有一定的影响，且对价格型与数量型货币政策有效性存在明显差异。本文的研究结论为央行与金融监管部门在P2P网络借贷新型金融业态时期有效增强并运用货币政策工具的调控提供了理论指导与政策建议。

关键词：P2P网络借贷；货币政策；有效性

一、引言

近年来，以P2P网络借贷为代表互联网金融凭借方便快捷与门槛低等特点，在货币政策调整、银行信贷收紧等因素的影响下，在我国蓬勃发展，这不仅对传统金融模式造成了颠覆性的影响（谢平等，2012），更是对中央银行货币政策造成了巨大的冲击，大大降低了货币政策制定的准确性（黎伟等，2016；战明华等，2018）。纵观已有文献，都侧重从理论层面探讨P2P网络借贷市场的蓬勃发展对货币政策有效性构成的影响（赵煜坚等，2016；赵子铱等，2018），尚缺乏有力的实证论证。与发达国家不同，尽管当前我国已放开存贷款利率管制，但利率市场化改革实质上尚未最终完成，我国的货币政策操纵在整体上处于市场化与非市场化调节工具并用、数量型与价格型手段兼施的阶段（He &Wang，2012；潘彬等，2017），且这两种类型的货币政策其侧重点与使用范围又各具差异。那么P2P网络借贷对我国货币政策影响如何？对不同类型的货币政策工具影响是否存在显著差异？P2P网络借贷是否又会削弱货币政策的传导效力与实施效果？这一系类问题都有待解答。基于此，本文运用我国货币政策与P2P网络借贷相关数据，实证检验P2P网络借贷对我国货币政策有效性的影响。

二、P2P网络借贷对我国数量型与价格型货币政策有效性的实证检验

考虑到我国数量型货币政策与价格型货币政策其侧重点与使用范围各具差异，因此我们需区分P2P网络借贷对不同类型货币政策工具的有效性影响。在考察P2P网络借贷对数量型货币政策有效性的影响时，本文主要选取P2P网络借贷成交额Volume来反映P2P网络借贷的发展，以狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2来代表数量型货币政策。而在探究P2P网络借贷对价格型货币政策有效性影响时，选取P2P网络借贷行业利率Yeild、上海银行间市场同业拆放利率Shibor以及贷款基准利率 LPR作为研究对象。数据样本区间均为2014年1月至2019年1月的月度数据，P2P网络借贷数据来源于第一网贷，其他数据来源于中国人民银行与Wind数据库。

（1）数据平稳性检验

由于实证分析中所选数据属于时间序列数据，为避免虚假回归等问题，应该进行单位根检验及协整检验。鉴于此，本文选用ADF单位根检验方式对数据进行了平稳性检验，以防止出现“伪回归”，检验结果见表1。经检验可知，Volume、M1、和M2，Yeild、Shibor与LPR原序列为皆存在单位根，经一阶差分后为平稳序列，即各变量为一阶单整过程I（1）。

（2）协整检验

由于P2P网络借贷与货币政策各变量都为非平稳序列，因此需要检验它们之间是否存在协整关系。本文采用Johansen协整检验来判断各变量之间是否都存在协整关系，并使用序列有均值，协整方程有截距项的检验形式，得到其协整检验结果，如表2所示。由表2可以判定P2P网络借贷与数量型货币政策及价格型货币政策之间都存在1个协整关系，且可得到以下2个协整方程：Volume=-2.387*M1-2.050*M2和Yeild=0.967*Shibor+5.926*LPR，这表明Volume和M1、M2三者之间，以及Yeild和Shibor、LPR之间均存在长期均衡的负向相关关系，即P2P网贷与狭义货币供应量M1及广义货币供应量M2的数量型型货币政策工具反向变动，进而会削弱价格型货币政策的有效性；同时，网贷利率与Shibor及LPR的价格型货币政策工具正向变动，从而也会提高价格型货币政策的有效性。

（3）格兰杰因果检验

在P2P网络借贷与不同货币政策各变量为非平稳时间序列及存在1个协整关系的前提下，可以运用格兰杰因果检验来分析两者之间相互影响关系。基于向量自回归模型，利用LR、FPE、AIC及HQIC准测确定其检验的最优滞后阶数为1阶，结果如表3所示。

从检验结果来看，P2P网贷Volume与数量型货币政策工具M1、M2均存在单向因果关系，即P2P网络借贷均是影响狭义货币供应量M1与广义货币供应量M2变化的格兰杰原因。造成這种现象的原因主要是，P2P网络借贷在货币市场与银行存款等产品存在竞争关系，它能凭借低门槛、高流动性及远高于银行储蓄存款利率的收益率等特征，够吸引普通大众将闲置资金投入到P2P债权资产，致使流通中的现金流向P2P平台、分流银行存款，从而影响货币总量M1和M2，一定程度上削弱了货币政策实施的有效性。

如表3所示，P2P网贷与价格型货币政策工具Shibor、LPR直接有且均为单向的因果性，Shibor与LPR均能够引起P2P网贷利率的变化，即Shibor与LPR对P2P网贷利率存在一种单向的溢出效应，这一结论也与赵子铱等（2018）研究观点一致。从资金流动性角度上看，Shibor利率本身就是反映货币市场流动性的指标。若P2P网贷平台以极高的收益率不断扩大在货币市场上的融资规模，则必然引起市场上资金流动性的紧缺，此时会推动Shibor利率的上升，这也意味着Shibor对P2P网贷利率具有前瞻性的引导作用。但由于现阶段我国P2P网络借贷形成时间较短，其市场规模和影响力有限，因此还难以对传统金融市场的利率波动产生较大的影响。进一步地，发现LPR是Yeild的格兰杰原因，即LPR对P2P网贷存在倒逼机制。这表明在贷款利率市场化条件下，传统商业银行的带来利率对P2P网贷利率存在竞争替代作用，银行贷款利率的提高促使P2P网贷利率的上调。由此可知，基于银行贷款基准利率的货币政策工具可以传导到P2P网络借贷市场，从而提高了货币政策的调控范围及有效性。

三、结论与政策建议

本文采用我国P2P网络借贷及货币政策相关数据，选取时间序列模型及格兰杰因果检验，实证检验了P2P网络借贷对我国货币政策有效性的影响。研究发现，P2P网络借贷对我国货币政策有效性具有一定的影响，且对价格型与数量型货币政策有效性存在明显差异，即基于上海银行间同业拆放利率Shibor与银行贷款基准利率LPR的价格型货币政策工具可以传导到P2P网络借贷市场，从而提高了价格型货币政策的有效性，但高度利率市场化的P2P网络借贷使原有以货币供应量M1和M2为货币政策中介目标的调控难度增加，一定程度上削弱了数量型货币政策实施的有效性。本文的研究结果具有一定的政策启示与指导意义。首先，P2P网络借贷发展加速了利率市场化，原有以货币供应量M1和M2为中介目标的调控难度显著增加，最终会增加模糊其货币层级划分和货币统计量的统计困难，这无疑也会直接影响央行的货币政策实施监测与调控效果，因此央行有必要加快货币政策更快向利率调控方式转变。其次，价格型的货币政策工具Shibor对新型P2P网贷利率具有前瞻性的引导作用，央行借助Shibor对网贷利率的影响效果进行有效调节，使网贷行业的利率水平维持在一个合理的区间范围内。最后，央银行可尝试借助大数据和区块链等信息技术实时动态监测，进一步增强数量型与价格型货币政策工具调控其实施效果的有效性与目标性。

参考文献

[1]謝平，邹传伟，刘海二.互联网金融的基础理论[J].金融研究，2015（8）：1-12.

[2]战明华，张成瑞，沈娟.互联网金融发展与货币政策的银行信贷渠道传导[J].经济研究，2018，v.53；No.607（04）：65-78.

[3]黎伟，王亚星.互联网金融对货币政策影响的实证研究——基于P2P网贷视角[J].商业经济研究，2016（7）：157-159.

[4]赵煜坚，叶子荣. P2P网络借贷对我国货币政策有效性的影响——对沪深P2P平台暂停注册的忖量[J].兰州学刊，2016（4）：191～197.

[5]赵子铱，张馨月. P2P网贷市场与正规金融市场——基于溢出效应的分析[J].经济与管理评论， 2018， v.34；No.207（4）：109-119.

[6] He D，Wang H. Dual-track interest rates and the conduct of monetary policy in China[J]. Journal of Financial Research，2012，23（4）：928-947.

[7]潘彬，金雯雯.货币政策对民间借贷利率的作用机制与实施效果[J].经济研究，2017（08）：80-95.