黄金灿

从2016年初的每股十几美元到2018年初的每股一百多美元，微博（代码：WB）是标准的“十倍股”。而时间跨度仅仅两年左右，微博从2018年初的每股一百多美元，到2019年初的每股五六十美元，尽管其间年收入由11.5亿美元增长49%到17.2亿美元，仍“腰斩”不止。其所带来的启示是：不被颠覆不意味着没有投资风险。

微博两年涨10倍的背后

如果你在2015年或2016年初以10美元多点的价格买入微博，到2017年底或2018年初，大概会获得10倍左右的回报。一家公司可能在两年内价值增长十倍吗？如果是一家小体量的创业公司，完全有可能，但对于一家有一定体量且较为成熟的大公司，很难。

微博十倍增长，来源四个方面：第一，折价回归。当时的微博已经有2亿多月活，1亿多日活用户量，市值却在20-30亿美元徘徊，和变现空间比处于低估状态，主要原因为商业化不够、规模效应不够、没有盈利。当它证明自己有稳定的盈利能力后（需要连续几个季度），折价会回归。第二，收入大增。微博以广告为核心收入，收入增长=日活跃用户增长*用户人均时长增长*广告加载率增长*流量单价增长。用户下沉、信息流、直播、短视频，尽管微博在这四方面都没有做得特别好，但原有应用向这四方面转型，做得比较成功，带来了活跃用户与时长在原来高基数下的继续较大幅度增长。此外，广告填充率和流量单价也在增长。四因素叠加，微博在2016年、2017年收入大幅增长。第三，规模效应。轻资产类的互联网公司，规模效应极强，如表1所示，除销售费用占比变化不大，其余三项都稳步下降导致表1中的运营利润率不断上升从而导致运营利润增速远远大于收入增速。第四，PE重估。投资投的是未来，对于成长型公司，一般是溢价购买，且预期增速越快，溢价幅度会更大。综上四个因素造就了微博兩年“十倍股”，也为日后的腰斩不止留下伏笔。

表1 2016～2018微博成本、三费与运营利润情况单位：亿美元

不被颠覆不意味着没有风险

信息流快速发展的时间是2016年、2017年，短视频快速发展的时间是2017年、2018年，2017年底与2018年初，很多人已经注意到二者，并思考其会对微博、腾讯等的影响。思考的核心是这两者会不对颠覆微博或腾讯，绝大部分结论是不会。笔者也认为不会，最起码短中期是。

但不是只有颠覆才能给投资者带来风险。投资者的风险有二种：第一，本金永久性损失;第二，回报不足。笔者不完全认同巴老的买股票就是买公司，至少它在有些情况不成立：假设一家公司，十年前公司股价是每股100美元，十年后仍然是每股100美元，且过程中公司股本变化不大，则总市值无大变化，其间公司喜欢把利润投入扩张导致分红很少甚至为零但收效很差，这十年里面公司的员工仍然可以过得还好（如有期权机制，部分优秀的可能会离开），投资者呢？十年零回报。那什么情况下会出现上述情况？当你溢价买入一家成长型公司，而它遇到行业天花板或它的增量被打掉后（被打掉的原因可能是遇到不可抗力因素，也有可能是强力竞争对手出现），就有可能出现。而如果你溢价幅度很大，而公司被打掉的增量很多甚至有部分存量被吃掉，还可能出现本金的永久性损失。

回到微博，2018年的微博，月活用户增速下滑，用户时长增长面临更为激烈的竞争，广告填充率到短期瓶颈，流量单价受竞对和宏观因素增长乏力，即使Q4有并表直播的加成，营收增速从年初的76%下降到年末的28%，2019年Q1的预期更是只有13%-16%（固定汇率下20.5%-23.5%）。同时，为获取用户与应对竞争，加大营销费用投入，运营利润率从上升态势转为下降态势，Q4力度降低才有所好转。

当然，满足笔者说的情况的公司远不止微博，IBM和沃尔玛、曾经的微软是，从PC到移动的百度都是，往后看5～10年，会有更多的公司是。最后，微软走出来了，沃尔玛、IBM和百度在挣扎，微博还有机会。（本文作者系雪球大V@逸修，互联网观察者、投资人。文中涉及个股仅做举例，不做买入推荐）