廖宗魁

进入二季度，A股上涨的驱动因子发生一些新的变化，风险溢价转为中性，这主要是来自于国内外两方面因素的相互抵消：一方面，美股或将遭遇经济下滑的考验;另一方面，国内信用利差将有所收窄。介于此，预期A股的核心驱动将回到盈利端，社融拐点后盈利见底是迟早的事，盈利预期提升会在二季度逐步展开，如此即意味着行情将更加紧扣经济复苏的逻辑展开。

社融拐点的重要意义

经济复苏的逻辑对市场影响更具有压倒性，而政策对市场的影响则逐步退居二线。

年初，1月份社融数据超预期仅仅揭开经济复苏的苗头，给悲观中的市场带来一丝亮光，成为本轮行情的一级火箭，3月制造业PMI重回枯荣线之上，则使市场复苏的希望得以延续，成为行情助推至3200点的二级火箭。而3月社融数据的再度大超预期，则表明经济复苏的逻辑变得更加坚实。介于此，对后市行情走向，有理由更乐观一些。

央行公布的数据显示，3月M2同比增长8.6%，增速比上月大幅上升0.6个百分点，明显高于市场预期（Wind）的8.2%;3月新增人民币贷款1.69万亿元，明显高于去年同期的1.12万亿元;3月社融存量同比增长10.7%，增速比上月大幅上升0.6个百分点。

在年初社融数据超预期的时候，市场还是疑虑重重的——这会不会是春节扰动带来的虚高？当时，大家对政策的效力和未来经济复苏的线条仍是非常怀疑的。如今，随着3月社融数据再度大超预期，彻底打消了人们此前的担心。

M2和社融增速出现拐点有着非常重要的意义：其一，宽信用的政策取得一定效果。去年下半年以来，虽然政策（包括货币、财政和监管）已经实质性放松，但市场对政策的效力非常怀疑，对未来经济企稳没有信心。如今社融拐点的清晰出现，说明政策的效力是明显的。而且本轮政策刺激的力度非常克制，政策手中的牌还有很多，即便未来经济存在一些复苏扰动，政策也能很好地应对，如此也大大增强了市场对未来经济复苏的信心。

其二，社融拐点大概率半年后能看到经济回升。从过往历史看，社融拐点出现后，半年左右就会看到经济的拐点：（1）2009年1月，新增信贷创下1.6万亿的天量（当时的信贷情况几乎可以近似为社融），比上一年同期几乎翻倍，成为引爆2009年市场行情的关键点，半年后的2009年三季度经济开始回升。（2）2015年三季度，社融增速触底回升（从二季度的11.9%升至三季度的12.5%），半年后的2016年一季度经济拐头向上。按此规律，此次社融拐点出现后，2019年下半年经济和企业盈利大概率會触底回升。

在此背景下，今年上半年市场估值的提升就不再是无源之水，而是对下半年经济复苏的提前启动，市场的上涨具有很强的支撑。而资金在二季度积极布局，市场逐步展开盈利预期提升的行情，也就成为顺理成章的事情。

其三，货币政策放松的节奏或将缓和。在2019年一季度的货币政策委员会例会上，央行的措辞从此前的“加大逆周期调节的力度”改为“坚持逆周期调节”，而且在描述稳健的货币政策时，重新加入了“把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌”的言辞。政策的调整是动态的，更多起到了逆周期对冲的作用，随着经济逐步走向复苏，央行货币政策的放松节奏很可能会发生改变。此前市场普遍预计，央行很快会在4月份降准，但鉴于信贷条件的大幅改善，货币政策放松的节奏已有所放慢。我们预计，降准可能推迟到6月份，而降息的概率大幅下降。

那么，这种放松节奏的改变会不会对市场形成压制呢？

对此，我们认为不必担心，因为央行的这种政策调整是鉴于经济复苏的被动跟随，也是为以后蓄力。更为重要的是，经济复苏的逻辑对市场影响更具有压倒性，而政策对市场的影响则逐步退居二线。

全球贸易最阴暗的时刻或已过去

经济复苏是未来市场的主线，周期股和金融股则将成为优选配置。

去年压制市场的最重要因素之一就是，中美贸易摩擦以及全球经济贸易下行带来的增长担忧，如今3月出口超预期和中美贸易磋商的积极进展，说明全球贸易最阴暗的时刻或已过去。

资料显示，3月出口（以美元计价）同比增长14.2%，明显高于市场预期（Wind）的8.4%。1季度出口同比增长1.4%，增速比去年四季度小幅下滑2.5个百分点，这种下降很大一部分都来自对美出口的下滑。

一方面，中美贸易磋商仍朝着积极的方向发展。4月初，中美结束了第九轮经贸高级磋商，双方讨论了技术转让、知识产权保护、非关税措施等协议文本，双方预计将在近期达成协议，彻底缓和两国的贸易摩擦。另一方面，虽然全球经济仍有一定的下行风险，但对中国出口的负面影响似乎并没有市场此前预计的悲观。IMF预计，全球经济增速有望在下半年回升，2020年回升至3.6%。

就A股市场来看，涨幅大不代表估值贵，从PE（TTM）和股债性价比看，目前A股整体估值仍合理，仍具有较高的性价比。

以沪深300而言，PE（TTM）估值从去年底的10.2倍修复至目前的13.05倍，处于2005年以来的估值分位数的40.4%，而去年底的估值分位数是13.7%。也就是说，沪深300的估值只是从非常低估迅速修复到接近合理的状态，目前市场的整体估值仍是相对健康的。

从股债性价比来看，由于今年以来债券收益率明显上升，再叠加股市估值的提升，股债性价比相对于去年底有所下降，但仍具有不错的吸引力。我们测算，当前股债收益比约为1.67，以2006年以来的分位数看，处于43%分位左右（分位数越低，表明股债收益比越高），而在去年底的时候，股债收益比达2.3，处于5%分位以下的极有吸引力状态。

既然经济复苏是未来市场的主线，周期股和金融股则将成为优选配置。预期在下半年经济触底回升，中下游周期板块会率先出现复苏，尤其是一些受到政策眷顾的行业盈利预期改善会更为提前，如汽车、家电、机械、电气设备、建筑建材等周期板块会有明显表现。而金融的受益，则主要是基于两方面的原因：一方面，大部分金融股的估值依然偏低，是少有的价值洼地，4月以来北上资金虽然有所流出，但大幅调仓至大金融板块;另一方面，券商和保险将受益于资本市场的回暖，今年的业绩有望从底部大幅回升;而银行的业绩在一季度社融大增后，也可能超预期。

（作者系联讯证券策略分析师）