2018年的游戏业务利润下滑导致市场对腾讯“看空”声音再起，在笔者看来，如果仅从游戏角度考虑，因游戏营收+游戏道具购买占腾讯总营收约三四成，所以未来多个季度，运营利润率还会下降。但对腾讯这种持续进化的平台型企业，看财务是滞后的，投资者关注的重点应该放在谁将打开腾讯向上的巨大天花板，把跟踪重点放到未来发展潜力巨大的方面，既要定量分析，更要定性分析，才能把握腾讯投资价值。例如，2019年的腾讯在原有“四条腿”业务上加上一双显现威力的“翅膀”：小程序和产业互联网。并且在“四条腿”中，广告和支付+云的表现也将更加强健。

2019年腾讯的“4+2”模式

从估值来看，相較于历史平均PE为45.09倍，腾讯截至2019年1月25日收盘时的33.8倍PE，处于明显被低估的状态。估值下调的原因众所周知：由于2018年游戏监管加上整个互联网用户红利结束，全行业降速引发。而回归腾讯股价历史走势，最低PE发生在从PC互联网转移动互联网、微信还没火爆的2011年（2011.12.12日PE为22.52倍），当时微博和米聊风头正劲，但2012年微信胜出后，带来了腾讯市值增长10倍。

2018年国庆节前，腾讯宣布了最新的组织架构调整计划，组成了两个新的事业群：云与智慧产业事业群（CSIG）、平台与内容事业群（PCG）。加上原有的微信事业群，以及成立一条新的广告营销服务线（AMS），带着整个互联网迎来了下一个时代：产业互联网，并叠加2019年5G的政策推动进一步明确。

回顾互联网的三个阶段，腾讯也对应经历了三次大的组织架构调整，三次进化。笔者认为，腾讯每一个阶段的进化不是运气，而是自下而上的开放创新机制、赛马机制、奖惩分明、充分放权等不断试错、不断推陈出新而带来的结果，并通过开放投资生态，做其他行业的助手，从而形成越来越深的护城河。目前，11亿中国人每天在腾讯系产品中花费时间在2小时以上。

如果说多年前腾讯是社交网络和游戏“两条腿”走路，前两年腾讯是以“四条腿”走路，那2019年开始腾讯将是“4+2”模式，即“四条腿”加上一双显现威力的“翅膀”：小程序和产业互联网。并且在“四条腿”中，广告和支付+云将更加强健（见表1）。下文中，笔者将对这些业务模式的发展空间逐一做对比分析。

广告营收相较Facebook存1倍增长空间

笔者将从两个角度对腾讯广告空间进行分析，一是，对比Facebook和腾讯的月活跃用户和广告营收数据来看，Facebook的月度活跃用户22亿，腾讯为11亿，相差1倍，但2017年度Facebook的广告营收为399.4亿美元，占到其总收入的98.25%，腾讯广告营收仅为404亿元人民币（以本周五汇率计算，为59.65美元），相差6倍多。（见表2）

而对比Facebook北美广告业务ARPU值（人均广告收入），腾讯不足Facebook北美的1/12。考虑到人均收入方面，中国人均收入2017年8800多美元，是美国人均收入57765美元的1/6，腾讯广告营收相比Facebook也还有1倍增长空间。

就广告植入形式来看，Facebook更容易植入广告，QQ、微信相对更难植入广告，所以微信7.0版本在做“看一看”功能，目的就是要盘活公众号，并在改进微信短视频，这些做出效果后，有望带动腾讯广告营收大增，这也是投资者以后重要的跟踪点。

二是，从国内互联网各巨头独立APP总使用时长占比来看，腾讯独立APP总使用时长占比近50%，今日头条占比为10%，但2018年的广告营收两家公司可能会接近，都在500亿～600亿，这里面一方面因为APP的表现形式不同，新闻和短视频内植入广告更容易;二是因为腾讯广告相对克制。笔者认为，腾讯未来可能会在微信7.0、腾讯视频、QQ看点、小程序等领域，注重用户体验的前提下，增加广告投放。

支付和云已进入快速增长期

从财报数据来看，腾讯线下移动支付在翻倍增长，渗透到生活工作的各个角落，截至2018年Q3，腾讯移动支付金额已追平支付宝。而支付相关的营收来自支付金额的分成，也包括相关金融服务收入，例如销售保险、基金的分成，发放小额贷款的利息等。虽然2018年因为备付金收缴央行减少了对应利息收入，但腾讯支付整体规模在接近翻倍增长还会继续推动支付营收很快增长。

云业务方面，2018年前三季度，腾讯云收入近60亿元人民币，而按财报披露，阿里云2018年前三季度收入147.5亿元人民币，腾讯云收入追到了阿里云收入的40%。虽然我们印象中在云的硬件网络基础设施层IaaS市场份额对比中，亚马逊的AWS、微软和阿里云遥遥领先，但整个腾讯云收入则在翻倍增长的追赶。2018年第三季度，腾讯云服务收入同比增长逾一倍，并录得环比两位数百分比的增长，付费客户数实现三位数百分比增长，而阿里云增长90%。

目前国内云业务处于全行业亏损中，基本发展模式均为先做大规模，让客户把数据搬入自己的云中，为日后做增值服务提供巨大发展空间。另外，云是巨头才合适玩的业务，因为前期规模越大，亏损将越多。例如，阿里云披露了最近几个季度毛利率均在-8%左右。虽然阿里云增长很快，但2018年Q3披露显示腾讯云比阿里云增长更快。

在笔者看来，虽然电信云、华为云、金山云等在国内云业务领域各有几个点的市场份额，但是阿里、腾讯生态优势将胜过单一的硬件优势或游戏、视频垂直领域优势。可能再过几个季度，两强局势会更加明显。因为客户看中的不仅是可以把服务器放到机房托管，还包括了背后的用户、支付、第三方软件等的协同。

产业互联网未来想象空间巨大

小程序和产业互联网代表着腾讯的未来布局。2017年1月小程序推出背景为，APP割裂了移动互联网，同时满足腾讯连接线下的要求。推出至今两年，微信已开始像操作系统，同时也渗透到了线下各个场景，提升了工作生活的效率。

据酷鹅用户研究院的报告，截至2018年底，微信小程序用户破6亿，平均日活2.3亿，已覆盖超过200个细分行业，服务超过1000亿人次用户;城市服务覆盖362个地级城市，年交易增长超过600%，创造了超过5000亿的商业价值。同时有很多创业团队通过小程序、小游戏快速低成本地获得了收益。但小程序主要问题是用户反映不太好找到，相信微信要改进这方面不难，互联网产品做减法难，做加法容易，加一个小程序桌面或入口很简单。

如果说以上各方面增长很快、空间很大，那都是基于消费互联网时代，只有产业互联网把我们带到下一个时代。对比来看，消费互联网VS产业互联网：眼球经济VS价值经济，物理反应VS化学反应，连接VS融合，做轻VS做重。

产业互联网要让各产业的各环节数字化、互联网化，并都放到云上，重塑流程，提高效益。就腾讯布局来看，一方面，微信早已推出了小微语音，可以连接物联网和微信生态，用小微可在电动车里、家里等场景用语音方便使用线上线下各种服务，随着5G到来，物联网、AR/VR设备增多，小微应用场景可能会爆发式增加。

其次，最近的微信公开课披露了数字广东智慧城市、成都华西医院数字医疗的案例，已经取得明显成效。数字广东先是把政府各个部门数据放到云里面并且打通，避免数据孤岛，方便各个城市、各个部门数据共享。然后开发各种应用，例如粤省事，方便民众办事。智慧城市顺便把教育、医疗等事物单位拉入云服务，数据打通，工作协同。而与微信合作的智慧医疗则重塑整个就医流程，减少病人排队时间，方便就医时用微信支付等操作，也接入了企业微信，提高医院办公效率。

最后，在新零售方面阿里走在前面，但腾讯跟沃尔玛、永辉超市等都在快速合作。例如减少生鲜批发流转环节，从而减少损耗，同时可以C2M，从客户到种植、养殖、生产端预订，并可快速响应终端需求变化，减少浪费和库存，提高资源配置效率。

总体来看，腾讯在产业互联网的优势主要体现在需要2C服务用户的场景。腾讯通过与各个产业化学反应，深入各个环节重塑流程，为各个产业赋予了大数据分析的能力和方便连接11亿用户，产生的价值巨大，但前期收入利潤会不明显。

未来2年营收复合增速或高达30%

对于目前市场普遍担忧的游戏问题，笔者认为，游戏收入放缓已成定局，一是中国游戏收入已占全球28%，而腾讯占中国游戏营收近60%，二是游戏监管保护未成年人是趋势，而腾讯的业务中游戏毛利率最高，游戏营收+游戏道具购买估计占腾讯总营收的三四成，所以未来多个季度，运营利润率还会下降。

但综合以上分析，笔者对腾讯各业务评估未来2年营收的同比增速做个如下预测：一是社交网络方面，预计增速15%，其中视频、音频增速较快;二是网络游戏方面，预计增速10%～15%，因为全球有10%左右增长。三是广告方面，预计增速40%，主要看微信7.0、小程序、音频视频等内容广告的投放。四是支付方面，预计营收金额翻倍，营收增速50%;五是云业务方面，预计有100%增长。此外，产业互联网，未来营收增长空间巨大。投资的生态圈主要通过上市带来投资收益。最后，腾讯国际化重点关注海外游戏拓展情况。

综上，笔者预计未来2年腾讯营收复合增速25%～30%，含投资收益的净利润复合增速20%～25%，目前33倍动态PE。但需提醒的是，对腾讯这种持续进化的平台型企业，看财务是滞后的，而看到打开了以上巨大天花板，把跟踪重点放到面向未来的方面，既要定量分析，更要定性分析，才能把握腾讯投资价值，而且分析腾讯同时也能看到产业互联网相关其他上市公司的投资价值，例如能看到一些并购协同的可能。最后，笔者坚信腾讯的护城河将越来越深，腾讯2019年或将带领11亿中国网民进入产业互联网时代。

（本文仅做探讨，不做买入或卖出腾讯推荐。作者系知名博主@陈海涛周游世界）