中国市场利率形成的微观结构与演化机制研究

2019-06-05陈礼清类承曜

债券 2019年3期

陈礼清类承曜

摘要：本文结合近年来我国影子银行的发展，利用包括银行、国有企业、私有企业和家庭四部门的最优决策一般均衡模型，分析了我国当前市场利率形成的微观机理。理论模型和数值模拟结果显示，影子银行弥补了在改革过程中银行和国有部门的损失，使得整个经济体福利得到改善，资源得到优化配置;由于银行和国有企业部门仍存在着一些制度问题，完全利率市场化并不一定带来资源有效分配、社会福利提升。因此，利率市场化改革是一场“牵一发而动全身”的改革，政策部门应该搭配多方改革一起进行。

关键词：利率市场化改革影子银行中债价格指标资源错配

引言

我国金融系统以银行业为主导，利率政策长期处于价与量的双重管制状态。目前我国市场利率形成机制正处在转轨阶段，其形成具有多维度、深层次的微观原因和演化机理。厘清利率体系形成的影响因子和演化机制，对于理解当前各市场利率传导过程，深化利率市场化改革，防控系统性风险具有重要意义。

全面分析我國利率体系存在的“双轨制”1现象，必须要结合影子银行在“金融脱媒”大环境中的发展。传统的利率管制已经不适合资本市场的成长和市场参与主体对于融资和投资的资金需求。中国的影子银行具有独特的性质，首先是“银行的影子”，银行依然在整个影子银行系统中占有重要地位。银行可以通过向储户出售理财产品（WMPs）或者通过表外业务、通道业务及发放信托贷款等来躲避监管对于利率和信贷量的要求。银行还可以作为金融中介，为大型的国有企业向民营企业发放委托贷款。这些影子银行业务的利率显然游离在监管之外，促成了我国资本市场上影子利率的形成。

在利率管制时代，银行出现“信贷配给”2的理性行为。鉴于国有企业债务可以获得政府隐性担保，银行普遍粗放经营，将大量的廉价资金配给于生产效率低下的国有企业，而效率高的民营企业却得不到融资支持。影子银行市场在这种矛盾下孕育而生，其市场化的利率一方面弥补了管制利率过低给储户造成的低收益，储户可通过投资理财产品获得高收益;另一方面弥补了管制利率下银行“信贷配给”给民营企业造成的融资难，因为信托贷款和委托贷款可以满足民营企业的融资需求。虽然较高的市场利率会影响到管制利率时代的“特权”阶层——银行和国有企业，即其无法优先低成本占据和运用信贷资金，但由于影子利率是由市场供求决定的，银行和国有企业可以通过合理的利率价格分享民营企业的“高效率”产出。在市场均衡时，银行和国有企业的损失将会被这种收益完全弥补。从而，影子利率存在的微观基础在于，其有助于在转型时期实现稳定的市场均衡，并且市场中所有主体都可以获益，实现帕累托改进。

下文将首先回顾梳理中国的利率政策和改革历程，并且结合中国金融体系中银行部门的特色分析市场利率形成的微观基础;然后介绍在影子银行业务作为“信用转移”工具的背景下，市场均衡利率的形成机理，得出初步理论分析结论;最后介绍加入直接融资市场的扩展模型并进行相关结论分析。

相关背景及文献综述

（一）中国的利率政策和利率市场化改革

尽管商业银行的最低贷款利率和最高存款利率在2013年和2015年被正式放开，但是存贷款利率依然受到“窗口指导”的影响而并没有很大的波动。均衡的市场利率应该是风险的定价，然而我国目前的利率市场化程度依然不够。公布的存贷基准利率长期稳定，并且中央银行要求商业银行测算自身利率和其偏离程度，偏离度越小被认为越好。这些都导致了人为压低的利率，进而导致了信贷系统中超额的信贷需求、过度的投资。商业银行出于风险和收益的权衡，最优策略是选择优质企业和大型国有企业进行放贷。3

根据林毅夫等人关于中国早期经济发展的研究（Lin，1990、1992），20世纪50年代的利率管制主要是为了支持国家制造业的发展。低利率搭配高汇率水平使得这些资本密集型产业可以较低的成本获得资金。80年代，这种高度计划的经济发展模式越来越不可持续，中国开始进行一系列的市场化改革。其中值得关注的是国有企业改革，民营企业由此得以迅速发展，国有企业也部分地进行了私有化。Sun and Tong（2003）着重研究了90年代国有企业的初次私有化改革;Liao， Liu and Wang（2014）则研究了国有企业进一步的私有化改革，即股权分置改革。这些研究表明了我国各个方面的市场化改革进程。然而，即便市场化改革在中国经济社会各个方面不同程度地被推动着，但利率一直到最近几年才逐渐从严格的管制中解放出来。

利率市场化改革的推迟在一定程度上来源于政策层的审慎选择。在中国经济金融微观结构尚未建立起来之时，过早地进行不成熟的金融部门改革会给经济社会带来不稳定。再者，由于我国彼时债券市场功能不全，政策层也无法像美国一样在利率放开之后通过公开市场操作使得货币政策得到有效传导，从而实现宏观调控的预期。此外，在计划经济时代，国有大型商业银行和国有企业拥有特权，享受着制度红利，改革势必会对它们的利益造成一定冲击，因此也遭到它们的反对。由此，利率市场化改革受到多方因素影响而迟迟未推进。

（二）中国式独特的影子银行业务

与其他各国金融体系相比，中国金融体系最不同的一点是拥有庞大的银行体系和国有企业。由于股权市场和债券市场的不成熟，叠加资本账户的不开放政策，大量中国家庭唯一的投资方式就是银行储蓄。银行系统几乎占据了整个信贷体系。存款利率始终因为受到央行“窗口指导”的影响而保持稳定。在2015年推出银行存款保险制度之前，我国的银行存款被普遍认为具有很强的政府隐性担保。银行重要高管和负责人大多由政府委任，并接受政府部门多方面的指示而进行相应银行业务调整。因此，当前的信贷体系，既不属于完全管制时期，亦不属于利率开放时代，而是一个相对复杂的中间过渡状态。

中国的影子银行业务正是利率管制和银行对中小民营企业所有制歧视双重因素催生的。近年来，银行存贷净息差的收缩、银行存款准备金的提升及监管套利等，都导致银行有激励去开展影子银行业务。2009年针对全球金融危机的4万亿投资计划，也使得各地政府通过基建项目举借了大量的银行贷款。随着2010年货币政策收紧，叠加前期发放了大量长期投资项目贷款，信贷缺口急剧扩大，因此近年来银行更加激进地开展影子银行业务。

我国影子银行由银行主导。一方面，银行通过理财产品来规避存款利率上限的限制;另一方面，银行通过非标业务来规避贷款投放配额的限制。此外，银行还通过通道业务委托贷款模式帮助大型企业将钱贷给民营企业。

理论模型

本部分借鉴Wang，Hao，et al.（2016）的基础模型，构建我国当前利率体系形成的微观模型，旨在利用严谨的数学推导模拟出当前市场利率形成的机理，分析在利率管制时代、过渡时期和市场化时期市场各方的福利损失。本模型包含四个部门：商业银行、国有企业、私有企业和家庭，分别用BK、SOE、PE、HH来表示。在利率管制时期，银行可以从家庭中得到储蓄资金，并且放贷给企业，但是存款利率存在上限;在利率过渡时期和市场化时期，银行可以通过理财产品业务得到家庭资金，并以利率较高的信托贷款业务发放贷款，理财产品利率并不存在上限，信托贷款业务也不存在数量管制。

本模型有两个关键性的前提假设：

假设1：我国私有企业的生产效率高于国有企业。

假设2：长期以来，我国的银行体系存在所有制歧视，即倾向于向国有企业发放贷款，存在“信贷配给”现象。虽然在现实中，银行也会向私有企业发放贷款，但是为了模型分析的简便，以及考虑到国有企业占据银行部门绝大多数信贷资金的事实，我们假设只有国有企业可以从银行部门得到贷款，而私有企业只能通过影子银行业务中的信托贷款和委托贷款得到资金。

（一）银行

银行在负债端可以通过存款和理财产品得到信贷资金;在资产端，银行可以通过贷款和信托贷款投放信贷资金。因此，银行将会在其预算约束下最大化如下效用函数：

s.t.

其中，分别表示贷款量、存款量、信托贷款、银行理财产品、债券投资;分别代表相应的贷款利率、存款准备金收益率、存款利率、信托贷款利率、理财产品收益率及债券收益率;表示法定存款准备金率。此外，表示银行的运营成本，具体来说，包括以下几个方面：

其中，分别表示银行在存贷市场、信托市场、债券市场、理财市场上运营成本的系数。

现假设在管制和半管制时期，银行的存款利率等于央行规定的上限，而这一上限是明显低于均衡利率水平的。即

其中，表示完全市场化下的均衡存款利率。

（二）企业

我们假设企业生产函数是线性的，最初没有资源禀赋，完全依赖外部融资;假设国有企业和私有企业都可以在债券市场发债融资。而且，根据实际情况，企业在融到资金后可以选择将其投入生产或者通过资管计划投资银行产品。后者类似于居民储蓄，但是与居民投资存款相比，企业会面临一定的经营成本。随着利率市场化，存款利率必然升高，进而企业的资管计划收益也会提高，如果企业生产效率低下，在权衡资本回报率和存款利率之间的差异之后，企业此时最优的选择反而应该将资金投入银行，而不是经营生产。因此，企业的目标函数可以表述如下：

其中，表示边际生产效率，根据模型假设，国有企业的生产效率低于私有企业，即。

由于企业面臨着将筹募的资金进行存款还是投入生产的选择，为了更好地刻画异质企业进入存款市场的金融摩擦，我们假设企业在存款市场上也同样存在边际成本，即

其中，和分别表示公司贷款和信托贷款的边际运营成本系数，和分别表示公司发债和投资存款的边际运营成本系数。由于模型假设银行存在严重的所有制歧视，因此对于私有企业而言，其在贷款市场上的边际运营成本系数将趋于无穷大，即。

（三）家庭

家庭会投资其财富于存款和银行理财产品，目标函数如下：

同样地，家庭在理财市场上进行交易、在债券市场上进行投资也存在成本，即

（四）市场均衡

当信贷市场供求相等时，市场实现了出清。在存在利率管制的情况下，市场出清的条件如下：

该五个等式分别表示存款市场、贷款市场、信托贷款市场、理财产品市场及债券市场的出清条件。我们通过这些出清条件求解均衡利率，即得。

待检验理论分析

（一）利率管制向完全市场化过渡时期的效率分析

在过渡时期，存贷款市场依然存在利率隐形限制，但是其他市场的利率已经市场化。银行为了缓冲净息差下降和追求其他市场的高收益而愿意发行更高利率的理财产品，因此家庭会分散一部分财富到理财产品，导致流入银行表内业务的资金会相应减少，流入表外影子银行市场的资金相应增加。

银行从家庭取得存款资金和理财资金后，会根据市场情况分配资金进入贷款市场还是信托类非标市场。整个社会层面的企业生产效率就是国有和私有两类企业生产效率按获得资金比例的加权平均。在管制时期，银行将全部信贷资金配给国有企业;而在过渡时期，生产效率较高的私有企业可以通过影子银行业务获得资金，影子银行业务的存在使得整个社会的生产效率得到提高。

在过渡时期，当时，国有企业的最优选择并不是自己拿到信贷资金后进行生产，市场化的机制会使得其将得到的信贷资金通过通道业务以委托贷款的方式贷给私有企业，只要私有企业的生产效率足够大，即存在，则私有企业才会乐于接受这些委托贷款。在家庭层面，理财产品的存在给了家庭更多选择，使他们可以获取更高的收益。由于银行可以通过理财产品业务有效规避信贷管制，其同样乐于给予家庭更高的理财收益。

进一步来看，正如前文所述，利率市场化会导致银行存款利率上升，从而压缩银行的净息差，有损于国有企业一贯的低成本资金来源。但是我们发现，在当前影子银行业务存在的过渡时期，银行和国有企业可以通过委托贷款和理财产品分享私有企业的高生产效率，从较高的委托贷款利率和信托贷款利率中获得补偿。因此，我们可以得到如下结论：只要私有企业的生产效率足够高，过渡时期的影子银行和影子利率可以使得市场各方实现帕累托改进。

（二）完全利率市场化背景下的效率分析

在完全市场化时期，存款利率不受上限限制，当存款利率上升时，信托市场利率会随之上升，国有企业倾向于通过委托贷款将融得的资金返售给私有企业。因此，私有企业将拿到更多资金，整个社会加权平均生产效率会进一步提升。存款利率的提高会使得家庭更多地投资于储蓄，银行得到的存款也会更多。但这将导致整个社会投入生产运营的资金减少，最终不一定会带来全社会生产效率的提高。同时，由于利率完全市场化，部分资金将回流银行表内存款，银行将缺乏发行理财产品以及从事影子银行业务的激励。没有了曲线规避管制的动力，银行会继续所有制歧视而将信贷资金配给效率较低的国有企业，从而再次导致资源错配。因此，当债券市场不成熟，国有企业效率低下，银行业“信贷配给”现象严重等没有实现同步纠正时，完全的利率市场化反而会导致社会福利的损失。

模型变量与数值模拟结果

在理论分析阶段，为了厘清我国当前市场利率形成的微观基础，即影子银行在其中的作用，我们简化了模型，将债券市场从中剥离。在数值模拟阶段，为了更好地刻画中国真实的金融体系，我们加入了债券市场。在扩展模型中，家庭和银行都可以在债券市场上投资债券，国有企业和私有企业都可以发行债券，但是根据我国实际情况，在企业发行的债券中，国有企业债券占了绝大多数。

（一）模型变量及取值

表1展示了模型使用的变量及取值。变量选取方面，主要参考了Wang，Hao，et al.（2016）;取值方面，首先尽可能地从最新市场中找到相应的值，如从国家统计局官网找到等数值，对于一些难以观测到的数值，则借鉴相关文献，或者根据正文中分析得到的相关关系进行初始化。

（二）数值模拟结果分析

在模拟过程中，我们使用了传统利率来源，即2018年最新的存款利率仍按照2015年10月央行调整利率之后的基准利率，各大银行在此基准利率上浮动程度有所区别。此外，由于官方利率并不与市场资金价格成线性关系，因此，已有文献中大多直接采用经过细微调整的央行官方利率来反映真实经济中存贷利率的做法失之偏颇。目前由中央結算公司编制的中债价格指标体系，利用市场交易动态数据更好地反映了市场价格在过渡时期的扭曲情况。因此，本文根据中国债券信息网公布的资料，选取1年期中债商业银行普通债收益率曲线（AAA）（到期）作为真实经济体中商业银行的存款利率，中债中短期票据收益率曲线（AA）（到期）作为真实经济体中商业银行的贷款利率。由于本文模型假设的债券市场产品主要是指企业为融资而发行的债券，因此选取中债企业债收益率曲线（AA-）（到期）作为债券收益的整体代表。

表2展示了扩展模型的数值模拟结果。首先，利率随着管制放开会有所上升。在过渡时期，即便存在着存款利率上限限制（央行“窗口指导”），存款利率依然由于影子银行市场的制（央行文模型假设的债券理财产品利率和存款利率在过渡时期虽然没有明显利差，但是随着利率市场化的深入，两者利差会进一步扩大。在利率完全市场化时期，理财利率高达7.34%，和存款之间的利差将达1%。估算的信托贷款利率为7.86%，而当前真实经济中该利率普遍大于8%，远高于贷款利率，这说明信托贷款定价较高，银行有激励去开展此业务。与其他市场相比，当前债券市场、理财市场的真实利率更接近利率完全市场化时期的利率值，说明这两个市场的市场化程度更高。

同时，模型还估算了市场中各金融资产数量变化。在过渡时期，贷款量下降，而非标类信贷量上升，说明影子银行挤出部分贷款，让企业得到更多资金投入生产，减少了资本闲置。在利率完全市场化时期，贷款量和非标类信贷量都下降，说明利率完全放开会使影子银行市场萎缩，这与前文理论分析结论一致。国有企业部门非标类贷款量在完全市场化后下降，表明低效率国有企业在得到银行信贷资金之后，权衡自己的生产效率和进入影子银行业务可得到的收益，主动将资金转贷给私有企业。此外，我们将利率管制时期和过渡时期企业可以得到的资金加总比较发现，在管制时期，无影子银行业务，企业通过贷款和债券市场得到的资金值为4.416（=2.644+1.772），而在过渡时期，企业可得6.443（=2.115+2.857+1.471），即整个社会可以投入生产的资金变得更多。

结论

按照经典的经济学理论，利率市场化会有效减少市场摩擦，优化资源配置，从而使得经济体有更高的产出和福利。本文分析了当前国内金融市场的微观结构，从各个部门的效用函数和收益函数出发，发现完全的利率市场化在当前环境下并不一定带来资源有效分配、社会福利提升，因为中国银行部门、国有企业部门等仍存在着一些制度问题，如果这些部门不进行配套改革，利率市场化的效应反而会被扭曲。

影子银行弥补了在改革过程中银行和国有企业部门的损失，使得整个经济体福利得到改善，资源得到更优配置。如果没有针对整个信贷体系的统一市场化改革，仅仅进行利率市场化，并且因为影子银行业务隐含风险而控制其发展，那么这可能会导致银行部门在完全市场化之后将更多的资金错配给国有部门，从而重现资源错配现象。此外，由中央结算公司编制的中债价格指标充分利用了债券市场信息，可以在当前的利率市场化关键时期为资本市场提供较准确的定价参照，以此来减轻过渡到完全利率市场化会造成的资源错配和福利损失。利率市场化改革是一场“牵一发而动全身”的改革，政策部门应该搭配多方改革一起进行，并且在利率放开过程中充分把握改革的节奏，盲目冒进地改革反而会造成经济不稳定。（本文为“中债估值杯”征文获奖文章）

注：

1.“双轨制”现象，是指影子银行业务下形成的“市场轨”利率和政策当局公布的“计划轨”利率并行的现象。

2.信贷配给是指在固定利率条件下，面对超额的资金需求，银行因无法或不愿提高利率，而采取一些非利率的贷款条件，使部分资金需求者退出银行借款市场，以消除超额需求而达到平衡。

3.参见中央结算公司副总经理刘凡在2018年2月24日《证券市场周刊》第十七届“远见杯”宏观经济预测与金融市场年会上的演讲。

责任编辑：罗邦敏孙惠玲

参考文献

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