陈夙 彭振中

摘要：本文对中资非金融企业在境内外发行的债券和企业特征进行了分析，研究发现国际债券期限更长，但融资金额并不是更大;国际化水平较高的企业更可能选择发行国际债券融资，而相比非国有企业，国有企业并不更倾向于发行国际债券;规模越大、上市时间越长、拥有越多有形资产抵押的企业，越容易在国际市场上发债融资。由于当前美元走强和美国国债收益率走高对国际债券发行企业构成财务压力，本文最后提出了提升企业公司治理和风险管理能力、加快建设我国开放的高质量债券市场、完善我国外债管理体系和外债预警机制等建议。

关键字：中资非金融企业  国内债券  国际债券

自上世纪90年代开始，金融全球化改变了企业的融资方式，无论是发展中国家还是发达国家，越来越多的企业到境外市场上市融资或发债融资。1982年1月，中信集团在日本武士债市场首次发行私募债券，这是中国改革开放后的第一笔中资企业国际债券1，由此拉开了中资企业在境外债券市场融资的序幕。2008年全球金融危机后，以美国为首的发达国家连续推出量化宽松计划，为国际金融市场带来了超低利率环境，同时中国监管机构逐渐放松对中资企业境外发债融资的监管要求和募集资金入境限制，由此中资企业国际债券发行规模急速增长。自2011年开始，中资企业在境外市场的债券融资规模超过股票融资规模，发行国际债券成为中资企业境外融资的重要方式。目前中资企业发行的国内债券和国际债券有何不同？哪些企业更倾向于发行国际债券？研究这些问题对于促进我国债券市場国际化具有一定的理论和现实意义。

数据来源

为了对比国内债券和国际债券的特征，并分析发债企业选择倾向，笔者从Wind和Bloomberg获取了三类数据：债券数据、公司数据和市场数据。

债券数据包括国内债券数据和国际债券数据，国内债券数据取自Wind，国际债券数据取自Bloomberg，并用企业债券募集书佐证。具体信息包括发行人、债券金额、发行日期、融资期限、票面利率、利率类型、计价货币、发行市场、债券评级、发行人评级等。本文利用中资非金融企业1993—2017年在境内外债券市场发行的33169笔债券数据，系统检验国内债券和国际债券的非价格特征（规模、到期时间和利率类型）。

为控制企业特征和市场的影响，本文还引入2011—2017年4555家在我国沪深交易所上市和在中国香港、新加坡、美国、英国等上市的非金融上市公司数据和同期市场数据。这些公司数据已基本覆盖各个行业大、中、小市值公司的情况。考虑到上市公司负债币种结构信息问题，再补充同期债券募集说明书相关信息，因此样本信息较为全面。将这些非金融上市公司数据与债券数据匹配后得到包含公司信息的债券数据，共计5028笔债券数据。

公司数据包含是否为境外上市公司、是否为国有企业、公司规模、上市时长、杠杆率、盈利能力、流动性、资产性质等。是否为境外上市公司这一指标衡量的是上市企业的国际化程度，相对于其他公司而言，境外上市公司的信息披露相对透明，更容易被国际投资者熟悉和认可而获得国际债券融资。

市场数据主要是债券市场相对规模、股票市场交易规模和衍生品市场交易规模等，用以衡量市场深度和流动性，数据取自国际清算银行（BIS）和Wind等。

中资非金融企业发行的境内外债券差异

（一）统计描述

在中资非金融企业1993—2017年境内外债券市场发行的33169笔债券中，国内债券31958笔，国际债券1211笔;先后有6387家非金融企业发行债券，其中6075家发行了国内债券，431家发行了国际债券，119家在境内外市场均有债券发行。中资非金融企业债券以中长期为主，短期债券在国际债券中占比稍高，债券利率以固定利率为主，单笔债券的融资金额多为5亿～30亿元。

（二）实证结果及稳健性检验

为了进一步明确国内债券与国际债券在规模、期限和利率类型等方面是否存在差异，笔者首先检验中资非金融企业在境内外债券市场发行的所有债券的非价格特征。被解释变量为是否为国际债券，解释变量是单笔债券规模、期限和利率类型，并控制年份和行业，回归结果见表1。回归（1）利用普通最小二乘法（OLS），结果显示国际债券期限更长，但规模相对更小，利率类型的系数并不显著;回归（2）加入企业固定效应（FE），结果并未发生变化，且在1%置信水平下依然显著，而这与以往研究结果并不相同，一般认为国际债券期限更长、规模更大，且多为固定利率。为检验结果稳健性，回归（3）利用Probit模型，回归（4）在回归（3）基础上加入企业固定效应;回归（5）使用Logit模型，回归（6）在回归（5）基础上加入企业固定效应，所得结果并无变化，且依然十分显著。

为了剔除企业特征导致的债券特征差异，本文利用在样本期间内在境内外债券市场均发行债券的119家企业所发行的债券，分析国内债券和国际债券的特征差异。在控制年份和行业后，采用相同的计量方法，得到的结论与之前一致，即境外市场发行的债券期限更长，但融资金额相对更小，且所得结果十分显著，而利率类型特征仍不显著，见表2。

中资非金融企业发行的国际债券金额并不比国内债券金额更大，这得益于中国债券市场蓬勃发展。按债券市场存量计算，中国拥有世界第三大债券市场、第二大公司债券市场，企业从国内债券市场融资的规模与日俱增，这与日本企业发行境内外债券的差异较为相似（Black and Munro，2010）。为控制企业特征和市场差异的影响，并找到哪些企业从蓬勃发展的国内债券市场中获益，哪些企业更倾向于去境外债券市场融资，下面将企业信息匹配到债券数据中，以作深入研究。

发行国际债券融资企业的特征

中国先后有1006家非金融上市企业于2011—2017年在境内外债券市场发行5028笔债券，其中4501笔国内债券，527笔国际债券;国际债券中有64笔人民币债券，463笔外币债券，且以美元债券为主。

在当前样本中，多数债券利率为固定利率，平均而言，35.14%的企业为境外上市公司或有B股;59.95%的企业为国有企业。（一）实证结果

本文使用Probit模型对是否为国际债券进行回归，结果见表3。回归（13）中加入企业是否在境外上市、是否为国有企业和中美3个月期利差，债券规模、期限和利率类型的回归结果并无变化，是否为境外上市公司的系数显著为正，说明国际化程度较高的企业更容易进入境外债券市场，这一结果与Brown et al.（2011）一致。是否为国有企业的系数显著为负，表明国有企业并不是更容易进入境外债券市场融资，近些年中国债券市场发展迅速，国有企业更容易从国内资本市场和信贷市场融得资金。中美利差系数显著为正，说明中资企业为进一步降低融资成本，会寻求从流动性更高的市场融资。

为进一步控制企业差异对债券特征的影响，参考资本结构理论，在回归（14）中引入企业规模、上市时长、杠杆率、盈利能力、流动性及资产性质等控制变量。企业规模的系数显著为正，说明规模越大的企业可以更容易消化发行的固定成本，更容易降低进入境外市场的成本。企业规模大的另一优势是投资者可以获取发行人更长久的信息，缓解投资者的信息不对称，所以上市时长的系数显著为正。换言之，克服信息不对称问题的能力越大，企业越容易进入境外市场发行债券，这一结果支持了代理理论。杠杆率的系数显著为正，说明高杠杆率的企业拥有较高的负债，有债务融资偏好。企业盈利性的系数显著为正，表明偿债能力强的企业有举债能力，这一结果与Allaynnis et al.（2003）一致。流动性的系数显著为正，说明企业需要资金补充流动性不足。资产性质系数显著为正，说明投资者监督企业能力有限，有形资产有助于降低投资者对企业违约的担忧，支持了代理理论的观点。

为控制境内外市场差异，回归（15）—（18）相继引入市场变量。回归（15）增加了国内债券市场相对规模，其系数显著为负，说明国内债券市场相对规模越大，企业可能越不会去境外债券市场融资，多数上市公司可以从国内债券市场的发展中获益。回归（16）中再引入股票市场交易规模，其系数为负，但并不显著，说明企业外部筹资倾向于选择债务融资而非股权融资，一定程度上印证了啄序理论2。回归（17）增加了衍生品市场交易规模，其系数显著为正，说明衍生品市场发展有助于对冲一定外汇风险，促使企业发行境外债券，也从侧面说明发行境外债券和使用外汇衍生品有一定的互补关系。回归（18）中同时引入债券市场相对规模、股票市场交易规模和衍生品市场交易规模后，衍生品市场交易规模系数依然显著，进一步说明了衍生品市场的重要性。

（二）稳健性检验

为检验结果稳健性，回归（19）—（21）将被解释变量由是否为国际债券替换为是否为美元债券，债券特征的回归结果并无显著变化，依然稳健（见表4）。本文还使用普通最小二乘法分别对是否为国际债券和是否为美元外债进行回归，回归结果系数变大，但符号和显著性并无显著变化。

结论与建议

（一）结论

基于1993—2017年中资非金融企业在境内外债券市场发行的33169笔债券数据，本文首先大样本分析了境内外债券的非价格特征差异，发现国际债券期限更长，但融资金额并不是更大;还发现国际化水平较高的企业更可能选择发行国际債券融资，而国有企业并不更倾向于进入境外债券市场融资，这一方面可能得益于国内金融市场和信贷市场的发展，另一方面受限于去杠杆的融资限制。

另外，本文还验证了使用外汇衍生品和发行国际债券存在互补关系;证明了中美利差是中资上市企业境外发债融资的重要影响因素。规模越大、上市时间越长、拥有越多有形资产抵押的企业越能够降低信息不对称，从而容易进入境外债券市场融资，支持了代理理论。

（二）建议

随着美元走强和美国国债收益率走高，中资企业国际债券发行成本及偿债压力逐渐凸显。为化解中资企业的财务困境，本文提出如下建议：一是企业需提升公司治理和风险管理能力，能有效利用金融工具对冲利率和外汇风险;二是政府需发展和完善衍生品市场，提供更多有效的金融对冲工具;三是为减少企业因监管套利和息差套利而选择去境外发债的情况，需加快建设我国开放的高质量债券市场;四是实时监测跨境资本流动情况，完善我国外债管理体系和外债预警机制，防范贬值加剧货币错配风险。（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）

注：

1.本文将中资企业在境外市场发行的债券统称为国际债券。

2.啄序理论认为：如果需要外部筹资，企业将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择不会传递对股价产生不利影响的信息。

作者单位：陈  夙  北京师范大学经济与工商管理学院

彭振中  中国农业银行金融市场部

责任编辑：鹿宁宁  罗邦敏

参考文献

[1]Bekaert， G.， Hodrick， R. International Financial Management[M]. Prentice Hall，2017.

[2]Black， S. and Munro， A. Why issue bonds offshore[R].BIS Working Paper No.332，2010.