石邦正 张陈宇

【摘 要】2018年是中国经济备受挑战的一年。宏观经济增速继续放缓的步伐，在今年10月最后一天召开的中央政治局会议中，最高领导层罕见地明确点名了“经济下行压力有所加大”，从其措辞角度的谨慎性可见，中国目前的经济基本面已在经历极为严峻的考验。在直接融资方面，中国的股票市场自今年1月底以来就进入了下滑通道：沪深300指数——这一追踪沪深两市蓝筹股的标志性指数在10月中旬触及了两年半以来的最低点。

在汇率方面，人民币在2018年打破了长期的单向变动预期，加之美联储在今年内已连续三次加息，人民币兑美元汇率持续走低，并长期在破“7”的边缘徘徊（已下跌超过6%），而人民币兑贸易加权一篮子货币汇率也下跌近3%，形势不利。基于上述背景，本文选择了中国的外汇与股票两大市场，将时间跨度定为2017年1月至2018年12月，试图对二者之间的内在联系进行研究，同时将中美两国金融市场进行横行比较，并尝试着探索它们之间可能存在的互相影响机制。

【关键词】股票；汇率；中美；利差

一、现实分析

（一）汇率与股价的现实分析

我们选取了自2017年1月初至2018年12月中旬的人民币对美元汇率以及上证综指数据。在这一时期中国股市与人民币汇率存在明显的正向关系，大致可以分为两个阶段。

第一阶段，2017年1月至2018年5月，人民币持续升值，期间央行虽然尝试通过政策手段打破单边预期，但是仍未能阻止人民币的强劲势头。这一时段的中国股市处于“慢牛”状态，大体呈现平稳上升的态势，始终维持在3000点以上，甚至短暂突破3500点。

第二阶段，2018年5月至今，人民币持续贬值，这在很大程度上受中美在贸易领域正式开战的影响，也使得实际经济运行与投资者信心都备受考验，上证综指也随之进入持续下行通道。而中国央行在面对不断走低的汇率时处于两难境地，尽管其在10月动用了约320亿美元的外汇储备来支撑人民币汇率，但是本币贬值有利于抵消美国关税制裁的影响，而本币升值会使本就受压的出口制造业雪上加霜；若其大力干预汇市，出售其美元储备，则可能引起国际资本的短时外流。

从上面的分析中我们可以了解，强势的人民币在一定程度上可以推动股市上升，而在面对汇率与股市双双下行的情况时，单纯拉升汇率的影响可能并不明朗。

（二）中美利差与股价的现实分析

我们选取了自2017年1月初至2018年12月中旬的中美两国利率数据制图。中美利差标度为右侧次坐标轴所示。

首先，我们可以看到人民币的利率在这一时段内的波动较为明显：在2017年初至2017年中旬基本处于波动上升的阶段，在这之后的一年内，人民币短期利率基本在2.5%～3.0%范围内波动；在2018年6月以后，人民币利率多次出现大幅下滑。而后，随着美联储再次加息及市场对持续加息的预期，央行实施了今年以来的第四次定向降准，释放高达7500亿元的增量资金，试图优化流动性结构，抵消名义利率持续上升对实体经济的影响，并拉动国内股市行情，但是人民币利率在年末仍重新升至2.5%以上。

反观美元的利率水平变化，其呈现明显的阶梯式上升趋势：在这近两年的时段内，美元利率有六次明显的上调。这在很大程度上体现了美联储实行紧缩的货币政策带来的影响。从下图中我们也可以看到在2018年尤其是中美贸易战开始升温后，上证综指与人民币利率的变动趋势基本上是一致的。

从上面的分析我们可以了解到，中美利差在这一时段内持续缩小，在2018年8月及11月间甚至出现了美元利率超过人民币利率的现象，同期的中国股市走势基本与利差趋势相反。

二、理论分析

利率影响：

1.利率渠道传导机制

背景：在国家的整体运行中，市场利率是核心变量，如美国经济状况因美联储的联邦基金利率而得到控制。更具体地，其在汇率与股价的传导机制中起到了关键作用。在利率平价理论中，假设一个国家部队外汇进行制定相关制度进行管制，外汇的交易成本较低，国际资本可可因套利过程而自由进出资本市场，可得利率渠道传导机制。

2.戈登股利增长模型

针对该条方程分析，我们可知兩国之间的利率差额在稳态情况下将等于汇率的远期溢价率，当本币远期价值上升导致本国的利率下降。汇率将会影响国内物价水平和资本流动方向、规模对利率产生影响。若本币贬值，则进口产品的成本上升，进而提高国内物价，导致实际利率的下降。这种情况将会导致财富从债权人流向债务人，金融市场中借贷供求关系扭曲，名义利率随之上升。当本币升值时，情况则与上述结论相反。

利率的变动导致消费水平、投资情况发生变动，而消费水平、投资情况作用于股票市场。在利率上升的情况下投资的机会成本上升，资产的预期收益率下降，股价随之下跌。并且利率上升会抑制国民的消费，进而缩减各行业产品的销售规模，再对股价造成不利后果。此外利率的波动会为追逐利润的投资们提供机会，投机者自发地将资产从低利率转移到高利率国家。资本市场中的供给需求关系受到影响，造成股价的变动。

三、建议

通过格兰杰因果关系检验与脉冲分析，本结合国内外相关理论及实证结果，本文对如何稳定股价给出以下建议：

1.进一步完善股市的监管制度和交易制度。目前，我国的证券监管由证监会实施，银行和保险业务则由中国银行保险监督管理委员会管理。将金融资产的管理分由两个机构实施固然有合理之处，但是却在一定程度上造成了二者各自为战的情况，形成了“监管的真空地带”。因此，完善各部门的协同监管机制可以提高监管的效率，并切实发挥监管的作用。

2.控制股市杠杆率，防止金融“泡沫”过快增长。宏观经济的增长需要一定规模的“泡沫”刺激，但是当“泡沫”增长到一定程度时，它的破裂将会给投资者及实体经济带来不可估量的损失。另外，金融市场的高杠杆率加剧了风险，放大了股价波动造成的影响。因此，本文建议应继续推进金融领域的“去杠杆化”进程，并采取调控措施抑制金融“泡沫”过度增长。

3.优化股票市场的投资者结构。我国股票市场散户投资者多而机构投资者少，受“羊群效应”影响，一旦股价快速下跌，散户投资者将纷纷抛售手中的股票，进一步推动股价下跌。因此，国家可适当放开对机构进入股票市场交易的准入限制，鼓励同业竞争。

【参考文献】

[1]王红，丁媛，汪洋.中美利差、汇率预期对资产价格的时变影响研究[J].武汉金融，2017（09）：9-16+22.

[2]巴曙松，严敏.股票价格与汇率之间的动态关系——基于中国市场的经验分析[J].南开经济研究，2009（03）：46-62.

[3]张兵，封思贤，李心丹，汪慧建.汇率与股价变动关系：基于汇改后数据的实证研究[J].经济研究，2008，43（09）：70-81+135.