杜文鑫　王敬敬　熊娜

摘要：近年来，我国的资本市场逐渐走向成熟，对于拓宽融资渠道、优化资源配置、分散投资风险等方面发挥了重要的作用。IPO作为融资的渠道之一，早已被越来越多的企业争相选择。但不能否认的是，拟IPO企业往往会因为各种原因铩羽而归，甚至从此消失在大众的视野之内。目前企业IPO失败的原因被广泛研究，从财务角度，大量企业因为持续盈利能力不足等原因而未能成功上市。本文将选取医药行业有关案例，从财务角度进一步探究监管层审核的重点指标，希望能对医药企业的上市之路有所裨益。

关键词：IPO审核角度 毛利率 存货周转率 应收账款

一、IPO审核制度的变化

2017年，第十七届发审委将主板与创业板合并，“大发审委”的出现使首次公开发行股票（Initial Public Offering，简称IPO）混乱的生态得以重塑，IPO审核否决率创新高使得各个拟IPO企业对申报上市重新怀有敬畏之心。从新一届发审委审核情况来看，其在审核过程中更加关注企业报表信息披露真实性、持续盈利能力、关联交易等问题。据不完全统计，由2017年10月份至2018年9月中旬，第十七届发审委共计审核234家企业首发申请，其中135家企业成功过会，85家被否决，14家暂缓表决，另有162家企业撤回材料。除取消审核、撤回IPO审核的企业外，过会率为52%左右，否决率高达33%。长远来看，虽然第十七届大发审委任期已接近尾声，但是从严审核的监管逻辑还会长期的持续。

本文将选取深交所中小板的湘北威尔曼制药股份有限公司与重庆华森制药股份有限公司作为典型，深入分析企业IPO过会或被否的原因，旨在总结大发审委上任后发行审核的着眼点以及医药行业拟IPO公司需要关注的主要指标。本文将分为四个部分，第二部分为文献综述，第三部分为对比分析，主要站在财务人员的视角，通过对湘北威尔曼股份有限公司与重庆华森制药股份有限公司二者一被否、一过会的理由进行深入挖掘;第四部分为总结。

二、文献综述

发行审核的关注点通常可以归结为：持续盈利能力、独立性、会计核算、规范运行、信息披露、主体资格、募集资金用途等，但是近年来，财务问题愈发被监管层所看重。

在倪明辉（2015年）指出财务规范是目前IPO关注的焦点，持续盈利能力不足和募投项目风险是核准制下IPO发行审核被否的重要原因。在汪凡（2012年）一文中写到，影响持续盈利能力和独立性是证监会发审委使用最多的否决原因。在研究天一文化IPO失败的原因时，胡期欣（2018年）指出企业的持续经营能力遭质疑和内控制度不完善都是其IPO失败的重要原因。

三、湖北威尔曼和重庆华森的对比分析

（一）财务指标的选取

本文选取三个重要的财务指标：毛利率、存货周转率以及应收账款，此三指标也频现于发审委给出的“首发反馈意见”中。

分析企業时，与盈利能力有关的指标受到普遍关注，其中，“毛利率”最为直观地衡量企业财务竞争力及企业效益。行业内，某企业毛利率的相对水平会在一定程度上反映出企业产品在市场上的相对竞争力，产品的竞争实力是企业核心竞争力、持续盈利能力的重要决定因素。健康企业的利润大部分应当依赖于主营业务的开展，因而“存货周转率”与之紧密相连，高毛利率及主营业务收入自然与高存货周转率相匹配;关于“应收账款”的选取，主要与企业的销售模式和对下游的话语权相关。分析应收账款，其余额的规模、变现性的强弱以及坏账的情况应重点关注，防范应收款项未能及时、足额收回，造成大量的资金占用，而导致企业“盈利破产”的情况发生。

（二）关键财务指标对比分析

第十七届发审委上任后，湘北威尔曼制药股份有限公司（后文简称为“威尔曼”）是第一个首发被否的医药公司，曾被认定为高新技术企业，其成立于1995年9月，注册资本17850万元，核心产品为“青霉素哌舒”和“头孢噻舒”。

重庆华森制药股份有限公司（后文简称为“华森”。）成立于2015年8月，注册资本3.6亿元，于2017年10月20日在深交所中小板上市，首次公开发行4006万股上市交易，核心产品为“威地美”。

1.毛利率。2014至2017年数据显示，威尔曼的综合毛利率显著高于行业平均水平，且增长幅度较大即毛利率波动较大。招股说明书中解释为产品结构变化导致综合毛利率提高，威尔曼的核心产品之一“头孢噻舒”的毛利率本身即高于其他产品，近年来加大其业务比重，因此综合毛利率产生显著提高。但近年来抗生素制剂市场竞争加剧，公司尚未抢占较大的市场份额，国家曾于2015年出台相关政策限制抗生素制剂的滥用，对其核心产品的销售造成了不小的影响，表明其主营业务受到政策的影响程度较大，不稳定性高。观其在抗生素制剂市场上的地位，除抗生素制剂本身即存在一定的可替代性的因素外，“青霉素制剂类”、“头孢菌素制剂类”市场的增长率均不占优势，核心产品成长增值的空间有限，因而盈利能力的可持续性值得怀疑。

相比而言，华森的核心产品的市场属于碳酸镁产品，市场更大，其毛利率虽然同样显著高于行业平均水平，但是在报告期内相对稳定，且与行业变化趋势基本相同，因而并未受到监管层过多的质疑。

2.存货周转率。存货周转率是衡量企业销售能力及存货管理水平的综合性指标。从表2中数据可以看出，威尔曼的存货周转率显著低于同行业上市公司平均水平，且逐渐减小，表明其存货周转速度逐渐减慢。企业的存货周转速度过于缓慢，预示着企业在产品质量、价格、存货控制或营销策略等方面存在问题。若企业的资金过多的被存货占用，其资金的利用效率降低，最终可能导致企业经济效益的下降，以及利润质量的恶化。在表3中显示：威尔曼的营业总收入实现了飞跃式的增长，尤其是2016年已经超过了四亿元，但其存货周转速度却大幅降低，表明其主营业务的情况欠佳。这进一步说明了该公司的持续盈利能力令人担忧。