葛宝山 何瑾

摘要：产融结合对于缓解企业外部融资或信息不对称困境，提升企业经营绩效和优化金融资源配置具有重要作用。基于融资约束理论与协同效用理论视角，针对产融结合与创新投资之间的关系、调节作用进行了系统探讨。在选取2010—2014年期间八个高端制造业子行业4029家企业作为研究样本基础上，通过系统GMM回归实证分析了产融结合对企业创新投资强度的影响。研究发现：产融结合对创新投资产生正向影响，且在知识产权发展程度较高、产业聚集水平较高的地区以及经济相对发达的地区，这种正向影响更为显著，但企业规模效应的调节作用并不显著，为企业通过产融结合促进创新投资活动提供了重要的理论指导。

关键词：产融结合;融资约束;协同效应;创新投资;系统GMM估计

引 言

世界强国的兴衰史和中国不断强大的发展史都一次次证明国家和民族的强盛，离不开强大的制造业。创新是制造业发展的核心动力，而创新投入强度是影响自主创新的重要因素之一，也是影响企业生存和发展的重要战略决策。中国近几年的创新支出增长迅速，但与科技强国仍然有着较大差距。由于创新投资形成的主要是无形资产，同时其严重的信息不对称性容易引发道德风险，以及不确定性导致其未来产生现金流很难以合适的方法进行估计，所以通常无法作为抵押物获得貸款，与固定资产投资相比会受到较为严重的融资约束。目前，我国企业创新投资面临的主要境况是过度依赖内部融资，外部融资困难，特别对于制造业企业而言，总体上面临较大的融资约束问题。1

发达国家的实践表明，产业资本和金融资本必然会随着市场经济的发展走向融合，这种融合有利于促进产业资本的流动，提高资源配置效率。1从国际经验来看，产融结合是企业实现跨越式发展的一个重要途径，在世界500强企业中，80%以上都进行了产业资本和金融资本的结合。其中，产融结合，即产业资本和金融资本的结合，是基于共同的发展目标和整体效益，通过股权持有的方式或人事关系将金融业和实体产业进行内在结合的融合。2近年来，随着国家金融政策的不断完善，大量制造业企业选择通过参股金融机构股份进行产融结合。目前，学术界对产融结合是否有助于企业突破融资约束的困境，进而促进其创新投资的研究仍不明晰。因此，深入探讨产融结合与创新投资之间的关系具有重要的理论意义与实践意义。

本文在融资约束理论和协同效用理论视角下，运用GMM方法探究产融结合与创新投资之间的关系，以及企业规模效应、知识产权发展水平、产业聚集效用对这种关系的调节效应。本文致力的创新点：（1）目前研究主要集中探索产融结合单方面产生的动因及经济效益，较少涉及产融结合对高端制造业创新投资的影响分析。我国制造业正处于转型升级阶段，系统探究产融结合与高端制造业创新投资间的关系具有重要的研究价值。（2）运用系统GMM回归，在探究产融结合（缓解融资约束亦或消除信息不对称）对创新投资影响的同时，考虑到了企业自身因素（规模）以及外部因素（知识产权保护与产业集聚）的调节作用，是对现有研究的一个补充与完善。

一、文献综述

产融结合的实践最早起源于19世纪的西方，在刚刚进入工业化发展阶段的英国，工商企业已经开始与银行等金融机构建立广泛的业务联系。3拉法格（1985）率先使用“金融资本”概念，并用它来表示工业资本与银行资本的融合，工业资本的扩张推动着产业资本与银行资本相互渗透集中，形成所谓的金融资本。4以美国为代表的部分西方学者提出的金融资本消失理论认为，由于各类保险公司、证券公司以及投资信托基金等非银行类金融机构的兴起，5垄断资本家和金融寡头对公司的控制已经不再居于统治地位，取而代之的是大企业的经理和高管们，他们拥有公司的主导控制权，并借此来否认马克思主义的金融资本理论。6以贝恩·明兹（1985）为首的西方经济学家提出了金融机构霸权理论，并从企业内部组织结构的角度论证了金融机构通过股权投资和信贷分配等方式实际上仍然掌握着工商企业的控制权。7以青木昌彦（1998）等为代表的学者对战后日本和德国创造的经济奇迹展开了深入研究，从银行与工商企业的关系角度重点分析了产融结合制度及其模式对宏观经济运行和一国经济增长的重要影响，并以此提出银企关系制度论。8这些研究从不同角度探讨了产融结合及其模式，拓展了产融结合的内涵与外延。

现有研究主要集中探究产融结合产生的动因及其带来的经济效益。对于前者，多数研究者认为企业外部的行业竞争压力和金融环境，及企业内部的所有权性质和企业规模等因素共同致使企业面临较大的融资约束，迫使企业进行产融结合。1Mitsuaki（2002）通过对产融结合的动因分析得出，产融结合不仅通过资本供给支持实体产业进行扩张，而且具有更广泛的信息资源，还可以得到金融机构专业人才及专业技术的支持。Christos（2008）通过研究35个国家的样本公司数据得出，产融结合的经济效益与金融环境、法律制度以及政府政策有关，认为金融环境的提高、法律制度的完善以及政府政策的支持有利于激发产融结合的潜在价值效应。2基于所有权性质不同，政府干预是国有企业参股非上市金融机构主要驱动因素，而融资约束和市场竞争是非国有企业参股非上市金融机构的动因。3对于后者，即产融结合带来的经济效益集中体现在融资约束、投资效率、企业绩效三个方面。Diamond（1984）认为，金融机构和工商企业作为具有不同经济利益的市场主体，因交易的不确定性、市场风险、机会主义的客观存在，使企业和金融机构双方都面临着巨额的交易费用。4产业资本与金融资本的结合能够降低企业的交易费用，提升金融市场效率。Lo和Lub（2009）通过运用DEA模型对中国台湾地区的产融结合型企业的效应进行了分析，认为产融结合增强了企业的经济效应。5许天信等（2003）发现，产融结合能够缓解金融机构与企业之间的信息不对称，减少企业的融资成本，从而降低企业交易费用。6支燕等（2011）从资源外取的视角分析了产融结合的动因，认为企业为维持竞争优势，通过产融结合与金融机构进行资源互补、知识和人才互通，从而增强企业综合实力。7产融结合可以通过信息效应和决策效应降低外部融资的信息不对称水平，缓解企业的融资约束，促进企业进行研发支出。同时，产融结合有助于企业向市场传递积极的信号，促使其获得更多的社会资源，对企业的经营绩效有着积极的影响。尤其对于民营企业、大规模企业和所处行业竞争程度较高的企业而言，产权融合对缓解其融资约束，8提升企业投资效率和市场绩效的效果更为明显。此外，产融结合还能够影响上市公司的融资能力和融资结构。9

另一方面，创新对于提升企业的生产能力和创新产出具有积极的作用，同时可能降低企业的经营风险，对于企业的转型升级也有着较为显著的促进作用，尤其是中小企业10。企业规模效应等内生性因素和银行竞争水平等外生性因素均影响企业创新投资，11而融资约束是创新投资不足的主要原因之一，1这严重影响了企业的创新产出和经济绩效，2特别对于中国的高新技术上市企业而言。3尽管企业内部资金是其创新投资的主要来源，有助于减缓其创新投资活动所面临的融资约束，4但企业不可能仅依赖内源融资，外源融资对降低创新投资风险起着至关重要的作用。5然而，创新投资项目的高风险性及收益的不确定性使企业难以从外部融资渠道获得有效的资金支持，尤其对于研发投资周期长的制造业而言。

二、研究假设

（一）产融结合与创新投资

当存在融资约束时，企业会根据边际资本成本高低，优先选择内部融资，其次是债务融资，最后是股权融资。根据融资约束理论，创新投资自身的高不确定性、研发周期长、潜在的道德风险等诸多特点导致企业很难以创新投资的名义进行外部融资，致使企业在进行创新投资时面临融资约束问题，与此同时，融资约束对企业的創新投资也具有约束作用，尤其是民营企业。6资本市场的欠发达以及银行和潜在借款人之间的信息不对称，产融结合的出现是为了缓解融资约束。7产融结合，是指实体企业通过和金融机构建立股权关系，或者派企业内部员工进入金融机构的理事会，促使双方频繁、及时地互通信息，进而影响金融机构的投资决策。这种机制有助于金融机构充分获取企业的创新投资信息，这种双方信息透明的机制有助于缓解企业的外部融资压力，进而为企业的创新投资活动提供一个相对稳定的外部资金支持环境，有助于企业进行创新投资。

产业资本和金融资本处于不同的行业，但根据协同效应理论，双方业务之间必定存在较强的互补性。首先，企业可以通过产融结合的方式充分利用金融行业资本管理效用的相对优势，在企业内部适当减少相关管理岗位的设置，为企业节约了管理费用。89其次，在我国进行产融结合的企业大多数为上市公司，产融结合在某种程度上可以为企业在市场上释放积极信号，有利于提升公司信誉，加强投资者对该公司的信心，对企业通过股权进行外部融资产生显著的积极作用。最后，企业可以利用产融结合的协同效用进行多元化经营。金融业可以有效地和实体行业企业的资金链进行融合，有助于提高实体行业企业的收入和业务的多元化水平，帮助企业摆脱市场的周期性规律，从而使得企业的经营更为稳定，而稳定的经营状态有助于企业进行创新投资。王超恩等（2016）研究发现，制造业企业通过持股金融机构，能够有效缓解企业融资约束，从而增加制造业企业的研发投入。1因此本文做出以下假设：

H1：产融结合对企业创新投资产生正向影响。

（二）产融结合与创新投资：对企业规模的影响

从外部融资的角度上，大规模企业相比于中小规模企业拥有更多的融资选择途径，在企业发展过程中难免需要和金融机构发展借贷关系，那么这种借贷业务也会产生规模效应，这种效应会带来信息收集的便利和谈判成本的降低。从内部融资角度来看，从企业利润上来讲，大规模企业可以依赖自己的相对垄断地位获得理论上的超额收益。因此无论基于外部融资还是内部融资角度，大规模企业同样有着较为明显的优势。

从投资动机的角度上，我国大规模企业大多为国有制，国有企业的行业寡头垄断和行业政策优势可能会削弱其创新投资动机。我国小规模企业多为民营企业，很少有特殊的优惠政策，创新投资是其在众多公司突破重围并走向成熟的重要路径，但是受制于外部市场因素和创新投资成本，虽然它们有着更强劲的投资动机，但是投资数额有限。基于此，本研究认为小规模企业相比于大规模企业会面临更为狭小的金融环境和更为复杂的业务关系，因此小规模企业面临的融资约束相比于大规模企业也会更加明显，但是小规模企业投资动机更强。因此本文做出如下假设：

H2：小规模企业通过产融结合对创新投资的影响更为显著。

（三）产融结合与创新投资：对知识产权发展水平的影响

目前我国区域间知识产权综合发展状况并不均衡，区域之间的知识产权运营效率呈现较为明显的阶梯变化。2因此，本文加入知识产权发展指数作为调节因素，在中国区域间知识产权发展状况不同的情况下，探究产融结合对创新投资的影响是否显著。良好的知识产权保护政策有助于提高企业的创新产出成果，这样企业可以最大地发挥创新产出带来的相关利益，从而提高企业的行业竞争优势。知识产权发展水平对企业研发投入会有显著的促进作用，34因此，良好的知识产权保护政策是推动企业进行创新投资的重要外部因素。同理，本文认为完善的知识产权政策会提升企业的研发动机，而强烈的研发动机有助于企业通过产融结合促使金融资本向研发支出进行转化，从而本文做出如下假设：

H3：在知识产权发展相对完善的地区，产融结合对创新投资影响的正向效果更为显著。

（四）产融结合与创新投资：对产业聚集的影响

经济学家韦伯（Weber， 1909）提出的产业聚集经济理论指出，产业和经济活动的区域聚集能够促进劳动力组织的专业化。5一方面，产业聚集将众多单位聚集在一起，可以促进各个单位间的相互协作、资源共享从而推动协同创新;另一方面，目前在中国金融市场发展相对落后的情况下，产业集聚能有效缓解集聚区内企业的融资约束问题。由于我国各地区发展不平衡的现状，有必要引入产业聚集程度作为调节机制进行分析。位于产业聚集程度较高地区的企业拥有更为显著的资源优势，从外部环境的角度来看这种资源上的优势会增加企业的创新投资动机。不仅如此，通过企业间协同效用可以对企业创新投资活动的研发成果的应用和转化带来促进作用，这同样会进一步增加企业的投资动机。因此本文认为在产业聚集程度较高的地区，企业进行产融结合会有更强的创新投资动机，因此本文做出如下假设：

H4：产业程度聚集较强的地区，产融结合对创新投资的正向效果更为显著。

三、研究设计

（一）样本数据来源

本文根据《中国制造2025》重点发展的十大领域，并参考证监会2012版行业分类，选取制造业大类中的医药制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业等八个子行业作为研究范围。利用国泰安数据库（CSMAR）选取2010—2014年沪深两市上市的上述子行业的A股制造业企业作为研究样本。制造业企业参股金融机构数据来源于对外投资上市公司股权投资情况表，通过对有对外投资的公司进行手动筛选，剔除非金融公司、ST股公司以及数据披露不完整的公司。知识产权发展指数数据来源于国家知识产权局知识产权发展研究中心公布的《中国知识产权发展状况评价报告》。其他相关数据均来自国泰安数据库和锐思（RESSET）数据库。为了消除极端值的影响，本文针对连续变量的1%和99%百分位进行Winsorize的处理，共计得到有效样本数量为4029个。

（二）变量定义

首先，本文对于被解释变量的设置如下：创新投资指标的衡量有以下几种方式，第一是采用样本期间企业的研发投入占期末总资产的比例来衡量。第二是采用的样本企业会计年度研究开发费比产品销售收入作为创新投资强度。第三是用无形资产的会计年度增量来反映企业创新投资强度。本研究的被解释变量创新投资采用研发支出比期初总资产作为衡量指标，因为期初总资产的大小往往会反映企业期初的预算情况，所以本研究采用研发支出比期初总资产作为创新投资衡量指标，可以反映出创新投资占期初总预算的比例，不仅可以反映出企业创新投资强度，也可以反映出企业对创新投资的重视程度。

解释变量的设置如下：（1）产融结合（IIFC）的衡量指标，考虑到制造业企业可能持有多家金融机构的股份，对每家金融机构的持股比例可能也有所不同，本研究通过持股金融机构数量、持股比例和金融机构市值等三个维度对产融结合程度进行衡量。如果一个企业有多家金融机构股份，那么选取持股比例最高的三家，并将三家的持股比例分别乘上对应金融机构市值作为持有金融机构的市场份额并进行累加。（2）关于企业规模（SIZE）的衡量指标有很多种，比如企业销售额、总资产、员工人数、净资产、股票和债券市场价值等等都可以衡量一个企业的规模。本文主要针对制造业企业创新投资的研究，相比于企业经营状况更侧重于企业的资源占有状况，所以本研究采用总资产的自然对数作为企业规模的衡量指标。（3）知识产权发展水平（IPDI）指标衡量的方法比较多样化，衡量方法多数需要从多个维度构建二级指标，并通过计量方法将二级指标拟合出知识产权的相关指数。国家知识产权局发布的国家知识产权发展状况指数综合利用层次分析法和综合指数法，设立创造、发展、保护、环境等各个分项发展指标。考虑到国家知识产权局的官方性和权威性，以及该指数的二级指标构建更为全面客观，本研究选取国家知识产权局知识产权研究中心发布的相关数据作为知识产权发展水平的衡量指标。（4）产业聚集程度（ICI）的衡量方法主要包括两种：第一是从产业内企业经济规模分布的角度;第二是从产业的地理集中度，更多衡量企业的区域分布特征，这种指标更多体现在外部规模经济的实现。本研究侧重于考虑外部经济的影响，借鉴杨浩昌（2016）利用地区的就业密度衡量该地区的产业聚集情况，本研究同样通过地区该行业就业密度作为产业聚集程度的衡量指标。1

控制变量的设置参考国内外相关研究选取以下控制变量：总资产收益率（ROA），为净利润与总资产之比衡量总资产收益率;股权集中度（HERF），为持股比例最高的三大股东的持股比例之和来衡量股权集中度;资产负债率（LEV），为总负债比期末总资产来衡量资产负债率;经营净现金流（CF），为经营活动产生的净现金流与期末总资产之比来衡量经济净现金流;主营业务收入增长率（SG），为当期营业收入减去上期营业收入后比上期营业收入衡量主营业务收入增长率;企业年龄（AGE），为企业注册日期至会计报表日的期间衡量企业年龄;年度（Year）若公司处于当年年度取值为1，否则取值为0。

表1 相关变量定义表

[变量类型 变量名称 变量符号 变量含义 被解释变量 创新投资 RD 当期净利润/期初总资产 解释变量 产融结合指数 IIFC （持股比例[×]金融机构市值）/期末总资产 企业规模 SIZE 期末总资产的自然对数 知识产权发展水平 IPDI 国家知识产权局知识产权研究中心公布数据 产业聚集程度 ICI 地区就业密度 控制变量 总资产收益率 ROA 当期净利润/期末总资产 股权集中度 HERF 前三大股东持股比例之和 资产负债率 LEV 期末总负债/期末总资产 经营净现金流 CF 当期经营净现金流/期末总资产 主营业务收入增长率 SG （当期营业收入-上期营业收入）/上期营業收入 企业年龄 AGE 企业注册时间至会计报表日 年度 Year 若公司处于当年年度取值为1，否则为0 ]

（三）模型设计

本研究建立以下四个模型分别对应理论分析的假设1-4。

上述模型中X为控制变量，包括总资产收益率（ROA）、股权集中度（HERF）、资产负债率（LEV）、经营净现金流（CF）、主营业务收入增长率（SG）、企业年龄（AGE）。在模型（2）中引入产融结合指数（IIFC）和企业规模（SIZE）指数的交乘项，若该项估计系数显著且为负值则证明假设2成立。在模型（3）中引入产融结合指数和知识产权发展指数（IPDI）的交乘项，若该项估计系数显著且为正值则证明假设3成立。在模型（4）中引入产融结合指数和产业聚集指数（ICI）的交乘项，若该项估计系数显著且为正值则证明假设4成立。

四、实证分析

（一） 描述性统计

图1表示，2010年持股金融机构的高端制造业企业数量为133家，在2014达到了168家，增长率约为26.3%。通过对数据进一步分析，将各个制造业企业对金融机构的持股比例与金融机构的市值进行相乘来估计股票的价值，2014年的总股票价值大约是2010年的4倍，从另一个层面显示产融结合在我国迅猛发展。由此可以发现，无论从持股金融机构的数量还是在持股市值层面，在高端制造业领域产融结合在我国的发展趋势较为迅速。

变量的描述性统计结果整理成表2。我们发现创新投资强度的均值为3.12%，最高达到了19.38%，可以发现不同企业之间创新投资强度差异较大。同时本文样本创新投资强度高于我国创新投资强度的平均值，这也表明在高端制造业领域的创新投资强度相对于其他行业较高。产融结合指数的均值为0.0415，虽然产融结合模式发展迅速，但是整个行业的企业持有金融机构的平均持股比例仍然不高。

（二）动态面板回归分析

企业进行创新投资是一个动态的过程，会受到很多因素的干扰，同时创新投资是一个长期而连续性的项目，前期投资水平对于后期投资决策也会产生一定影响，因此本研究加入了被解释变量的滞后性作为动态面板模型进行分析。本文的样本数量较大而时间范围较短，动态面板模型成为匹配方法。本文选取GMM估计方法，原因在于其可以更好地解决动态面板模型的内生性问题，是一个更为有效的估计方法。本研究通过Stata14.0使用系统GMM方法实现动态面板模型的估计，被解释变量设置为滞后一期，回归结果如表3所示。

表3（见下页）中的模型1的回归结果显示，一阶滞后被解释变量显著性水平较高，AR（1）检验p值均小于0.05，AR（2）检验P值大于0.05，表明存在误差项一阶自相关，不存在误差项二阶自相关。Sargan检验P值均大于10%，本研究不存在工具变量过度识别的问题。通过该研究结果我们可以发现产融结合指数（IIFC）与创新投资强度（RD）在显著性水平为10%的情况下呈正相关，说明产融结合的广度和宽度的提升对企业的创新投资强度产生了正向的影响。本文在模型1的基础上进一步论证，结果显示，制造业企业的上市金融机构平均持股比例为1.38%，而非上市金融机构的平均持股比例为6.31%，然而，较之于非上市金融机构，上市金融机构的市值较高，综合来看，二者对于产融结合指数的影响可能相差不大。本研究进一步对产融结合综合指数进行修改，即只包含持股金融机构数量和持股比例两个指标。回归结果呈现在表3中的模型1（改进）中，我们可以发现产融结合指数与创新投资强度在显著性水平为5%的情况下呈正相关。由此我们不仅完成了对假设1的验证，同时发现更高的综合持股比例对企业创新强度的促进效果更为显著。其他控制变量的结果和预期基本一致，证明了本研究选取的控制变量的合理性。其中，资产收益率（ROA）、主营业务收入增长率（SG）、企业年龄（AGE）和股权集中度（HERF）与创新投资强度呈正相关。资产负债率（LEV）与创新投资呈负相关。上述结果表明运营状况良好，股权集中度更高和成立时间较长的公司的创新投资强度相对较高。

表3中的模型2展示的是加入企业规模（SIZE）调节机制后的系统GMM估计结果。企业规模指数与产融结合指数的交乘项的系数为正值，但不显著，可能有如下两点原因：第一，我国小规模公司进行产融结合的尝试相对较少，即使进行产融结合也会受制于企业实力等原因持股比例相对较低，难以实现实体资本和金融资本的良性互动，这也导致产融结合难以对小规模企业的创新投资强度的有效促进。第二，我国大规模企业主要以国有企业为主，国有企业产融结合不是市场竞争的结果而是受政府干预驱动（黎文靖，2017），因此，这类企业进行产融结合往往基于政策性的因素而非受融资约束驱使。综上所述本研究的假设2没有得到验证。模型3是对加入知识产权发展指数（IPDI）调节机制后的系统GMM估计结果。产融结合指数和知识产权发展指数的交乘项与创新投资强度在5%的显著性水平下呈正相关，交乘项的系数和估计的显著性水平都较为理想。表明知识产权的发展对企业创新投资强度有着积极影响，在知识产权发展水平越高的地区，产融结合对创新投资强度的促进效果会更为显著，验证了本研究的假设3。模型4是对加入产业聚集（ICI）调节机制后的系统GMM估计结果。产融结合指数与产业聚集指数交乘项与创新投资强度在10%的显著性水平下呈现正相关。表明在产业聚集程度较高的地区，产融结合对创新投资强度的促进效果更为显著，从而验证了本研究的假设4。

此处的不足是由于本研究对于区域的划分不够精细，一些省份内部发展不均衡的特点没有体现出来，例如江苏省南部和北部地区发展差距较大、广东省的珠三角内部地区和珠三角外部地区发展差距较大，这些因素的考虑欠缺可能导致显著性水平没有达到一个更理想水平。

（三）深入研究与论证

本部分在上述研究结论的基础上，结合我国目前区域经济发展不均衡的现状进行深入研究。根据假设3、4的研究结论和上述分析，东部地区具有较高的知识产权发展水平和产业聚集程度，那么在东部地区产融结合对创新投资的促进效果应该会更为显著。相反，在其他发展程度较低的地區，产融结合对创新投资的促进效果会相对减弱。本文对区域的划分基于我国最新的经济区域划分方式，“四大板块”详见表4。本部分研究不同区域间产融结合对创新投资影响的差异。

表5（见下页）的估计结果显示，在东部地区，产融结合指数与创新投资强度在5%的显著性水平下呈正相关，中部地区和西部地区在10%的显著性水平下呈正相关，而在东北地区，结果并不显著。此外，东部地区产融结合指数系数值最高，中部地区和西部地区则相差不大，东北地区最小。说明在经济相对发达的地区，产融结合对创新投资的促进效果更为显著，可能因为经济发达地区具有较高知识产权发展水平和产业聚集程度，这也与上文所论证的结果一致。但是东北地区的产融结合指数的系数估计结果并不显著，可能是由于东北地区企业样本相对较少导致估计结果出现偏差，或是由于东北地区的制造业正处于初步转型升级阶段，目前进行产融结合的尝试相对较少，还没有形成产融结合的规模效应。

五、结论与啟示

首先，通过系统GMM分析方法进行动态面板估计发现，在高端制造业领域，产融结合对创新投资具有正向影响。高端制造业的创新投资具有周期长、高风险的特质，致使其受限于仅依赖内部资本无法进行创新投资，而外部金融机构资本的参与有助于缓解其创新融资约束困境。特别是，研究发现综合持股比例对于企业创新投资的促进效果更为显著，而持股非上市金融机构的企业的创新投资强度最佳，因此企业应进行多元化的产融结合，不可忽视与中小金融机构间的合作，为企业旨在通过产融结合提升企业创新产出的活动提供了重要的指导价值。

其次，在知识产权发展程度较高和产业聚集水平较高的地区，产融结合对高端制造业的创新投资的积极影响更为显著，但企业的规模效应的调节作用表现并不显著。知识产权发展程度较高的地区拥有健全的知识产权相关法律法规，专利的申请和授予途径更便捷，有助于维护研发企业的核心利益，保护其研究成果，进而提高企业创新投资的投资动机。而在产业聚集程度较高的地区，各类金融机构也多集中于此，有助于打开融资渠道，使企业在获得各种非正式融资方面具有天然优势，此外，企业间的竞争强度和资源共享也有助于推动协同创新。

再次，基于我国四大经济区的分类，分析不同区域间的产融结合对创新投资影响的差异。在经济相对发达的地区，产融结合对创新投资的促进效果更为显著，但东北地区的产融结合指数的系数估计结果并不显著，可能由于东北地区的制造业正处于初步转型升级阶段，目前进行产融结合的尝试相对较少，还并没有形成产融结合的规模效应。

最后，在高端制造行业领域，国家应出台相关政策鼓励产融结合发展，加强产融结合的广度与深度，促进产融双方的互动机制，最大化发挥金融资本促进产业资本资源配置的作用，从而提高金融杠杆为企业发展带来的放大效果。尤其在中小企业层面，这些企业发展并立足于行业需要较强的融资需求，中小企业形式的百花齐放是创新投资的新生力量，我国有关部门需注重向其推广产融结合的优惠政策。另外，政府可以通过税收、服务、土地等手段将高端制造业企业根据子行业进行地理聚集，形成具有行业特色的高端产业园区。该产业园区可以毗邻高校、科研机构、金融机构和政府办事处等区域，为制造业进行产融结合并充分发挥各机构之间协同效应带来更为全面的支持，最终驱动当地制造业企业的转型升级。