摘 要：本文在基于piotroski的财务指标选股策略对中国股市2009年-2019年股市十年的历史数据进行回测，检验价值投资piotroski选股策略在中国市场的适用性，结果显示，piotroski策略所构成的股票组合确能较市场组合赢得超额收益。同时，由于中国股市的波动不确定性，加入阶级止损策略，减少最大回撤。证明piotroski策略的价值投资的可行性。

关键词：价值投资 piotroski策略 中国股市

一、背景

根据胡润研究和金源投资集团发布的《2018中国新中产圈层白皮书》显示，中国大陆中产阶级家庭数量达到3320万户，覆盖1亿多人口，而其中，新中产的规模占中产阶级总数的30%以上，大概在2000至3000万人左右。新中产人群的理财主要以“资产稳健增长、资产保值”为目的，因此，股票成为他们理财的不二之选。而从90年代初期到现在，中国股市从无到有再到现在的体量，经历了27年。截止至2017年11月2日，中国股市有3227只股票。目前中国股市还处于成长期，几乎每天都有新股上市，对于股民而言，可以选择交易的股票越来越多，股市越来越活跃，那么在众多股票中，如何选择适合投资的股票成为了股民当务之急。

在深交所发布《2017年个人投资者状况调查报告》显示，众多投资种类中，价值投资类首次超过趋势类和短线交易类，成为投资者占比最高的投资风格类型。其中，长期价值类投资者占比26.5%，较上年提高5.5%；短线交易类投资者占比18.1%，较上年降低5.3%。价值投资是股市健康发展的必要条件，股价是围绕价值上下波动，股市存在的价值就是价值发现。

二、价值投资的理念及在中国的适用性

（一）价值投资的定义

谈到价值投资，我们自然联想到本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特、皮得·林奇等人，他们是真正秉性价值投资理念，并从价值投资中获得财富的人。那么何为价值投资，我们先要了解投资以及投资与投机的区别，格雷厄姆在《证券分析》中指出投资应满足深入分析、前提是预期投资回报达到本金安全、投资回报应适当三大要求，否则视为投机；在《聪明的投资者》中，对于投资者与投机者做了区分：一个是在预测波动中获利（投机者），一个是在看资产的性价比（投资者）。价值投资就是通过使用基本面分析，首先研究宏观经济大局及政策导向、延伸行业发展前景、分析上市公司的财务状况和管理运营情况，策略公司股票的内在价值，通过对比股票内在价值与价格，买入低于内在价值的股票并长期持有，等待价值回归，发现上市公司的投资价值。然而，对于适用于美国市场的价值投资在还处于成长阶段、不断完善的中国市场的适用性有待探讨。

（二）价值投资的原则

总结利用价值投资而获利的成功者的成功经验，我们可以得出这样的公式：价值投资=有价值的投资对象+投资资本

首先来看有价值的对象，从主观出发，进行投资时应具备有自己的投资逻辑及投资方法。这也就是巴菲特提出的能力圈原则，所谓能力圈原则就是要有对自己的认知，不妄自菲薄、不狂妄自大，只做自己熟悉的投资，例如2000年以0.8美元买网易股票的肯定不止段永平一个人，在经历了互联网泡沫，市值一度跌去80%，美国投资者谈股色变，最后能持有到100美元卖出的也只有段永平一人了，段永平拥有做小霸王学习机的经历，对游戏行业以及网易公司非凡的洞见，在了解的网易的战略发展方向以及咨询的律师网易诉讼败诉的可能性小后，毅然决然投入100多万美金，买入了200多万股网易股票。自己对于行业的洞悉，才能总结未来行业发展，才能选择出被市场低估的股票，而跟风选择的股票则更多的处于价格上升或者价格顶峰，不再具有投资价值；

从客观出发，有价值的投资对象就是要选择优质的公司。价值投资的核心是将投资股票视作投资公司，在投资股票时将自己视为公司的股东，与公司的高管、经理、董事们共同经营公司的发展。在选择交易公司时，我们就会注重公司的基本面，公司是否盈利，公司的经营效率，公司的成长性上作研究，而不单单只是关注公司的股票价格。

投资资本的时间维度，就是要有长期持有的耐心。巴菲特的长期投资分为三个等级，最短的投资也有5年以上，即使是在1968年个人财富在5000万美元以前的持股也是1-2年，长期持有但不是永久持有的持股原则，给巴菲特带来的超额的收益率。

投资资本的金钱维度，就是安全边际和现金流原则。投资股票时应合理配置自己的资金，要分散自己的投资，要确保本金的安全性，合理预期自己的收益，同时，要保有一定的现金流量，在风险发生时可以用现金流进行风险对冲。

（三）价值投资在中国的适用性分析

市场机制不成熟，政策导向明显。首先从宏观面而言，中国市场具有很强的政策导向，政策的利好会给某些行业带来特定的增长，但是一旦政策转移或者支持力度不再时，就会使得股市出现下行，投资者蒙受损失。

投資者多为散户，专业度不高且非理性因素突出。深交所发布《2017年个人投资者状况调查报告》，从投资者结构看，中小投资者超七成，2017年证券账户资产量低于50万元的投资者（中小投资者）占比75.1%，说明中国仍然是以散户为主；从投资行为看，虽然投资理性程度总体增强，但非理性投资行为问题仍然不容忽视。非理性投资行为发生比例依然较高。各种行为描述选项的非理性投资者平均占比39.2%，发生比例较高的有熟悉偏好，占63.8%、过度自信，占47.5%和处置效应40.8%。

上市公司质量不高，但企业却处于高估状态。中国股市最初成立目的是为国企进行融资，经过27年发展，股市逐渐成为各类企业融资的通道，但是，具有活力的民营企业仍然只是很小一部分，大部分企业存在公司治理问题，经营效率不高等，正是存在这些问题，使得可以选择的公司较少。此外，还有很大一部分公司的股票价格严重脱离自身实体经济发展，上市进行融资维持发展不能进行价值增值，这与最初的愿景相悖。

（四）总结

尽管现阶段中国股市很多地方还不具有价值投资的条件，但是随着更多关于股票市场制度的推出，例如退市制度等，将进一步完善市场，使得股票市场逐渐向价值回归靠近，同时，在股指期货等推出，给中国股市带来做空机制等等的措施，使得价值投资在中国也确实可行。

三、Piotroski策略实证结果

（一）piotroski策略

Piotroski策略是美国芝加哥教授Joseph Piotrosli在论文《价值投资：利用历史财务数据区分赢家和输家（Value Investing：The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers）》提出，首先将所有公司PB进行排序，选取排名低20%，再依据盈利能力、经营能力、成长能力三大方面的九个指标进行打分，符合条件的赋予数值1，否则为0，将各个公司所有指标得分进行加总，得出0-9的分值，并区分出高分组合和低分组合，根据 Piotroski 的研究，从1976 年到 1996 年二十年的时间里，得分为9的组合年化收益率为15.9%，而得分为0的组合年化收益率为6.1%，二者相差 23%。并且piotroski策略相继被使用在了澳大利亚、南非等国家，也都证明其可盈利性，因此，研究piotroski策略在中国市场的可行性和适用性具有十分重要的意义，并作为价值投资推广，作为中小投资者选股的一个标准。

（二）数据及指标打分

本次实证选取的数据是2008年1月1日到2018年1月1日十年的数据，包括公司的ROA、OCF、流动比例，负债比例，资金周转率、毛利率等财务指标。将大于等于7分的选入股票池，将每次组合的股票数量选定为20只，平均分配资金，选择调仓的频率。同时加入低PB的指标筛选和阶级止损，有效的降低了回撤。

指标打分标准：

指标

得分 >0 <0

净利润 1 0

净利润差 1 0

净债务 0 1

每股现金流 1 0

现金净流量 1 0

流动比例 1 0

总股本变动 1 0

销售毛利率 1 0

总资产周转率 1 0

（三）piotroski实证结果

图一显示的是利用指标打分构造7分以上的组合的股票池从2009年1月1日起到2019年1月1日十年的投资收益，投资组合的收益为129.724%，年化收益为8.675%，同时期沪深300指数的投资收益为59.889%，年化收益为4.806%，最大回撤为57.873%。

图二显示的是加入低PB这一指标后的投资收益走势曲线，投资组合的收益为717.98%，年化收益为23.396%，同时期沪深300指数的投资收益为59.889%，年化收益为4.806%，最大回撤为39.204%。收益大幅上升且最大回撤下降。

图三显示的是加入阶级止损后的投资收益走势曲线，止损比例为0.5，止损间距为0.1，止损增量为0.09。投资组合的收益为745.785%，年化收益为23.809%，同时期沪深300指数的投资收益为59.889%，年化收益为4.806%，最大回撤为36.128%。收益较之前略有上升，并且同时降低最大回撤。

（四）结论

实证结果表明，根据piotroski策略进行选股的历史数据回测表明，该策略所进行的选股是有效的，同时收益明显高于同期市场收益，并且该策略选股方法简易，易于操作，同时也根据基本面选股也具有理论基础，是一种切实可行的价值投资选股方式，适合中小投资者借鉴使用，同时，投资者亦可根据自己的偏好，进行其他财务指标的选择、打分，或者根据自身持仓周期进行调仓频率的修改，使得策略更符合自己投资风格。

參考文献

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[3] Utility of Piotroski F-Score for predicting Growth Stock Returns. Jan-Hendrik Markus Mohr. MIFE CAPITAL.

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作者简介：朱彬婷（1994—），女，汉族，福建，金融专业硕士，华南理工大学，金融风险管理。