陈希琳

作为一块新的金融牌照，银行理财子公司犹如投入资管大池子中的一朵浪花，在资管市场掀起阵阵涟漪。2018年12月26日和2019年1月4日，中国银保监会分别批准中国建设银行、中国银行和中國农业银行、交通银行设立理财子公司，预计2019年上半年理财子公司将正式成立。那么，银行理财子公司将给资管市场带来何种影响，对于投资者而言，在2019年又该如何迎难而上？

新的金融牌照

作为非银行金融机构，理财子公司是一块新的金融牌照。中国人民大学重阳金融研究院副院长董希淼向《经济》记者表示，与银行系基金公司相比，理财子公司有自己的特点和优势。“从业务范围看，除了公募业务外，理财子公司还有一些私募、信托方面的业务，业务范围要更广一些。从监管角度来看，基金公司受证监会监管，但理财子公司受银保监会监管。一般而言，理财子公司将主要开展债券、货币市场等标准化投资和非标投资，而基金公司可能专注二级市场投资。从战略定位来看，理财子公司要服从母银行整体发展战略，与银行批发、零售和分支机构、其他子公司之间日常协作配合较多。基金公司、信托公司是相对独立的经营机构，部分公司直接从市场收购而来，虽然也会借助母银行资源，但与母银行的关联相对松散。而理财子公司承接银行理财业务，成立之后有较大的存量业务，在这个基础上再开展增量业务，与母银行关系更加密切。”

不过，需要强调的是，理财子公司并不是“超级牌照”“万能牌照”。“它与银行体系之外的基金公司、信托公司等其他资管机构在经营理念、投资风格、人才储备等方面不尽相同。如与信托公司相比，银行理财子公司不能开展财产权信托（设立特殊目的载体SPV）、动产或不动产信托、慈善信托等业务，理财子公司理财产品也不得直接投资于信贷资产；在自有资金运用方面，银行理财子公司自有资金不能开展贷款、租赁等业务。由此看来，银行理财子公司的设立并不能完全取代信托公司。各类资管机构之间有竞争但更有合作，未来可构建一种良性的竞合关系。”董希淼表示。

背后的驱动力

近年来，随着我国银行理财业务快速发展，商业银行在监管部门支持下开始探索独立经营模式。早在2015年1月，在全国银行业监督管理工作会议上，时任中国银监会主席尚福林就提出，“要探索部分业务板块和条线子公司制改革，条件成熟的银行可以对信用卡理财私人银行等业务板块进行子公司改革试点，实现法人独立经营。”两个月后，中国光大银行董事会便通过《关于设立理财业务独立法人机构的议案》，决定“全资设立理财业务子公司”。当年，浦发银行、中信银行等股份制商业银行也开始筹备理财业务子公司。

董希淼表示，银行理财业务在为服务实体经济和金融消费者提供更方便快捷服务的同时，也产生一些问题，如部分资金投向不透明，融资链条拉长，规避监管部门对底层资产核查，难以有效控制杠杆率，存在较大风险隐患。

2018年4月27日公布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）要求，“主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，强化法人风险隔离。”这是监管制度首次明确要求商业银行等金融机构成立理财子公司开展资管业务。而当年9月28日公布的《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“理财新规”）更是再次强调，“商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务”，理财子公司监管规定另行制定。

董希淼表示，随着我国金融体制改革不断深化，金融业正在加快进行各类业务创新和市场化改革。反映在组织架构上，证券公司、基金公司等非银行业金融机构，纷纷成立专门子公司进军资产管理业务。从银行业看，商业银行综合经营稳步推进，银行作为控股集团旗下已有保险公司、基金公司、信托公司、金融租赁等子公司，在子公司管理方面已经积累较多经验。在这种情况下，商业银行分拆主营业务、设立子公司条件已经成熟，实施路径也较为清晰。2017年11月，我国第一家独立法人直销银行百信银行正式成立，进一步为商业银行设立业务子公司提供了可借鉴的经验。

“此次，监管部门在‘管理办法正式公布不到一个月时间，就批准了两家大型银行筹建理财子公司，速度超过预期。这充分表明，监管部门希望通过理财子公司设立，推动银行理财业务加快转型、回归本源。”董希淼说，“管理办法”可谓是应运而生，恰逢其时。

作为“理财新规”的配套制度，“管理办法”与“资管新规”和“理财新规”共同构成理财子公司开展理财业务需要遵循的监管要求，但在多个方面放宽了要求，在董希淼看来，体现在以下几个方面：

一是理财产品销售管理更加宽松。在销售渠道上，理财子公司的理财产品销售渠道将放宽至通过监管部门获取代理销售理财产品资格的机构，而不仅局限于吸收公众存款的银行业金融机构。在面签要求上，首次购买理财子公司理财产品的客户进行风险承受能力评估，既可以在网点进行，也可以通过电子渠道完成。而根据“理财新规”，首次购买理财产品的投资者只能在本行网点进行风险承受能力评估。此外，理财子公司发行的公募理财产品，可以在本行渠道之外进行公开宣传。

二是理财产品投资范围更加广泛。在前期已允许银行私募理财产品直接投资股票和公募理财产品通过公募基金间接投资股票的基础上，“管理办法”允许子公司发行的理财产品直接投资股票。对银行来说，这意味着理财产品投资范围得以扩大，产品创新的空间更大；对股市来说，将可以引入更多的长期稳定资金，投资者结构和投资风格也有望改变。下一步，理财子公司将可能成为打通间接融资与直接融资的重要载体。当然，这并不意味着理财资金将立即大量入股市。在审慎经营策略下，银行资管对权益类资产的配置比例可能不会快速提升。不过，这将有助于提高银行理财业务的盈利能力，同时也对银行的投研能力提出更高要求。

三是理财产品销售起点金额不再设置。参照其他资管产品的监管规定，“管理办法”不再设置银行理财产品销售起点金额。这是继“理财新规”将银行理财产品销售起点从5万元降为1万元之后，再次对理财产品销售金额进行调整。随着投资者不断成熟，降低银行理财产品门槛确有必要，有助于银行理财产品更加普惠化，覆盖更多的普通投资者。这也有利于银行理财产品与公募基金等资管产品公平竞争，增强产品的吸引力，提高资金募集能力。

此外，“管理办法”在非标债权投资限额管理、理财合作机构范围方面、发行分级产品等方面也采取了适当的差异化措施。

三个积极意义

理财子公司的新政策对于整个资管市场有很深远的影响，将会重塑大资管行业竞争格局。

诺亚财富首席研究官夏春接受《经济》记者采访时表示，首先，大资管层面的全套监管办法基本已经完成，在《资管新规》的大框架下，围绕银行理财、银行理财子公司、券商资管、信托等多个细分领域的监管文件基本发布完毕，统一标准、公平准入、消除套利是大资管新规体系的核心。其次，理财子公司的颁布极大扩展了银行的资管业务边界，对公募基金和信托的冲击最大。依赖于通道业务的资管机构将会受到大幅冲击，银证合作、银基合作、银保合作将会弱化。理财子公司还会大力培养主动管理能力，维持固收产品的优势，发力权益类产品的布局。最后，银行理财子公司和各大资管机构之间的关系会是竞争、合作并存的关系。银行的传统优势产品还是风险偏好较低的货币、债券类固收产品，短期内不会主打权益类产品。因此，理财子公司会与有经验、有投研能力的其他资管公司合作，参与权益类市场，例如发行FOF、MOM产品。

董希淼表示，从全球看，设立子公司开展资管业务，是国际金融业的普遍做法。对我国而言，设立理财子公司具有三方面意义：

一是有助于银行实现真正的风险隔离。

二是有助于提升银行理财业务的专业性。

三是有助于进一步深化金融体制改革。

但是董希淼表示，并不是所有商业银行都有成立理财子公司的必要性和紧迫性，尤其是资本规模较小、资本充足率较低的部分城商行和农商行。对于一些理财业务规模较小的银行，成立理财子公司并不经济。是否成立理财子公司，应考虑两个方面的情况。

首先，成立理财子公司需具备一定资本实力。根据“管理办法”规定，成立理财子公司最低注册资本要求是10亿元。这直接消耗商业银行核心一级资本，对银行资本充足率带来影响，同时削弱商业银行其他业务拓展能力。在理财子公司投入资本10亿元，就意味着银行将可能在其他业务上收缩规模。极端情况下，银行将不得不收缩100亿元—120亿元信贷规模。而随着表外业务“回表”以及资本约束加强，商业银行资本补充压力越来越大，中小银行问题更突出。

其次，成立理财子公司需具备一定业务规模。如果银行理财规模小于1000亿元，那意味着成立理财子公司之后其业务不够饱和，设立理财子公司反而影响银行资本使用效率。此外，“管理办法”虽然放松理财子公司非标资产投资，但如果理财产品总净值规模低于银行总资产规模11.4%，成立子公司并不能帮助银行扩大理财投资非标资产能力。

此外，部分中小商业银行还存在资产获取和投研能力相对不足等问题。在发行和销售方面，中小银行设计理财产品以及扩展销售网络方面也没有优势，面对竞争将更加激烈的银行理财市场，单枪匹马恐难有更大作为。

随着资管新规等配套政策的相继落地和执行，未来几年资管行业的人才流动会否趋于频繁？

“金融行业一直属于人才流动性高的行业，资管新规等配套政策对于人才流动会有一定的影响，但也不至于高频换岗。例如：银行以前重心在固收产品，理财子公司开始做权益类产品时，会需要大量投研支持和主动管理经验足的人才。然而，主动管理能力的培养需要长时间的研究能力和投资能力培养，高频的人才流动难以实现人才的系统性培养。”诺亚研究PE工作坊余茜雯向《经济》记者表示，金融人才仍然以打造自身核心竞争力为主。

2019年投资逻辑

刚刚过去的2018年是相当不平静的一年，刚性兑付的打破、资管新规的落地、金融去杠杆，以及中美贸易战等都在刺激着每个投资人的神经。纵观全球范围内大多数资产类别在2018年都没有获得正收益。2019年投资者应该怎么做？

宜信CEO唐宁向《经济》记者表示，“未来一定不会再像过去那样泛泛地投资就能够赚钱，一定要有专业性，一定要有与头部机构合作，一定要等上几年，甚至更长的时间。”

宜信财富资产配置策略研究负责人李琳博士向记者表示，投资人今年要关注两个“拐点”的出现：一是美国经济增长的“拐点”将在年中或会出现，呈现明显回落；二是主要央行对市场流动性净注入的“拐点”临近，将给经济和市场带来紧缩效应。”

唐宁认为，“耶鲁模式”应当成为高净值人士进行资产配置的重要参考。

“耶鲁大学捐赠基金的投资模式，或许可以为投资人提供一个参考的样本。在它成立的30年中，一共历经4次全球性经济危机，但除了在2009年财年出现了净值回测下滑以外，其他各个年份都是以正收益收官。在掌舵手史文森的打理下，它的净值在30年里增长了将近20倍之多，平均年化接近13%。”唐宁表示，翻阅它的历年年报，很明显的两个特点是：其一，注重长期投资策略，喜欢范围非常宽广的分散投资；其二，超配另类资产，而不太强调投资收益较低的资产类型，比如债券或者大宗商品。“投资另类资产，基金管理人非常重要。因为另类资产基金管理人表现差异巨大。KKR的调查数据显示，业绩排名前25%的另类资产基金管理人的投资回报率明显高于同类资产基金管理人的平均表现，更是显著高于后25%的管理人表现。而就传统资产而言，基金管理人表现更为接近些。选择到优秀的基金管理人，是做好另类资产投资的重要考虑之一。”

余茜雯建议投资者要关注自身状态，进行合理化的产品配置。一方面，重仓某类产品的风险高，产品配置、分散风险的思维是最需要培养的。另一方面，预计2019年市场仍将维持在高波动环境，做多波动率策略和配置低风险资产为应对之道。诺亚研究工作坊对于各类资产的配置建议是：证券基金20%，私募股权基金20%，保险10%，类固收和房地产25%，海外资产25%。

在A股投资方面，博时基金董事总经理兼权益投资GARP组负责人欧阳凡向《经济》记者表示，2019年，A股投资应该牢牢把握企业盈利主線。“在目前PE估值水平5倍到10倍的公司中，不乏资产负债表稳健、2019年盈利依然保持稳健增长的标的。这类公司股价存在明显错杀，或可以通过自下而上研究获取ɑ收益。机构投资者会持续关注具有全球竞争力的中国科技制造业企业。尽管2018年我国外部贸易环境开始恶化，但是要看到改革开放40年来，在通信、医疗器械、电子、汽车、高端装备制造等领域，中国有一批企业已经具备了国际竞争力。这些公司将充分享受中国工程师红利，引领中国产业升级，成为中国制造的新名片。这些国际化企业也将直接受益于A股国际化进程，成为海外机构配置A股的核心资产。”

在具体的产业投资方面，华安基金相关负责人向《经济》记者表示可围绕有政策支持的行业进行布局，一是5G进入产品落地和投资高峰阶段，二是新能源迎来阶段性高增长，三是杠杆约束下，中央基建将成为稳增长手段。