赵方华，张 雯，何伦志

（1.新疆大学a.经济与管理学院；b.经济研究所，乌鲁木齐 830046；2.中国人民银行乌鲁木齐中心支行，乌鲁木齐 830002）

0 引言

资本外逃会对一个国家造成很大的负面影响。首先，大量资金的外逃会使国家的国际收支处于严重失衡状态，造成长期逆差，外汇储备下降。这时，对于实行固定汇率制度的国家而言，央行将不得不动用自身外汇来平衡该国汇率水平，防止汇率发生波动，但该举措将进一步降低本国外汇储备量，导致本已紧缺的外汇储备缩水更加严重；对于浮动汇率的国家来说，大量的资本外逃会损害国家汇率的稳定，汇率下降带来货币的迅速贬值，贬值将进一步推动资本外逃。其次，随着世界各国经济金融一体化的日益紧密，经贸往来日益频繁，一旦一个国家因经济低迷或政局动荡等发生资本外逃时，其他国家很难独善其身。很容易受到该国的影响引起更大范围甚至全球的经济波动，进而带来更为广泛的资本外逃，严重危害全球金融体系的稳定性，这一系列的连锁反应将给资本流出国带来难以估量的负面影响。对我国而言，当发生大量投资者从国内撤资而带来资本外逃的情况时，不仅要关注资本外逃给我国带来的负面影响，更需要准确地测算外逃规模，查找其影响因素，以便采取最有效的措施从源头上杜绝资本外逃的发生，维护国家金融市场稳定。

1 文献综述

1.1 资本外逃的界定

美国经济学家Kindleberger[1]是第一个在他的博士论文中定义资本外逃的学者，他将资本外逃理解为投资者因战争、政治不稳定等因素导致的资本恐慌性转移，资本流动不以盈利为目的，仅是一种自主性地保证资金安全的短期资本流动行为。Cuddington[2]指出资本外逃主要是指为应对一国税收加重，资本管制变严或金融风险等而做出的一种快速的短期投机性资本外流。该行为不同于靠长期投资来获得较长时间范围内的稳定、持久、连续的回报，而是以获得突发性的短期、相对的收益为最终目的。Lessard等[3]认为资本外逃是由于汇率变动、资本管制等而导致部分个体为防范该类风险而使资本出现的一种短期或长期的非正常流动。Alesina等[4]从政治权利理论方面解释了资本外逃现象，他认为资本外逃是由于不同的党派执政造成相关国家政策的不持续性，而不同时期的政策都是倾向于对支持执政团体的选民有利。非执政团体的选民因担心会被征收较高的税收而将资产转移境外，而支持执政团体的选民会享受到低税收政策和政府转移收入收益，因考虑到当前收益有可能会被将来对立的执政团体征收较高税赋，因此也有向境外转移资本的倾向。Tornell等[5]指出，资本外逃发生是伴随着资本由落后国家流向发达国家时产生的，该现象无益于落后国家的发展，理论上落后国家应该获得资本流入而非流出，资本流出是落后国家的一种悲剧反应。

宋文兵[6]指出，资本外逃是指我国投资者的资本非法流出。任惠[7]认为，资本外逃超出了国家对非法资本外流的掌控能力。杨胜刚和田冬炜[8]通过借助“三性平衡”来解释资本外逃，即一国居民为同时保证其资产的安全性、保密性和收益性之间的相互平衡，由于没有国家管制而将资金转移到国外而产生的资本外流。黄蔚和彭真善[9]认为当国家在引进外资时，有一部分在金融监管范围之外的资金流向境外，即为资本外逃。潘镇和金中坤[10]认为资本外逃是居民在逃避国家金融监管范围下为达到自己的某种目的，而将资金违规转移境外的一种隐蔽性行为。郑英梅和郑思敏[11]认为资本外逃是由于国内资产在国内环境不稳定的情况下，相对于国外资产价值有了贬值预期而引发的资本外流。郝红娟[12]指出，除了非法资本流出外，合法的资本流出也可以构成资本外逃，同时，逃避国家监管而发生的资本外流，也包括合法所得和非法所得。王西[13]指出，非法的且不受监管的资本流出使得统计数据与实际数据不一致时则为外逃资本。秦文波[14]认为一国居民对其本国货币存在贬值预期而将转移国外即为资本外逃。

1.2 资本外逃规模估算

由于资本外逃是带有地下性质的、非公开的经济活动，国内外学者还没有一个公认的定义，其规模计算方法和结果也不相同。总体来看，目前测量资本外逃方法主要有直接测算法、间接测算法和混合测算法。衡量资本外逃规模的最早方法是直接测量法，它将一国国际收支若干指标的总价值作为总资本外逃。该方法由Cuddington[2]提出，他把私人非银行部门（即热钱）的短期投机资本外流作为资本外逃的一部分，再加上错误遗漏作为直接测量算法，具体测算公式为：总资本外逃=游资+错误遗漏。间接测算法是世界银行[15]最先提出的，它将一国资金的来源与资金运用的差额视为资本外逃，计算公式为：资本外逃总量=外债增加+外商投资净流入+经常账户赤字-外汇储备增值。不同与直接测算法，间接法不只是包括私人非银行部门的短期资本流出，它包含了所有私营部门资产的净增长。混合测算法作为不同于直接法和间接法的第三种测算方法，最先是由Dooley[16]提出，他结合了直接测算法和间接计算方法，重点强调了一国居民未申报的对外债权部分。但是混合测算方法数据很难获取，因此在估测资本外逃时所用方法以前两者居多。由于资本外逃具有隐蔽性、短暂性、界定范围不明确以及统计数据也不够精确等特点，同时，资本外逃规模测算方法也各不相同，因此无法精准测算一国资本外逃规模，而只能选择大致估算。考虑到直接测算法正常的资本外流数据难以用数字进行量化且测算具有一定的主观性，故采用直接测算法来测算一国资本外逃规模具有一定的局限性。目前，国内学术界测算资本外逃时，使用比较广泛的方法是由世界银行提出的间接测算法。

1.3 资本外逃的影响因素

影响资本外逃的因素由多方面组成，学术界对其影响因素也进行了多年的分析研究，主要形成了以下观点。Kindleberger[1]从收益的角度来分析，当资本从低利率国家向高利率国家流动时会带来更多的收益，故资本外逃的主要影响因素是利率差。Markowitz[17]从风险的角度来分析，在追求利润的最大化的同时，投资者将确保风险的最小化放在第一位，因此所有能够反映投资风险的指标都能构成影响资本外逃的因素。Lensink[18]通过对84个发展中国家进行实证研究，结果表明国家政治风险直接促进了资本外逃。Ndikumana等[19]研究结果指出，影响资本外逃最大的因素是国际对外债务。国内学者对资本外逃的研究也取得了一定的成果。李心丹等[20]对中国资本外逃的原因进行研究分析，结果表明货币贬值、通货膨胀以及利率差异是刺激中国资本外逃的三大影响因素。李庆云和田晓霞[21]通过ARMA计量模型最后证明影响中国资本外逃的主要因素是财政赤字、人民币汇率和国外实际利率。郑英梅[22]通过对35个发展中国家资本外逃测算，发现资本外逃的主要影响因素是经济波动、金融发展和国外资本的长期流入。王东纬[23]采用逐步回归的方法，通过选取多项宏观经济指标，证明资本外逃受是受对外债务外债、通货膨胀、经济增长以及人民币贬值的共同推动的。周媛和孙利[24]通过建立计量模型实证分析，发现造成中国资本外逃的影响因素是FDI、汇率变化、国家宏观经济情况和贸易信贷规模。马宇和唐羽[25]对62个新兴经济体资本外逃进行的实证分析表明，币值变动率、存款利率、公共外债等是造成新兴经济体资本外逃的主要因素。

总之，国内外学者对资本外逃的研究取得了很大的成果，分析了资本外逃的计算方法和影响资本外逃的因素。虽然有部分学者对新兴经济体资本外逃进行了研究，然而新兴经济体不同国家间的情况是不一样的。本文尝试对我国资本外逃规模进行测算，并通过自回归分布滞后模型论证其影响因素，再结合其他新兴经济体防范资本外逃的措施为我国正面临的资本外逃风险提供一些政策建议。

2 变量选取与模型构建

2.1 变量选取

（1）被解释变量

本文使用我国1982—2015年时间序列数据作为实证分析的样本。直接测算法测算一国资本外逃规模具有一定的局限性，因此在选取被解释变量时采用间接测算法对我国资本外逃量进行大致测算，同时对测算方法做部分调整，参照马宇和唐羽[25]的研究方法进行测算。测算公式为：资本外逃规模=外债增加额+（1-23%）FDI+经常项目顺差-储备变动量-正常统计误差×净误差与遗漏。为了便于理解和比较，以该国的资本外逃量和国内生产总值比率（CAP）作为被解释变量。资本流出时为正值，资本流入时为负值。

（2）解释变量

总体来说，资本外逃依赖于一国金融市场稳定能力、吸引外资能力、宏观经济稳定性、经济开放程度和四个方面：（1）金融市场发育程度。金融市场越稳定，吸引资本流入能力越强，控制资本外逃的作用也越强，汇率的变动和广义货币量最能体现一国的金融稳定程度，因此选取本币币值变动率（CVC）即人民币兑美元汇率的变动率和广义货币量占GDP的比重（M2）作为金融市场稳定能力的代理变量。（2）投资收益率。一国投资收益率越高，吸引外资能力越强，国际投资者寻求获利的投资热情越高涨，投资资本就会大量流入该国，则发生资本外逃的规模就越小；相反，当一国吸引外资水平较低时，投资者为了逐利的目的，会将大量资本转移至收益率水平较高的国家，从而导致出现大规模资本外逃。因此选外国直接投资（FDI）和存款利率（DIR）作为投资收益率代理变量。（3）宏观经济稳定性。宏观经济是否稳定决定着投资资本是否存在风险，一国对外债务越高，经济风险也越大，因此以公共外债占GDP比重（DET）作为宏观经济稳定性代理变量。（4）经济开放程度。经济开放程度表明一国经济对外深化程度，一国经济越开放，吸引国外资金能力越强，资本流入规模就越大，发生资本外逃的可能性就越小，进出口总额（TIE）和人均GDP增长率（RGDP）反映了一个国家的经济开放程度。因此，进出口额占国内生产总值的比例和人均GDP增长率被用来作为经济开放程度的代理变量。解释变量如表1所示。

表1 解释变量

2.2 检验模型

由于经济分析中的大多数因素具有一定的惯性，也就是滞后效应，因此资本外逃规模不仅受该期变量因素的影响，还有可能受到前几期自身和变量的影响。根据国际金融市场经验，资本市场影响一般不超过三年，因此建立三阶自回归分布滞后模型：

其中：CAPt为第t期我国资本外逃规模占当年GDP的比重，CAPt-i为第t-i期我国资本外逃规模占当年GDP的比重；Xt-k为t-k期影响资本外逃的变量因素组成的向量；α0为截距项；αi为系数；βk为系数向量；μt为随机误差项；n为资本外逃样本数；p、q分别为被解释变量、解释变量的最大滞后阶数。

3 影响因素敏感性检验

3.1 数据来源

被解释变量、解释变量样本期选为1982—2015年，主要由于1982年以前，我国刚进行改革开放不久，市场开放程度有限，资本市场管制严格，金融市场尚不发达，资本外逃现象并不严重，2015年经济数据是测算过程中的最新数据。根据调整后的世界银行间接测算法计算的我国资本外逃规模及各解释变量如表2所示。

3.2 检验结果

通过各变量之间的相关系数检验是否存在共线性，通过检验M2和DIR相关系数达0.76，其他变量之间也存在不同程度的较高相关性，即可初步判断变量之间存在共线性问题。同时，变量的滞后期更进一步加重了共线性问题。通过逐步回归的方法可以避免多重共线性问题，检验过程中首先通过双重逐步筛选法对变量进行筛选，然后对筛选出来的变量进行逐步回归。根据前人的研究经验，10%显著性水平下即可以判断资本外逃影响因素的显著性，因此采用10%显著水平对p、q处于不同滞后期的式（1）进行逐步回归。具体方法为：当解释变量不含滞后项时（q=0），分别引入被解释变量不同滞后项（见下页表3）；当解释变量含一阶滞后项时，分别引入被解释变量不同滞后项（见下页表4），以此类推，直至解释变量、被解释变量均含三阶滞后项为止（见下页表5），以此对比最佳回归模型。

表2 我国资本外逃规模及各解释变量

综合不同滞后期检验结果（限于篇幅，未列出所有不同滞后期回归结果），当被解释变量滞后三期，解释变量滞后一期的时候，模型拟合效果最好，各变量均通过了显著性检验。其中，本币币值变动率(EXCt-1)与资本外逃规模显著正相关，说明币值的变动对资本外逃具有促进作用。其原因主要由于：在币种处于贬值阶段，说明国家经济处于下行阶段，预期收益降低。投资者为获取投资收益会减少对该国的投资，将资本转投国外，进而带来资本流出。资本外逃规模增加，当人民币每贬值1倍时，会增加33.9%的资本外逃。

表3 q=0时逐步回归结果

表4 q=1时逐步回归结果

表5 q=3时逐步回归结果

外国直接投资占GDP比重(FDIt)与资本外逃呈正相关，原因可能是：外国直接投资吸引了国际资本流入，但是随着外国直接投资资本的持续增加，带来经济增长的过热，随之会产生大量的资产泡沫，资产泡沫越大，投资风险也随之加大，一旦泡沫破灭，将有大量资本外逃来抵消资本流入。因此，FDI占GDP比重哈国国资本外逃的影响是正向的。

公共外债占国内生产总值GDP比重(DETt-1)正向显著，即公共债务占国内生产总值的比重将促进资本外逃，而当公共债务占国内生产总值的比重增加1倍时，资本外逃规模占GDP比重将增加47个百分点。其原因主要由于：当一国政府大量借入外债时，说明国际经济实力有限，需要依靠外部资金进行发展经济。然而，随着外债规模的增加，国家偿债压力也随着增加，外部风险随之加大，国际资本受趋利避险的本能，会出现大量的资本外逃。

进出口总额占GDP比重(TIEt-1)负向显著，说明进出口总额会降低资本外逃，其主要原因可能是：进出口总额代表着一个国家的经济开放程度，对于经济开放程度较高的国家，发生资本流入可能性也较大。而对于我国而言，进出口总额越高，说明我国与境外贸易往来越多，经济发展也较好，国际资本会加大在我国的投入以获取利益，相应的资本外逃也会降低。

上述检验结果也与预期值是一致的，然而四个影响因素中，当期资本外逃规模是受当期FDIt的影响，剩余的影响因素均存在滞后效应，即资本外逃规模是受到其前一期的影响。另外，资本外逃规模自身滞后3期对当期外逃规模有负向作用，其可能原因是：逃往国外的资本运作时间是3年左右，3年后外逃的资本会有一部分回流，因此对当期资本外逃具有一定的负向作用。

4 结论与启示

（1）结论

首先，我国资本外逃与币值变动率、进出口贸易总额、政府公共外债和外国直接投资存在相互依赖关系，回归关系表明，变量之间形成了长期均衡，其经济互动关系并非短期的互动，而是一种长期的稳定关系。由回归方程可知，前期进出口规模和前3期资本外逃规模对我国当期资本外逃有一定的阻碍作用。

其次，在经济互动关系中，各变量对资本外逃的影响作用各不相同。对资本外逃影响最大的变量是外国直接投资，其对资本外逃具有很大的正向作用。其次，政府公共外债规模也会加大资本外逃，外债规模越高，国家外部风险越大，促进了资本外逃。此外，影响较大的是汇率变化带动的币值变动，若货币贬值，该国经济下行，投资回报率减低，进而带来资本外逃。

（2）启示

第一，保持汇率在一定范围内稳定。币值变动率对资本外逃具有正向影响，一旦币种出现大幅贬值，接下来可能就会引起巨额的资本外逃，造成资金大幅外流。我国正处于经济发展转型期，受国际贸易环境影响，汇率会受到一定波动，对此政府应当完善汇率形成机制，加大汇率制度改革力度，深化外汇市场建设，按照国内国际资本流动状况，适当进行外汇干预并及时调整货币流动性，防范人民币币值的大起大落，保持在一定范围内的稳定性。

第二，加快资本市场建设。从显著性检验结果可以看出，我国外国直接投资对其资本外逃规模有正向作用。投资者出于逐利的目的，会随着国家政策的变化而不断调整投资方向。我国政府应逐渐完善投资资本回报率，压缩短期国际流动资本的套汇、套利空间，减少资本的大幅波动，为投资者创建一个稳定的国内投资环境，避免跨境资本短期内频繁的流入和流出。

第三，维持宏观经济稳定性。政府公共外债对资本外逃有一定的正面影响，政府适度地借用外债可以促进国内经济建设，通过部分外债规模的增加，吸引境外资金的流入，为扩大国内投资力度提供资金支持。国外资金的流入可有效控制国内资金外逃，我国政府应优化债务结构，合理控制外债规模，加大国内投资，促进经济增长。

第四，合理引导市场健康发展。全球性因素是影响我国资本外逃的一个重要外部因素。国际进出口贸易会对资本流动产生直接影响。因此，政府应关注进出口贸易情况，合理控制进出口规模。另外，应加快人民币国际化建设进程，提高进出口贸易中的人民币结算量，既促进了进出口贸易，又规避了汇率风险，有效地降低了资本外逃规模。