任文菡，张任晗

（中国海洋大学经济学院，山东青岛266000）

一、引言

自1978年改革开放以来，我国经济总量快速攀升，1978—2016年，GDP从3 645.22亿元增长到689 052.1亿元。从2010年开始中国经济总量更是超过日本，一跃成为经济总量世界第二。伴随而来的是高速的经济增长率，据统计，我国人均GDP增长率保持在15%左右，而这个经济高速增长的过程是高储蓄、高投资共同作用的结果。近年来，我国经济同发达国家的差距正在逐渐减少。有相关研究表明，资本投入在我国经济的快速增长过程中起到了不可取代的推动作用。从下图（图1）不难看出，资本形成总额自改革开放以来在GDP中一直占有较大比重，且总体上呈波动性上涨，这也充分说明资本投入在我国经济增长中的决定性作用。

图1 中国资本形成总额和固定资本形成额占GDP比重时间趋势图（1978—2016年）①数据来源：由历年《中国统计年鉴》数据计算而得。

在我国的国民经济核算体系中，资本形成总额主要由两部分组成，一是固定资本形成，二是存货增加。其中，固定资本形成，是指常住单位建造、购置和转入的固定资产去除销售和转出固定资产后剩余的价值。存货增加，是指包括原材料、燃料库存，生产单位产成品、半成品、在制品库存，销售单位商品库存期末价值减期初价值的差额。从下图（图2）不难看出，固定资本形成占资本形成总额的比重一直较高且不断增长，从1978年的78%上升至2016年的94%左右，相反，存货增加占资本形成总额的比例微乎其微。仔细分析其增长过程，不难发现1990年前后比重发生了迅速的下降和上升，从1994年开始呈现稳定的上升趋势，后虽有小幅度波动，但仍处高位。横向对比其他经济体，我国近年来固定资本形成率的最高值也已经超过了日韩和台湾地区在经济高速增长时期的顶点，且持续时间更长。这进一步说明了高资本形成，尤其是高固定资本形成是我国经济发展过程中最为显著的特征。高固定资本形成必然意味着高固定资产投资，固定资产投资不仅在经济中占比较大，其对经济增长的贡献也不容小觑，历史数据表明，1981—1990年我国经济增长中固定资产投资贡献了56.65%，1991—2005年贡献了64.85%，这一数值在2009年四万亿投资额的刺激下更是达到了95%，后虽有回落，但也基本保持在50%左右。可以肯定的是，我国长期高固定资产投资水平和高固定资本形成水平对经济增长起到了很大的促进作用，使得我国经济的发展长期处于这种“高投资-高增长”的过程当中，那么，这种“高投资-高增长”的经济发展方式是否有效，它的可持续性如何，又是哪些因素影响着资本形成效率，这些问题不仅为学界所关注，更对我国经济发展方式转变有着重要的现实意义。

图2 中国固定资本形成额占资本形成总额比重时间趋势图（1978—2016年）①数据来源：由历年《中国统计年鉴》数据计算而得。

值得注意的是，随着中国经济逐步进入“高增长平台”，同时出现了部分行业的产能过剩现象。由过度投资带来的产能过剩给经济社会发展带来诸多不良影响。在2015年底举行的中央经济工作会议中，国务院总理李克强在讲话中强调：“着力加强结构性改革，在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，提高供给体系质量和效率，提高投资有效性。”这充分说明目前我国经济存在过度投资以及无效的资本形成。无效沉淀下来的投资浪费了大量财富，损害了居民福利最终导致产能过剩。

自进入二十一世纪，中国在一些资本密集型的重化工业领域出现了一定程度的重复建设和过度固定资产投资问题，并因此形成了部分行业的产能过剩现象。治理重复建设、抑制产能过剩已成为当前政府部门进行经济结构调整与改革的重中之重。但2008年末金融危机席卷全球之时，由于我国经济遭受剧烈的冲击，为缓解经济危机带来的困难，中央政府出台了“4万亿”投资计划、十大产业振兴规划和宽松的货币政策等刺激政策，在给各行业带来巨大的市场需求的同时也带动了盲目投资，使得原本存在的产能过剩问题更加突出。这种无效的、过度的投资，虽然从需求的角度形成了统计意义上的GDP，但是形成了没有发挥效用的资本，浪费了财富，最终损害了居民福利。由于无效资本积累的存在，使得我们不能将资本形成简单的直接进行加总，否则有可能夸大有效资本形成的规模。基于上述背景，本文从国民经济核算角度出发，提出“资本形成效率”的概念，并形成科学的方法对其进行测度，进而对其影响因素进行研究，为我国的资本投资和经济发展提供理论指导。

二、我国资本形成效率的测度

（一）概念界定

1.资本

不同的经济学流派对于资本范畴的研究对象和研究目标是不尽相同的，因此对于资本的定义常常存在不同的解释。[1]资本又有广义和狭义之分，广义的资本包括所有可以进入生产函数的资本形式，狭义的资本含义仅包括物质资本。本文所研究的资本范畴是指由储蓄转化为投资而来的，可以作为生产要素投入生产过程的形成物，也就是物质资本或生产资产。生产资产主要包括：固定资产、存货和贵重物品。但从与生产过程的联系及其所发挥的作用看，主要强调前两个类别。如不特别说明，本文的资本概念不包含人力资本。

2.投资

投资是一种在经济活动中占据重要地位的经济行为，通常是指一般人通过减少当期消费将实物或者资金注入社会再生产中形成生产性资本，用来增加未来的收益。国外对于投资的定义主要有两种：一是，凯恩斯认为投资就是人们通过货币出资购买资产，不管购买的是固定资产、机器设备，或者是原材料、产成品、半成品，以及流动资产，只要使资产总额增加就是投资。[2]二是，萨缪尔森认为前期投入的物质只有当它发挥生产作用时才能被称作投资。[3]这一观点与有效资本的含义很相似，任何投资只有发挥它的生产性功能才构成有效投资。本文所研究的投资是狭义上的投资，即只包括固定资产投资下的物质资本的投资，在《中国统计年鉴》中，这一统计数据在“全社会固定资产投资”指标下，含义是一定时期内（通常是一年）以当年价格计量的全社会范围内建造和购置的固定资产总价值，以及与此过程有关的所有费用的总和。

3.资本形成

在经济增长中要想使资本效率发挥相应的作用，资本形成是最为核心和关键的步骤。纳克斯（1953）认为：“社会中现存的生产活动，不仅是为了满足当期的生活需求，同时也是将一部分生产能力用于生产工具、仪器、机器和交通设施等，目的是为了再下一期获得更高的生产能力，这就是资本形成。”[4]而这样的观点不管是在古典经济学还是非古典经济学中，都是一致和延续的。因此本文认为，资本形成指的是在经济社会体系中资本存量的净增加以及随之带来的生产与获利能力的提高。从社会再生产的角度来看，资本来源于国民经济中的储蓄，是由储蓄转化而来的，储蓄转化为投资涉及到一个转换率的问题。通常来讲，储蓄并不能够有效的转化为投资。如果居民的储蓄能够全部转化为投资，那么投资就等于居民储蓄，进而由投资进一步形成资本积累过程。

在国民经济统计中，资本形成总额包括固定资本形成总额和存货变动两部分。资本形成过程的实质就是将社会中现有的可以形成生产能力的资源单独拿出来进行生产能力的扩张，以增加未来的生产规模，满足将来的消费扩张需求。资本形成广义上来说包括储蓄向投资转化和投资转化为生产资产两个环节，本文所研究的正是投资向生产资产转化的环节。因此，资本形成率就是在一定的周期内某国家或地区新增社会投资向新增固定资本的转化比例和转化效率。在已有研究的实证分析中，资本形成率一般通过计算社会新增固定资产额除以社会新增积累额来表示。

4.资本效率与资本形成效率

通常来说，经济学范畴的效率概念指的是在确定的生产目标下，包括资源利用率在内的生产能力的总称，是社会利用现实存在的资源进行生产所能够供给的效用满足的程度。[5]在现代经济理论中，当资本配置达到帕累托最优状态时的资本配置状态，我们称为是有效率的。在现实经济生活中，资本效率是一个复杂系统，其中包含了资本产出效率、资本积累效率、资本配置效率以及资本周转效率。以上所说的效率体系即为广义概念上的资本效率，特别地，资本产出效率即资本产出比代表狭义上的资本效率，有别于传统意义上的资本效率，本文所研究的资本形成效率存在于由投资向资本转化的过程中，由于过度的固定资产投资而造成的无效资本形成带来的效率损失。因此，本文将资本形成效率定义为国民经济核算中资本形成有效的部分占资本形成总额的比重。产生资本形成无效的主要原因是由于固定资产过度投资而形成了无效的固定资本积累。

（二）资本形成效率测度模型

资本形成效率通过有效资本形成的规模来衡量。由于固定资本形成是资本形成的主要组成部分，因此资本形成有效性的问题主要体现在固定资本形成方面，换言之，无效的固定资本形成是造成资本形成效率低下的主要原因。在测算资本形成效率的时候，需要将无效的固定资本形成从资本形成总额中去除。资本形成效率用公式可表示为：

在测算资本效率的时候，首先需要解决的问 题是将这部分无效的固定资本形成从资本形成总额中扣除。已知固定资产投资的结果即固定资本变动的净额，在《中国统计年鉴》中以“固定资本形成”项目列示，但在这个项目下无法将有效固定资本形成和无效固定资本形成进行区分，这就要求我们首先需要对宏观经济中的固定资本形成的合理水平通过一定的方法估算出来。

学界关于国民经济中固定资本形成和固定资产投资合理水平的估计研究几近空白，从微观层面研究企业的合理固定资产投资水平的也极少。固定资产投资无论是在国民经济还是企业中都是投资过程中必不可少的一部分，投资过程必然受到多方面因素的影响而使得实际投资水平与合理水平出现偏差，产生过度投资现象。鉴于目前，企业的过度投资问题是业界公司投融资行为决策者非常关心的焦点问题，学界关于企业过度投资的研究也较为成熟，因此可以借鉴关于微观层面企业过度投资问题的研究成果。关于企业过度投资的量化研究，大多沿用Richardson（2006）的过度投资模型，估算出企业正常的资本投资水平，用实际的资本投资额与估算的资本投资水平之差来衡量企业是否存在过度投资[6]。若残差为正，表明投资过度，为负则投资不足。Richardson在研究过度投资时，将公司总投资支出分解为资本保持支出和新增项目投资两部分，即：

其中，Itotal,t代表总投资支出，Imaintenance,t代表资本保持支出，Inew,t代表新增项目投资。其中资本保持支出是由资产折旧与摊销计算得到，而新增项目投资需要分为两个部分，即：

若残差的符号显著为正，则说明该样本企业出现了过度投资现象，否则，则说明投资水平欠缺。残差的绝对值说明了样本企业过度投资或投资不足的绝对数水平。Richardson残差度量模型充分考虑了对新增投资有影响的因素作为解释变量，加入上期投资额作为解释变量形成动态模型，在指标设计上选取以总资产规模为基准的财务比率指标，避免了量纲不统一的问题。该模型不仅可以用来判别公司是否存在过度投资或投资不足，还能有效测度出过度投资或投资不足水平，为后续精准研究过度投资带来便利。众多研究表明，该模型可以较好的测算出经济主体的过度投资水平，其指标构造方式具有一定的科学性、合理性，且该模型的使用范围较广，不仅适用于实体经济，也适用于金融行业。[7-9]因此，本文借鉴该模型测度公司过度投资的思路。我国的每年新增投资也可以分解为两部分，一部分为是资本保持支出，另一部分是新增资本支出，即资本形成部分。资本形成的主要构成部分是固定资本形成，故用固定资本形成来近似替代资本形成。固定资本形成部分有预期的，也有非预期的，通过建立新增固定资本形成回归模型，得出预期的固定资本形成水平，该回归模型可表示为：

其中的解释变量包括了原始模型中的规模变量、流动性变量、增长变量以及被解释变量的滞后一期。在指标选取上，对应到固定资本形成的问题上，本文选择GDP水平、消费水平、M2实际供应量以及滞后一期固定资本形成总量作为当年固定资本形成合理水平的解释变量。和原始模型相同的是，模型输出的残差项代表过度固定资本形成水平，残差为正表示固定资本形成过度，残差为负表示固定资本形成不足。因此，借鉴该模型对过度固定资本形成进行测度在实践上也是可行的。

需要特别强调的是，在利用Richardson模型对企业过度投资水平进行测度的时候，方程左右两边都是与企业总资产相关的财务比率指标，是相对数的概念，这些指标在微观层面是有意义的，但在国民经济核算中，宏观经济指标大多以绝对数列示。将原始模型的方程两边同时乘以资产总量，方程依然成立，但被解释变量与解释变量均变成了绝对数概念，本文将采用以绝对数表示的方程进行测算。

（三）我国资本形成效率测度结果及分析

在国民经济核算体系中，中国从1993年起取消了原有的MPS模式的国民收入核算工作，开始了完全按照SNA模式进行国民经济核算工作，这标志着我国国民经济核算开始与国际接轨。因此，1993年以后的国民经济核算口径和标准具有一致性，本文在对无效固定资本形成水平及资本形成效率进行测算时，数据跨度均为1993—2016年，数据来源于历年《中国统计年鉴》和《中国金融年鉴》。

用Eviews软件通过模型（6）对我国固定资本形成过度水平进行测算，为消除价格水平的影响，以1993年为基，期对固定资本形成额进行平减，所得到的无效固定资本形成的绝对数如图3所示。

图3 我国无效固定资本形成绝对数时间趋势图（1993—2016年）

从图3可以得出，从1993年以来，我国无效固定资本形成存在着过度形成和形成不足交替进行的周期性变化。但总的来说，过度固定资本形成的持续时间较长，绝对水平也较高，这说明我国长期处于过度投资状态。其中在2008—2010年出现了过度形成水平的明显峰值，说明在这段时期内，我国的过度投资数量巨大，这与我国的宏观经济形势是相互印证的。在2008年国际金融危机全面爆发后，我国政府为了应对经济快速回落的危机，推出了总投资额约四万亿的中央投资计划，加上地方政府和企业配套投资，这一数额十分庞大。巨额的投资必然带来更多的无效投资和无效资本形成，本文的测算结果恰恰证实了这一猜测。

本文中进一步将无效固定资本形成水平用无效固定资本形成绝对数与当年固定资本形成总额的比重表示，将更为清楚的展现无效固定资本形成的程度大小，如图4所示。

图4 我国无效固定资本形成水平时间趋势图（1993—2016年）

在得到无效固定资本形成额后，利用公式（1），就可以得到我国的资本形成效率，其计算结果如图5所示。

图5我国资本形成效率时间趋势图（1993—2016年）

图5 中，实线是我国年度资本形成效率折线图，虚线代表我国资本效率的线性趋势。从图中可以看到，我国资本形成效率有随时间变化缓慢上升的趋势，其中有三个阶段的资本形成效率显著低于平均趋势水平，分别是1999年前后，2003年前后和2008年前后。回顾自1993年以来我国经济的发展历程，可以与我国资本形成效率的波动变化相互印证。1999年，“西部大开发”战略被提上政府日程，国家用于西部地区的国债投资高达430多亿元，此外还有相当数量的中央预算内投资和专项建设基金。可以看到这一阶段，我国过度资本形成开始逐渐增多，资本形成效率低于平均趋势水平。2003年，中共中央、国务院发布《关于实施东北地区等老工业基地振兴战略的若干意见》。《意见》中强调要加强农业和农村基础条件建设，开展以水利为重点的农业基础设施建设和村镇基础设施建设，为全面振兴创造条件等。可以看出，实施东北地区等老工业基地振兴战略以来，东北地区经济社会发展速度有所提高，甚至赶上了全国平均增速，但也应该看到在经济增长的同时资本形成效率有所下降，说明振兴过程中依然存在过度投资问题。2008年，资本形成效率在四万亿投资额刺激性政策下由于大量的过度投资降至近二十年来的最低效率水平。因此，在四万亿政策推进后，虽使我国经济在短期内有所好转，但其带来了更为严重的过度固定资本形成，进而加剧了我国产能过剩问题，减缓了经济结构的调整步伐。

三、我国资本形成效率影响因素的分析

（一）模型设定

本文拟设定资本形成效率及其影响因素的计量模型，旨在确定国有经济比重、货币供应规模、对外贸易程度、外商投资（FDI）和消费增长对资本形成效率的影响方向和显著程度。[10-11]考虑到投资行为具有连续性，当期的投资若没有全部转化为有效资本，发挥生产资产的作用，则会对下期的投资产生影响，进而改变资本形成效率。换言之，当期的资本形成效率会受到上一期效率的影响，因此，本文将构建动态面板数据模型如下：

yit为被解释变量，表示资本形成效率；yit-1表示上文分析中形成的待研究的影响因素；ηi为不可观测的省际效应，用来控制各省际区域的固定效应；εit为扰动项。

（二）变量指标选取

1.被解释变量

资本形成效率ECFit：资本形成效率通过有效资本形成的规模来衡量。前文对资本形成效率的测算进行了详细的介绍，资本形成效率的计算公式为：

2.解释变量

国有经济比重SOEit：用该指标来表示经济所有制形式的差异，因国有经济产值的相关数据难以通过公开资料获取，故选用各省份的国有工业企业就业人数与工业总就业人数的比重这一指标来替代。

对外贸易程度FTit：选取对外贸易依存度指标进行衡量，用各省份当年的进出口总额与GDP的比值表示，进出口总额的统计以“万美元”为单位，先用当年美元对人民币汇率平均值将其换算成人民币计价，再将进出口总额与GDP均用当年的价格指数进行平减，得到真实值（2006年不变价）。

货币供应规模FINit：各省份的货币供应量和M2的相关数据难以获得，故用各省份当年年末贷款余额近似替代，并计算其增长率代表较为宽松的货币政策或货币供应规模增长。

消费增长CONSit：消费率是指消费需求占国民生产总值的比率，当消费需求增长时，会拉动当地的经济发展进而对投资有促进作用，故消费增长与资本形成之间也存在着某种联系，用各省份的消费的增长率来表示消费规模的扩大程度。消费额用当年消费价格指数进行平减，得到真实的增长水平（2006年不变价）。

外商投资FDIit：选取FDI依存度指标，指一个国家或地区在一定时期内外商直接投资与GDP的比值，用于反映该地区在特定时间内GDP对FDI的依存程度。用实际利用外资与GDP的比值来表示，因相关数据的单位为“万美元”或“亿美元”，故用年平均汇率进行货币换算。

（三）数据来源

资本形成效率的数据来自本文测算结果的整理：各省份国有经济就业人数比重数据来自《中国劳动统计年鉴》相关数据整理及计算；进出口总额数据来自《中国统计年鉴》相关数据整理；贷款余额数据来自《中国金融年鉴》相关年份数据的整理；消费增长来自《中国统计年鉴》支出法GDP构成相关数据整理；FDI数据来自Wind数据库。因为2004年我国进行了第一次经济普查，不仅大幅度修订了2004年及以前年份的GDP数据，而且拓展了资料来源，完善了核算方法，因此2004年以后的宏观经济统计数据更具可信度。且本文研究中需用到增长率的相关指标，故构建了2006—2015年时间跨度十年的面板数据，由于西藏自治区的相关数据缺失，故将其从总体中去除，最终得到共三十个省份，三百个样本。为消除价格因素的影响，数据均用相应的价格指数进行消涨，价格指数均来自《中国统计年鉴》（2006年=100）。各变量的描述性统计见表1。

表1 变量描述性统计（2006—2015年）

（四）实证结果分析

本文对资本形成效率及其可能的影响因素建立了包含被解释变量滞后项的动态面板模型。考虑到引入滞后项很可能会产生内生性问题，再加上本文所选取的变量多为宏观经济指标或由其计算得来，宏观经济指标之间存在着复杂的相关性问题，因此，本文不能采用固定效应或随机效应模型的传统OLS估计方法，否则会带来估计的有偏和非一致性。根据面板单位根检验的结果，被解释变量资本形成效率系平稳序列，但在解释变量中存在非平稳序列，这种情况下进行回归会带来伪回归问题。其次，本文选择了省际面板数据，各省市之间存在着异质性，也会影响估计结果。综上，本文拟选取一个可以解决模型内生性问题和省际效应的估计方法。

Arellano和Bover（1995）[12]以 及Blunsell和Bond（1998）[13]提出了动态面板数据广义矩估计方法来对回归方程进行估计。与普通的最小二乘法、工具变量法和极大似然估计相比较，广义矩估计方法在不用确定随机误差项准确的分布、允许存在序列相关和异方差基础上，能够比其他估计方法得出更准确的参数估计量。GMM方法在估计动态面板模型时存在如下两个优点：一是该方法在存在单位根的情况下依然是有效估计；二是它通过工具变量，通常是被解释变量的滞后项，解决了模型的内生性问题。因此，GMM方法符合本文对估计方法的要求。

GMM方法分为差分GMM和系统GMM两种，但差分不能估计随时间变化的变量的系数，并且还容易出现弱工具变量的问题。相较之下，系统GMM可以克服差分GMM的局限性，提高估计效率。因此，本文选择系统GMM的估计方法。估计结果见表2。

表2 资本形成效率影响因素实证结果（2006—2015年）

使用系统GMM估计后，需要对是否存在工具变量过度识别进行检验，本文选择Sargan检验对估计结果进行检验，检验的p值为0.8942，因此不拒绝工具变量有效的原假设，认为该估计结果不存在过度识别问题。另外，AR(2)统计量的p值为0.7364，所以接受关于扰动项的原假设，认为扰动项εit不存在二阶自相关。总的来说，该估计满足使用系统GMM估计方法的前提，该估计结果是可靠的。

从表2不难看出，资本形成效率的当期表现受到其滞后项表现的负向影响，估计系数为-0.0258，且在1%的水平下显著。这说明，前期较高的资本形成效率会带来当期更大程度的过度投资，降低当期的资本形成效率。在实际的投资过程中相比于考虑资本形成的有效性问题进行合理投资，更倾向于重视投资的数量和规模。通过系统GMM方法对资本形成效率的影响因素进行实证，得到了三个主要的外部影响因素，分别是国有经济比重，对外贸易程度和货币供应规模。

1.国有经济的估计系数为-0.0850，在1%的水平下显著，说明国有经济对资本形成效率有显著的负向影响。这是由于我国的国有经济很大程度上受制于政府的领导和决策，对市场的敏感度较低，不能够很好的迎合总需求的变动，且国有经济往往成为政府追求政绩的手段。政府通过财政倾斜和拨款等大幅提高其投资水平，大举进行固定资产投资建设活动，很容易造成固定资产过度投资和闲置，进而资本形成效率较低。不仅如此，现如今由于我国国有经济分布主要集中在出现产能过剩的行业，偏向于实物大量投资的资本密集型行业，这些行业往往不注重技术研发，因此大量资本被固化为实物资产；其次，对国有企业雇员的激励机制不完善，很难满足“激励相容”原理，往往有着较为严重的“内部人控制”问题，限制了生产要素的流动，进一步降低了资本形成效率；此外，国有经济对非国有经济的挤出效应也不容忽视，国有经济投资量的增加造成了对非国有经济的资源、资金以及投资机会的挤出。[14]

2.对外贸易程度对资本形成效率呈现正向影响，系数为0.0385，且在10%的置信水平下显著。这说明对外贸易经济的发展可以通过技术溢出和引导国内资本投向高技术行业而提高资本形成效率。在我国，进出口贸易遵循着“创汇-投资品进口-投资-工业化与产业结构升级-经济增长”路径推动经济增长，聚焦于进出口与资本形成的环节。从进口的角度看，我国从国外进口先进的生产机械和运输设备等工业制成品，可以提升生产效率，减少效率损失，提升资本形成有效性，进口还可以扩大内需，促进国内投资。从出口的角度看，我国在国际贸易中已经形成了比较优势，出口可以引导国内产业结构升级，使得进出口贸易发达省份的资本投资不再紧盯固定资产，而是转向技术升级从而使得资本形成效率有所提高。

3.货币供应量在1%的显著性水平下显著，系数为0.0598，呈现正向相关的关系。这说明较为宽松的货币政策可以促进资本形成效率的提高。这主要是由于中国货币政策现实的中间目标，即信贷规模的变化情况基本上反映了货币供应的变化情况。[15-16]从需求效应来说，相对宽松的货币政策会在短期内通过货币渠道刺激国内需求增加，增加投资机会，改变企业投资意愿从而带动投资和资本形成的增长。从供给效应来说，宽松货币政策促进投资是通过信贷渠道，通过改善融资约束来传导的。[17]有研究证实，宽松的货币政策改善了金融环境，提高了企业投资水平，通过降低企业投资内部现金流敏感性缓解了企业融资约束。[18]国有企业和民营企业对融资约束的敏感度不同，较之国有企业，民营企业面临更大的融资约束，并且这一差异受到货币政策冲击的影响，随着货币政策紧缩而增大，货币政策宽松而缩小，也就是说宽松的货币政策可以缓解民营企业的融资约束。[19]且遵循着资本逐利规律，企业预期的投资行为取决于其盈利能力，盈利能力较强的企业才应该扩大投资规模，而盈利能力较差的企业则应该减小投资规模。[20]因此，宽松的货币政策会提高盈利能力较强的民营企业的投资效率并降低盈利能力较弱的民营企业的投资效率。[21]也就是说，在宽松的货币政策环境下，盈利能力较强的民营企业会显著扩张其投资规模，而盈利能力较差的民营企业和国有企业的投资扩张并不如前者。民营企业的内部管理水平表现出更大的比较优势，对于投资行为的控制力更大，能较好的对市场需求做出反应，而国有企业虽然在外部管理方面更有优势，但由于投资权受到政府的控制，在宽松货币条件下，其投资效率表现不如民营企业。

4.消费增长与FDI依存度的系数均为负，但结果并不显著，说明二者对资本形成效率有一定的负相关性，但不是主要的影响因素。这可能是因为消费增长在拉动需求规模扩大的同时，由于信息传导的不畅等原因使得对需求规模过度估计，而形成了更大的过度投资规模，降低了资本形成效率。FDI依存度的估计系数为负，对资本形成效率有负向作用。

四、结论及建议

我国经济发展长期依赖于投资的拉动，而投资会导致资本形成中存在着无效的积累或短缺。本文从国民经济核算视角出发，结合目前我国由于过度投资导致产能过剩的宏观经济背景，提出了资本形成效率的概念。确定有效资本积累的关键在于确定合理的资本形成额。在现有的研究中，没有对宏观经济投资进行估计的模型，但对微观企业合理投资规模有较为成熟的研究。因此，本文借鉴这一模型对我国资本形成效率进行合理测度。测度结果与我国经济运行情况相符，进而运用系统GMM方法对资本形成效率的影响因素进行回归分析，得出以下结论：第一，我国资本形成效率随时间变化缓慢上升，但也存在过度形成和形成不足交替进行的周期性变化，其中过度形成持续时间较长，绝对水平较高，资本形成效率与无效固定资本形成水平有着相似的分布；第二，国有经济比重、FDI依存度、消费增长对资本形成效率存在负向影响，其中国有经济比重对资本形成效率的负向作用显著，对外贸易程度和货币供应规模对资本形成效率存在显著的正向影响。

根据我国资本形成效率的测度结果，证实了我国存在着严峻的过度投资和产能过剩问题。根据实证过程的反复分析与论证，得出国有经济比重、对外贸易程度和货币供应规模是资本形成效率的显著外部影响因素。针对如何提高资本形成效率，减少过度投资以及去过剩产能提出以下四点政策建议：

第一，加快我国经济增长方式转变。从需求结构来说，政府可以通过完善社会保障制度，加快形成覆盖城乡居民的社会保障制度等措施以提高城镇居民消费倾向，增强消费对经济的拉动力。从产业结构来说，政府应从向国有企业投资为主的策略转向大力发展有潜力的中小型企业；加快现代产业发展体系的构建，逐步构建以技术、品牌、质量和服务为核心竞争力的新优势；配合不同的财税政策进行调整，增加产业升级中有竞争力企业的鼓励力度。从要素结构来说，政府应加快构建较为完备的支持能源、资源节约和保护环境的财税政策体系；鼓励民间资本进入；加大教育投入，推行科教兴国战略，吸引和培养更多的高层次管理人才。

第二，控制政府主导下的过度投资行为。首先，继续完善以民生支出为考核标准的地方政府考核制度，逐步削弱GDP的影响，构建以市场为导向、以公众为对象的服务型政府。通过绩效考评制和决策责任制，使得政府财政和国有经济在市场力量不能发挥作用的公共产品和准公共产品领域弥补市场缺陷，实现政府和国有经济投资使用价值或价值的最大化。其次，加强国有经济投资领域的法制建设。进一步严格国有经济投资，尤其是固定资产投资的流程监督，规范项目管理，明确法律责任，实行“谁投资、谁决策、谁买单”的规则。最后，由于国有经济在市场中的参与度较低，对市场变化不敏感，会出现由于决策失误而导致的无效资本形成，应大力发展投资咨询服务行业，为政府和国有经济投资行为建立投资咨询制度，避免因投资决策失误而导致的无效投资。

第三，形成市场化的金融资源配置机制。通过市场化的手段来优化信贷投向，以达到规范银行和地方政府之间关系的目标。短期内，为改善非国有经济尤其是中小企业的融资环境和信贷条件，可以从以下几方面考虑：一是强化间接融资在非国有经济融资中的地位和作用，建议给予中小型金融机构独立开展金融创新的政策，对其给予更多的财税优惠和支持；二是充分发挥商业银行的积极作用，在商业银行内部组建中小非国有企业信贷部门，专门针对非国有企业的融资制定相关措施并完善信贷流程，对非国有企业贷款的审批简化流程、加快速度；三是强政策性银行的支持力度在为中小型企业提供贷款的同时，积极为其提供金融咨询服务，从政策制定和实施上保护非国有企业利益。

第四，构建开放型经济新体制。一方面，应继续提高高等技术行业在对外贸易中的地位，促使对外贸易类型由处于价值链低端的加工制造型向自主创新型转变。与此同时，政府应提升对对外贸易的管理和识别能力，对具有显著技术溢出效应的产品加强进口政策支持，营造一个有利于引进先进技术，提高企业创新的环境，进而提升资本形成效率的宏观环境。另一方面，在适度扩大对外贸易规模的同时，还应提高生产性服务的进口，充分利用国际市场的先进科技和管理水平改善中国的资本形成效率，引导企业进行高科技研发，实现产业升级和经济转型。