姚利磊

随着人们对牙齿健康重视度的提高，牙科医疗服务市场需求不断扩大，牙科医疗产业链上下游一同受益，门槛低、可复制性强的牙科医疗服务领域跑出了大龙头。

2006年，重组更名后，通策医疗（600763.SH）借助资本力量，规模不断扩张，市值自重组以来，增长了45倍之多。

2019年以来，通策医疗股价连创新高，走出牛市行隋，涨幅高达132%，背后投资者一片狂欢。

截至2019年10月15日收盘，通策医疗市值343亿元，动态市盈率高达82.5倍，市净率高达22.54倍。如此高的估值水平包含着投资者对其业绩持续高增长的预期。

事实上，通策医疗受制于合伙人战略持续执行困难以及资金压力，规模持续扩张压力较大。同时口腔医疗企业对上游医疗器械以及耗材企业的议价能力较弱，竞争加剧的情况下对下游患者的提价空间又不大，口腔医疗行业持续高利润率存疑。

模式扩张历史

通策医疗2006年仅持有杭州口腔一家医院，2006年营收2187.7万元，利润总额为500万元，净利润仅114万元。

2007年通过自建和对外收购的合计6家医院，再加上原有的杭州口腔医院，这7家医院成了通策医疗最为核心的医院，也为其打下了后期对外扩张的人才基础。此后多年，公司通过合建、并购等方式继续扩大规模。

2013年是公司推出合伙人战略的关键一年，通策医疗全资子公司通盛医疗作为普通合伙人与42位有限合伙人成立了两家合伙企业，分别是赢湖创造、赢湖共享。两家企业规模均为1500万，通盛医疗股权占比10%，其他合伙人股权占比90%，企业有限合伙人主要是公司的核心管理人员以及公司核心口腔医院的院长。

公司通过设立合伙企业将核心人员利益与公司绑定，提高核心管理人员积极性。

随后公司通过控股子公司与合伙企业合资的模式设立口腔医院，新增医院由合伙人进行管理。2013当年就设立了诸暨口腔医院，其中通策口腔投资集团持股50%。2014年加大扩张力度，新增对外投资7家口腔医院.2015年新建3家医院。至此合伙企业在内的投资主体合计建设了11家口腔医院。

2016年及以后公司设立医院主要是通过控股子公司和核心管理人员合资模式建设，由核心管理人员进行新院的运营。2016年新建医院有杭州口腔医院城北分院、杭州口腔医院庆春分院、益阳口腔医院和苏州存济城西口腔医院4家医院。

同年转出北京存济口腔医院。2017年新增2家口腔医院，2018年新增3家口腔医院。

2019年计划完成10家医院的设立，上半年7家已经取得营业执照。可以看出公司大多数医院是在2013年以后增设的，公司推出合伙人以及管理人持股战略，一方面提高了公司扩张速度以及核心人员积极性，但另一方面也带来了合伙退出的问题。

合伙人退出难

2013年公司与核心管理人员成立赢湖创造、赢湖共享两家合伙企业，上市公司子公司和两家合伙企业从2013-2015年累计投建了11家医院，2015年5月25日公司拟进行重大资产重组停牌，停牌前股价为110.36元。

2015年11月27日公司发布重组预案，拟以发行股份的方式购买通策医疗实控人吕建明实控的海骏科技95.67%股权、上市公司核心管理人员以及核心口腔医院院长等有限合伙人持有的赢湖创造90%股权和赢湖共享90%股权，并募集5.5亿元配套资金。

其中海骏科技95.67%股权作价48.4亿元，较净资产账面价值增值率42219%。赢湖创造90%股权作价10，473.3万元、较净资产账面价值增值率1，080.13%。赢湖共享90%股权作价10，473.3万元，较净资产账面价值增值率1，063.58%。发行价为每股60.73元，而停牌之前每股市价为110.36元。

由于收购标的实控人是上市公司关联方，并且收购标的海骏科技交易前两年及一期的利润均为亏损，而交易对方承诺未来5年合计实现净利润高达10亿余元，因此交易所对海骏科技的盈利能力以及募集配套资金的必要性等进行多项问询。交易方案迟迟未能通过审核，以及通策医疗的股价较预案发布时大幅下跌至56元，公司于2016年5月20日公告终止重大资产重组。

直到今天，公司核心管理人员参与的合伙企业投资仍未退出。事实上，合伙企业参股的医院一直在上市公司的合并报表范围内，上市公司对合伙企业股权收购的前提条件是合伙企业参股的口腔医院盈利必须要好，收购合伙企业股权可以增厚上市公司每股收益更可行，否则交易就难以通过监管审核。

但口腔医院的培育周期是比较长的，这对合伙人的退出带来束缚，合伙人长期难以退出对公司长期持续扩张带来负面影响。

医院培育时间长

2016年及以前，杭州口腔、宁波口腔和沧州口腔三家收入合计占总营业收入的85%以上，净利润占到100%以上，2016年仅有5家医院盈利在百万以上，其他绝大多数医院都是亏损状态。2017年开始，部分医院开始盈利，杭州口腔、宁波口腔和沧州口腔营收合计占比下降至72%，2018年进一步下降至66.4%。

2018年30家口腔医院中，仅有9家口腔医院盈利在百萬以上，这9家医院中大多数在2013年之前就已经开始培育了，从设立到贡献利润用了6年以上的时间。

同时集中投建大量医院将耗费巨额资金，尤其是近两年，公司出现了购买新物业进行扩张的动作。2018年1月子公司宁波口腔1.7亿元购买宁波市海曙区壹都文化广场3#楼，后期作为宁波口腔医院总院投入使用，目前尚在装修中。2019上半年公司全资子公司浙江通策健康管理服务有限公司3.1亿元完成对杭州捷木股权投资管理有限公司50%股权的收购，核心资产是杭州市3块土地使用权，用于杭口城西医院扩建，后期建设还需投入大量资金。

2019半年报显示公司货币资金余额2.63亿元，长期借款3.89亿元，资产负债率28.45%。公司2016-2018年经营活动净现金流为1.6亿元、3.47亿元、4.7亿元，公司现金流质量较好且稳步增长。公司2016-2018年投资活动净现金流为-1.45亿元、-2.7亿元、-5.9亿元。可见公司近三年资本眭支出额超过经营活动净现金流，公司后期集中扩建是需要进一步融资解决，而医院的较长培育周期将加大公司资金压力。

口腔医院培育周期长一方面导致合伙人难以退出，合伙战略难以长期执行，而另一方面又给公司持续扩张带来资金压力。通策医疗规模扩张面对多项挑战，通策医疗背后狂欢的投资者是不是应该多一点思考？