范佳琦

关键词：壳资源;价值评估;借壳上市;申通快递

中图分类号：F23 文献标识码：A

收录日期：2018年11月6日

一、引言

随着资本市场的不断发展，越来越多的企业希望筹措更多资金来扩大规模，增强企业竞争力。上市是获取资金的方式之一，且具有低成本、高回报的优势，在资本市场受到较大的追捧。目前，我国的上市方式主要有IPO和借壳上市两种，但IPO上市门槛较高、限制更严，许多企业选择借壳上市来达到融资目的。

借壳上市的发展也带来更多相关理论和实务的研究。然而同时，由于证券市场中投机者的追捧，壳资源的价格往往容易被抬高，以至于与实际价值相去甚远。在此情形下，采取合适的评估方法确定壳资源的合理价值成为业界研究的重点议题。本文将结合申通快递借壳艾迪西上市的案例，采用借壳方视角下的壳资源价值评估方法，为借壳方和壳公司提供合适的交易对价参考，也令借壳上市的操作更为合理规范，引导交易市场的规范运行和良性发展。

二、借壳方视角下壳资源价值评估方法

从借壳方视角对壳资源进行评估是基于无套利定价理论，假设市场中没有任何套利机会，借壳方愿意为壳资源支付的对价等于借壳方可以从借壳上市过程中获取的收益。运用该方法计算的壳资源价值主要由以下三部分构成：

（一）股票在市场中交易获得的流通权价值。流通权本质上是一种持有者被允许在任何时刻出售持有资产的权利，它是一种美式期权。由于上市公司可以长久持有股权，这种流通权可以被看作是永久性美式期权。永久性美式期权的定价模型是一个能通过对常微分方程的自由边界问题求解的线性表达式。它是一种在签订合约后的任何时刻都能够实施且没有终止期的美式期权，这也符合了股票持有者能够随时出售也能够永久持有股票的特性。具体模型为：

式中，V（S）为期权价格;S为标的物的市场价;K为标的物的执行价;δ为标的物收益率的年波动率;r为无风险利率。把股票流通性看作是永久性美式期权，根据期权模型来计算分析股票在市场中交易获得的流通权价值，并将其作为壳资源价值的组合部分。

（二）公司因上市增加的收入价值。由于上市能够通过种种方式给企业带来更多的收入，因此借壳方可以在资本市场中以各种渠道获得收益。该部分收入能够令借壳方的持有资产得到增值，所以应当包含在壳资源价值的组成部分中。

公司因上市增加的收入价值，一方面包括潜在的无形收入的增加，但是在实际操作时非常难以计算衡量;另一方面则包括募集资金投入新项目带来的收入增加，公司上市可以利用资本市场来筹集资金，并投入新项目的运营建设，从而带来更多收益。由于该部分的收入价值是成功借壳带来的价值增长，因此在计算壳资源价值时应当将其包括在内，而本文重点关注的也是这一部分的价值。

（三）公司因上市取得的税收优惠价值。在经济建设大环境下，各地方政府为招商引资会为上市公司或拟上市公司提供各项财政税务支持。通过借壳上市，借壳方实现了由非上市公司到上市公司的转型，获得了低税率优势的同时增加了公司价值，也增强了公司的竞争实力，因此应当把税收优惠价值看作是壳资源价值的组成部分来研究。

最后，通过计算上述由借壳上市取得的各项收益为公司带来的价值，并把它们加总，从而得到最终的壳资源价值。

三、申通快递借壳上市的壳资源价值评估

（一）交易内容。本次借壳上市交易方案包括三部分：（1）重大资产出售;（2）发行股份及支付现金购买资产;（3）发行股份募集配套资金。其中，由壳公司艾迪西向申通快递股东德殷控股、陈德军、陈小英发行股份及支付现金共计1，690，000万元，购买标的物为申通快递截至评估基准日的100%股权。而发行股份募集配套资金总额为480，000万元，包括艾迪西用于支付现金对价的200，000万元，以及申通快递相关项目的建设及运营费用。

（二）借壳方视角下的壳资源价值评估。通过前文的分析，本文基于市场无套利均衡理论，从借壳方申通快递的视角分析壳资源价值，通过计算不同收益项并将其加总从而得出最终的壳资源价值。其中，壳资源的价值主要包括：申通快递通过借壳上市带来的股票流通权价值、募集资金投入新项目带来的收入增加以及上市公司的税收优惠价值这三个方面。

1、通过借壳上市带来的股票流通权价值。根据前文的研究，本文选择永久性美式期权定价模型来计算股票流通权价值。结合本案例，对各参数值的选取和计算作以下说明：（1）S：在模型中为标的物的市场价，可采用股票市场价格来衡量。本案例中在选择可比公司股价时，由《重组管理办法》的相关规定，根据本次借壳挂牌基准日的前120个交易日的平均交易价格来进行运算;（2）K：在模型中为标的物的执行价，采用平均每股净资产来衡量;（3）δ：在模型中为标的物收益率的年波动率，本案例用可比公司全年的日收盤价来计算股票交易的年波动率;（4）r：在模型中为无风险利率。根据我国的市场环境，和无风险利率最为接近的是国债利率，本案例的无风险利率以我国五年期的国债利率来衡量。经查询可知，2015年我国五年期的国债利率为5.32%。

申通快递在行业分类中属于运输仓储行业，在同行业中剔除ST股和停牌股票筛选出有参考性的和申通快递具有类比性质的公司共有龙洲股份、澳洋顺昌、宜昌交运和恒基达鑫。通过一系列计算后，股票流通权价值的最终结果如表1所示。（表1）

通过以上的计算，申通快递同一行业企业的平均流通权价值比率约为22.71%，这表示申通快递利用借壳上市获得的流通权价值是总资产价值的22.71%。由于评估公司在评估申通快递公司价值时利用收益法算出的价值为169.121688亿元，而该价值包含了流通权溢价，所以不能直接采用这一评估值，而是需要先进行还原，从而分离出包含在其中的流通权溢价，具体公式为：还原后的流通权价值=K/（1+P）×P，其中K表示利用收益法算出的评估值，P表示获得的流通权价值比率。此外，由上市公司公告可知，申通快递原股东通过借壳上市后持有申通快递59.24%的股份，因此需要将申通快递股东完成借壳后持有的股份和还原后的流通权价值相乘作为最终的流通权价值。计算如下：（1）还原后的流通权价值=169.121688/（1+22.71%）×22.71%=31.300535（亿元）;（2）申通快递股东获得的流通权价值=31.300535×59.24%=18.542437（亿元）。

2、募集资金投入新项目带来的收入增加。申通快递通过借壳上市募集资金来建设运营新项目，从而获得相应的收益，该部分的价值包含在壳资源的价值中。因而，在此计算申通快递募集资金投入新项目获得的收益，并将其作为壳资源价值的组成部分。而申通快递募集资金投入新项目有利于进一步完善业务流程和增加营业收入，这可以通过公司的毛利率变动情况反映出来。

根据申通快递披露的历史毛利率数据情况，申通快递2013～2015年的毛利率分别为19.38%、17.43%和16.86%。近年来我国快递业务继续保持持续快速的发展，申通快递也采取多项措施促进业务的全面展开。结合快递行业市场现状与前景、申通快递的历史数据以及经营情况、市场占有率和市场增长率，对申通快递的毛利率作出预测，如表2所示。（表2）

根据预测表可知，申通快递未来五年的平均毛利率为19.466%，则本次募集资金投入新项目带来的收入增加值=26.6713×19.466%=5.191835258（亿元），其中归属于申通快递股东的收益为5.191835258×59.24%=3.075643207（亿元）。

3、上市公司的税收优惠价值。在研究申通快递所在地政府制定的相关税收优惠政策时发现，并没有公开批示的税收政策文件可以证明当地政府提供给公司特殊的优惠和支持。此外，根据申通快递上市前后公布的报表，公司没有在税收方面得到任何优惠。所以，在此次评估壳资源价值的案例中，申通快递的税收优惠价值并不存在。

最后，将上述不同分项价值加总得到借壳方取得的最终收益=18.542437+3.075643207=21.618080207（亿元）。因此，基于申通快递视角对艾迪西壳资源价值进行评估，价值总额约为21.62亿元。

四、结语

本文基于借壳方视角下的壳资源价值评估方法，结合申通快递借壳艾迪西上市的案例来评估壳资源价值。将壳资源价值分项研究计算并汇总的方法能夠更合理地反映壳资源的实际价值，对实务操作有一定参考意义。在借壳上市过程中，借壳方应当关注公司上市后的长期经营状况，考虑借壳上市的成本效益及后续发展，采用正确合理的方法评估壳公司价值，才能得到相对准确的结果，从而帮助企业以合理的成本扩大规模，真正实现企业价值的最大化。

主要参考文献：

[1]乔亮云.我国壳资源的价值评估研究[D].大连：东北财经大学，2010.

[2]杨景海.上市公司壳资源投资价值评估方法的研究——基于B-S期权定价模型的视角[J].会计之友，2011（28）.

[3]曹玲玲.ST类上市公司财务特征与壳资源价值研究[J].财会通讯，2013（27）.