摘 要： 从理论和案例研究两方面入手分析互联网金融背景下资产证券化的模式问题。吸取较为成功的东证资管阿里小贷证券化项目经验，认为基础资产的范围可以延伸到线下小额贷款、互联网消费贷款等，可以采取循环购买的模式，建立动态资产池，对基础资产池进行分级打包，对外采用储架发行方式，实现投资者与融资人的双赢。同时应注意，阿里小贷互联网金融证券化过程中存在流动性不足、过度金融创新等问题，应严防“类资产证券化”项目野蛮生长，并对此提出完善相关法律和监管制度、提高产品流动性、防止过度资产证券化等建议。

关键词： 互联网金融 资产证券化 阿里小贷 风险防范

2013年被称为互联网金融兴起的元年，其快速发展为广大中小微企业和个人提供了新的融资渠道。随着互联网金融的深入发展，资产证券化模式持续创新，两者融合力度加强。六年来，阿里小贷、京东白条、趣分期等各种互联网金融资产证券化项目层出不穷，而国内对资产证券化的研究时间较短，且研究内容多为商业银行的信贷资产和国外经验分析介绍，对于资产证券化创新模式运作、交易结构和风险收益等认识不足，因此有必要对此类创新型ABS项目进行研究，以便更好地开展项目以及风险防范。

一、资产证券化概述

资产证券化是指将一组流动性较差但在未来有稳定现金流流入的基础资产，通过对基础资产中风险与收益要素进行结构化设计，转化为金融市场上可供交易出售的证券的过程。通俗来讲，资产证券化就是用明天的钱来办今天的事，即把未来有稳定现金流集合成的资产池打包成证券进行出售，解决如今的融资问题。

二、互联网金融下资产证券化发展现状

自2012年以来，国务院重启信贷资产证券化试点，七年间在我国发行量获得了40倍以上的增长，发展态势迅猛。众多线下小贷公司和互联网金融企业受限于融资规定，融资不足已限制了互联网金融的进一步发展，纷纷开始寻求证券化路径，以期望盘活互联网金融资产，提高资金使用效率。资产证券化与互联网金融的融合，是“互联网+”下证券化创新的必然选择。

我国互联网金融实践较早，但一直尚未形成系统的科学知识，对于其与资产证券化的结合，也是近两年兴起的新生事物。欧美对于该类项目实践较少，相关研究也不充分。而东证资管阿里小贷资产证券化项目，是我国第一次实现了互联网金融资产与资产证券化的结合，也是第一个在证券交易所上市的互联网证券化项目，现已成功发行10期，融资50亿元。从发行之初引来各类合格投资者（基金、保险公司、银行、私募）抢购，到最终的计划付息完毕，期间未发生逾期支付投资收益，项目现已清偿完毕。阿里小贷证券化项目发行后，为相关证券化项目树立了典范，类似互联网金融资产的项目如雨后春笋般发行。对阿里小贷项目的案例研究，将有助于我们总结资产证券化的成熟经验，有利于吸取其发行过程中的教训，为我国类似项目证券化提供智力支持。

该计划共计10期项目已于2014年9月29日发行完毕，所有的收益分配已于2015年12月28日完成。东证资管-阿里小贷ABS计划基本要素见表1。

三、互联网金融下资产证券化存在的问题

（一）尚未实现完全意义的风险隔离

资产证券化一般意义上具有“真实出售（Ture Sale）”和“破产隔离（Bankruptcy Remote）”两个核心特征。该项证券化计划对基础资产进行了循环购买，旧的原有借款产生的本金和利息重新交给阿里小贷滚动购买新资产，基础资产的运营管理仍是阿里小贷管理，基础资产并未完全移到SPV账户下，严格意义来说，该项目没有实现真正的破产隔离。

从法律角度来看，在中国目前法律体系下只有形成之债才能进行转让出售，而各种收益权则基于“未来形成债权”，对于后者能否转让出售未作规定，即收益权能否算作资产用于支持ABS的发行，仍存在法律疑问。此外在资产或权益转让过程中，尚缺乏转让的登记机关和公示程序，以对抗第三人，防止资产的所有权再次转让或进行物权担保以损害投资者利益。

（二）基础资产池信用风险高

ABS项目的核心在于拥有稳定的可持续的现金流入。阿里小贷证券化项目，基础资产是阿里电商平台的小额贷款资产，具有“金额小、数量多、频次高”的特点，比传统信贷资产更复杂。该证券化项目采用动态资产下循环的购买方式，必须注意到资产池下提前偿付的风险，也即原始借款人在循环期内提前回款，使得分配期内资产池回款不足，导致最终投资者收益可能下降。同时对未来现金流的预估是基于一定的逾期率、不良率等因素，这些因素的变动将使基础资产的预测结果难以确定，回款预测风险较大。阿里小贷的贷款是无抵押、无担保的，审批流程较简单，也易造成贷款资产信用质量的下降。

应注意证券服务机构对基础资产信用风险有一定的放大作用。银行不仅是各类信贷产品的發起人，在贷款扩张中降低审查，同时也是资产证券化产品的重要投资者，造成重复投资，贝塔值不断升高，自身系统风险放大。评级机构因客户付费导致独立性和客观性受限，也可能为了自身经济利益降低标准或者误判，导致证券的背书扩大，难以表现证券实际风险。

（三）证券化产品流动性不足

金融产品通常具有收益性、流动性和安全性的特点，三者相互依存，缺一不可。流动性指金融产品与现金之间转换的容易程度，流动性强的产品能快速保质地经交易转化为现金资产。根据凯恩斯的理论，人们对于金融产品存在流动性偏好，即更喜欢高流动的证券产品。本次证券化项目是互联网金融资产首次证券化的尝试，各项制度仍需健全。监管者为了保护投资者利益，设置了较高的合格投资者标准。同时 也规定了仅有优先级证券可以在深交所交易，而次优以及次级难以交易。这些举措导致参与投资的机构投资者多是谨慎、风险规避型投资者，其在后期进行证券产品变现交易时积极性不高，造成大多数投资者只能持有证券到期获取收益，而不能提前实现收益。

（四）过度金融创新，类资产证券化扩大

近些年随着互联网金融的蓬勃发展，一些P2P平台、地方金融资产交易所基于债权转让模式与资产证券化融资，对“非标资产”进行了众多的“类资产证券化”尝试。这些类资产证券化项目，盘活了大量非标资产，解决了资产所有人的一部分融资问题。但同时，我们也应注意到，类资产证券化过程中存在着非规范性，风险问题尤为突出。该类型证券化项目一般流程为：线下小贷公司或网络理财平台充当类似SPV机构，对此类非标资产进行重组分层，接着通过地方金融交易平台销售从而取得一定背书增信，再由出让人的相关公司（如控股参股的资管公司、私募、证券产品计划）买回，紧接着将此收益权或资产私募销售给网络理财平台销售，最后在理财到期前，线下小贷等融资企业通过回购实现分配收益。

此类型以PP Mongey的“安稳赢”产品为典型，实现了传统债券资产在互联网金融平台进行标准化份额交易的过程。但该类项目没有独立的SPV设立，通常都是P2P等互联网金融平台的关联公司，难以做到独立客观性，存在道德风险。同时在进行资产打包和份额销售时，没有内部分层增级措施和外部信评，整个过程中信息披露不够且专业服务机构介入较少。一旦基础非标资产发生违约，互联网金融理财平台上的投资人将无可避免地遭受损失。日前的支付宝招财宝-以侨兴集团私募债为基础的万能险项目发生违约，值得我们深思。

四、促进互联网金融下资产证券化发展的建议

（一）完善相关法律和监管制度

目前我国关于资产证券化的相关法律层次较多、规定不明，不同部门各自为政。应尽快规划统一的资产证券化法，明确收益权转让的性质，清晰定位特殊目的机构SPV，保证SPV在财务及法律上的独立性，以实现基础资产的真实销售，最终实现基础资产与原始权益人资产的风险隔离，才能切实保障投资者利益。

完善证券化产品信息披露机制和市场监督机制。互联网金融产品数额虽小，但数量一般较大，涉及个体众多，进行证券化设计后结构更复杂，基础资产更难以穿透。应建立强制性的信息披露机制，及时向投资者披露基础资产的状况，对资金操作应透明公开，及时公开融资情况和收益分配等。

建立覆盖面更广的征信体系。互联网金融平台面向多是中小微企业和个人，其信用历史不完善，抗风险能力较差，获得金融机构融资较少。各类电商、互联网金融平台应立足于大数据基础建立数据信息共享机制，避免出现信用信息孤岛，做好普惠金融，建立广覆盖的征信体系。

（二）提高产品流动性

从市场收益率来看，我国资产证券化收益率较高，因此发起人的融资成本也较高，融资人不得不支付一定的流动性溢价来吸引投资者。目前我国互联网金融下资产证券化产品二级转让市场交易量较少，产品流动性不高。对此更应从宏观方面着手，制定专门的资产证券化法律，完善相关的市场和交易规定、登记托管细则、交易者信用体系建设等具体规定。

同时，转变目前存在的多头监管局面，经多方协商形成统一的发行交易等规则体系。微观层面，受限于投资者范围和投资人数，我国资产证券化产品的主要投资者为银行，应鼓励投资者多元化，吸引保险机构、各类资产管理公司（包括券商资管、社保机构、公募基金和私募基金）和合格的境外投资者，适当降低投资者门槛，进行试点合格的个人投资者标准，丰富市场交易主体将活跃市场，进而促进一级发行市场的发展。

（三）防止过度资产证券化

笔者鼓励金融创新，基础资产品种的不断扩展有利于提升资产证券化的参与度。但必须防止过度资产证券化，警惕过度的金融科技创新，严格规范各类类资产证券化业务。建立资产证券化产品两方评级制度，即一只证券化产品的发行要求至少获得两个独立评级公司的审定，评级费用可计入专项计划的管理费用，评级费用待成功发行后提取，发行不成功，评级费用由发起人承担。

提高类资产证券化业务中专业机构的服务能力，严防劣质资产包装后违规向大量个体融资。应清理整顿非法金融资產交易平台，特别是地方各类不合格交易所和网络理财平台的结合体，理顺资产交易结构，穿透到基础资产检查，防止过度证券打包引起的金融系统性风险。

参考文献：

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（姜孝亮，三峡财务有限责任公司）