青侨阳光

持续几年的政策红利，带来了国内创新药供给能力“井喷”式爆发，这也导致国内新药市场由“供不应求”转为“供过于求”，甚至部分领域的新药研发出现“过度竞争”。这让唯“买创新就买恒瑞医药”的逻辑悄然生变，因为国产创新药已经开始向价值链高端迁移，核心变量的变化定会推翻过去乐观假设下推导出的结论，还坚持原来逻辑的投资人或将陷入困境。

事实上，过去十多年全球最具价值的药物创新大部分都是由小公司研发，国内也开始显示这一“角色切换”的迹象，小体量创新药企也正迎来发力期。

卖方市场变买方市场 创新药间竞争加剧

回溯医药改革重要的时间节点，2011年开始，国内制药行业开始进入以“创新”驱动的全新时代。2015年以来，药监局在创新药的上游准入上，加速了药审改革，2018年以来医保局在创新药的下游支付上，推动了支付改革，这些都是带给创新药的政策红利。除了“利诱”，还有“威逼”，药监局推动仿制药一致性评价而医保局推动仿制药集采降价，则进一步提高了药企的创新意愿。

面对政策的转变，一批老牌药企从研发的战略上转向创新药，如中国生物制药旗下的正大天晴、科伦药业;另一方面，诸如百济神州、信达生物等初创药企如同雨后春笋般蓬勃兴起。

市场主流观点看来，“大药企只有会创新才会有出路”几乎成为共识。这也传导到个股的估值体系上，如同属医药“大白马”的恒瑞医药和华东医药，因为存量产品竞争压力和创新新药的布局差异，股价走势差异明显。截至12月18日收盘，2019年以来恒瑞医药的累计涨幅达93.58%，而同期华东医药的累计涨幅为8.63%。

但事实上，创新药的供求关系在过去几年就已发生深刻变化。

以最近的医药谈判结果为例。2019年11月，医保局主导的2019年创新药谈判落地，119个新增谈判药品谈成70个、平均降价60.7%，31个续约药品谈成27个、平均降价26.4%。可见，医药局作为买方，在谈判上话语权相当强势。此外有部分国产1类新药因为临床价值不突出甚至未能入选谈判名单，可见进入医药谈判的门槛也在变高。

另一边，一些国内创新药企在竖立一个个“里程碑”。如2019年11月，百济神州的BTK抑制剂泽布替尼，被FDA加速批准用于套细胞淋巴瘤患者的治疗，成为第一款完全由中国企业自主研发并在美国获批上市的原研创新药，泽布替尼曾在2019年1月获FDA（美国药监局）授予“突破性疗法认定”。而在上月，另一家中国公司南京传奇靶向BCMA的CART疗法也获得了FDA的突破性疗法认定。

FDA突破性疗法对药企产品的综合特性有着较严格的要求，百济神州和南京传奇等公司的进展或暗示着中国可能正孕育一批世界级重磅药。看似两个独立的事件，却拥有同一条逻辑主线，即随着国产创新药供给的不断增加，创新药之间的竞争也在不断增加。

国产创新药向高端迁移 研发难度将大幅上升

在前述政策驱动的影响下，并不拥有足够临床价值的Me-too（仿创药）类创新药，其价值正在迅速衰减。与此同时，拥有全球竞争力的国产Best-In-Class（同类产品最佳）、甚至First-In-Class（首款该类产品）型新药开始出现。可见，国产创新药已经开始向价值链高端迁移。

以贝达药业在2011年国内获批上市的第一代EGFR-TKI（表皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂）“埃克替尼”为例。从临床价值看，埃克替尼仅是7-8年前就已在海外获批上市的吉非替尼/厄洛替尼的Me-too药（仿创药），且疗效价值明显低于海外已经有一定临床数据的第二代和第三代EGFR- TKI，但这并不影响埃克替尼上市成为轰动的行业性标志事件。

相比之下，仅仅是8年后的2019年，艾力斯的艾氟替尼和倍而达的BPI-7711公布了可媲美全球目前最好的第三代EGFR-TKI“奥希替尼”的临床数据，也只能算“还不错”的消息。不难看出导致这样差异的原因，即十多年前，做一代EGFR-TKI只有贝达的埃克替尼一棵“独苗”，而现在做三代EGFR-TKI的有十几家，供求关系已然反转。

一般而言，全球新药研发从获批临床到最终获批上市的成功率不足10%，而中国过去十多年新药研发成功率却高达40%-50%。事实上，美国大多数“中途消失”的创新药，并非大家所理解的“临床失败”，而是数据没能展现比已有的治疗方法更好的疗效，药企选择“主动放弃”。

在国产新药“短缺”的时候，从上游药监到下游医保都是“呵护”的扶持态度，但随着创新药供给不再稀缺， 甚至部分领域出现“过度竞争”的时候，“呵护”自然就慢慢变成了“挑剔”。

投资者需要面对这样一个现实，目前有十余家企业在参与第三代EGFR-TKI的1类新药研发，参与PD-1/PDL-1的1类新药靶点的药企甚至有数十家，所谓“1类新药”的价值也将大大缩水。可以预见的是，药监局和医保局、包括医生和患者等，对新药的疗效、安全性等要求会越来越严格。

原创新药的未来属于体量较小的药企

由于Me-too药在商业模式上更偏向工程属性，拥有资源和平台体系优势的龙头药企有着更大的优势。但未来如果要走向Best-In-Class和First-In-Class，对冒险和创意要求会明显提高，而大药企因为决策流程冗长和风险偏好保守等制约往往在真正的前沿创新上束手束脚。

事实上，過去十多年全球最具价值的药物创新大部分都是由小公司研发。国内也开始显示这一“角色切换”的迹象。最先获得FDA突破性疗法认定的百济和传奇都是“创药新势力”，而且如果我们去梳理代表“Next Generation Biotherapeutics”（下一代生物疗法）的CAR-T、RNAi、基因编辑等技术的国内领先企业，恒瑞医药、正大天晴、豪森制药等传统大药企均被排除在外。

创新是与时代变量赛跑的游戏，认清趋势方能把握机遇。美国医药行业1984年Hatch-Waxman法案后进入创新驱动阶段，如果我们去看美股医药股，会发现1985-2000年期间美股“龙头药企”整体表现都非常优异，但到了2000-2019年这些龙头药企在跑赢指数上几乎“全军覆没”，与此同时，一大批“新药企业”却表现得非常亮眼。“新势力”的光芒压过了“旧势力”。

回到A股，在恒瑞医药们估值处于在历史高位的当下，投资者需要考虑的问题，国内新药的投资逻辑是否也已经悄然生变？