熊 婷，程 博

(浙江农林大学 暨阳学院，浙江 绍兴 311800)

一、引言

分析师在资本市场中扮演信息使用者和提供者双重角色，能够有效降低股东和经理人间的信息不对称，在促进资源配置和增强市场有效性方面发挥着重要的作用(Chen and Jiang，2006；Chang et al.，2006；Crawford et al.，2012；Derrien and Kecskes，2013；曹胜、朱红军，2011；潘越等，2011)。他们通过收集各类数据和信息，经过一系列加工处理，对公司的经营活动、投资及筹资活动进行分析，并对公司的未来进行预测。分析师预测包括盈余预测、投资评级、目标价格、长期增长率、每股现金流预测等内容，其中盈余预测是分析师最主要的工作之一，且盈余预测准确性是最基础和核心的问题，也是学术界和实务界关注的焦点。

虽然分析师行为仅能观测到分析师预测的行为结果(如预测和评级等)，难以洞悉决策过程，但可以考察影响分析师决策行为的因素，尤其是探讨分析师盈余预测质量的决定因素至关重要。分析师盈余预测质量直接决定着盈余预测信息的价值和分析师行业存在的意义(周开国等，2014)，而盈余预测精度很大程度上取决于分析师所获取的信息集及其信息含量(郭杰、洪洁瑛，2009)，分析师预测所需信息集可分为公开信息集和私有信息集两类(Barron et al.，1998)。公开信息集是分析师通过公开途径所能获取的，譬如上市公司公开披露的会计信息(如年报、半年报、季报以及其他重要的公告等)、跟踪公司所在行业信息、宏观环境信息及其他可公开获取的信息；私有信息集则是分析师个体所特有的，个体异质性导致分析师信息获取方式和信息含量存在较大的差异，如通过实地调研、电话会议、与管理层沟通及其他所获取的私有信息(Asquith et al.，2005；张然等，2012；谭跃等，2013)。对于处在转型经济下的中国资本市场，监管制度日趋完善，上市公司公开披露的信息内容差异越来越小，而私有信息可以极大地提升分析师预测精度(丘心颖等，2016)。

毋庸置疑，信息获取成本是影响分析师获取私有信息的一个重要因素。已有研究表明，地理位置与信息获取成本负相关，表现出分析师预测本地公司时，更容易通过实地调研、与管理层沟通等方式获取私有信息，进而提升分析师盈余预测精度(Malloy，2005；Bae et al.，2008；张然等，2012)。然而，现有文献并没有对信息获取成本进一步展开研究，如交流沟通成本、交通调研成本以及其他相关成本的影响。因此，非常有必要深入探讨信息获取成本具体内容对预测结果产生的影响。中国地广物博，幅员辽阔，文化底蕴深厚，文化不仅是解释经济增长深层次的力量，也是影响交易和商业活动的因素；文化差异自然也会影响分析师的获取信息成本，但现有研究对此并没有给予足够的关注和识别。基于这一动因，本文基于方言视角，考察文化差异对分析师盈余预测精度的影响，这不仅可以丰富“文化与金融”的相关文献，也为投资者、监管者等利益相关方更好地理解分析师行为提供了新的经验证据。

与前人的研究相比，本文的贡献在于：第一，本文基于方言视角，考察文化异质性对分析师盈余预测精度的影响，丰富和扩充了“文化与金融”的相关文献；第二，本文的研究深入文化因素层面，扩充了Malloy(2005)、Bae et al.(2008)、Brown et al.(2014)、张然等(2012)关于地理位置因素对分析师盈余预测的影响，弥补了现有研究的不足；第三，研究结论为投资者、监管者等利益相关方更好地理解分析师行为提供了新的经验证据，对增强资本市场信息定价效率方面具有参考意义。

二、理论分析与研究假说

文化是影响社会、政治和经济行为的一个重要因素(亨廷顿、哈里森，2010)。已有文献表明，文化作为一种重要的非正式制度，它不仅影响各种正式制度的运行效率并作用于经济增长，而且显著影响市场交易和商业活动等行为(Tabellini，2010；Alesina and Giuliano，2015)。然而，现有研究对文化因素如何影响金融个体行为并没有给予足够的关注并加以识别。具体到资本市场金融个体行为，文化因素是一个重要的遗漏变量，它会影响信息传递及股票价格(Eun et al.，2015)，对分析师信息获取重要性是不言而喻的。近年来，已有文献采用语言或方言作为文化的代理变量，借此来识别和关注文化异质性对个体决策的影响(Chen，2013；戴亦一等，2016)。在幅员辽阔的中国，由于历史、地理等原因形成了各地不同的方言，它不仅是传播和交流思想的工具，而且是经济交流的载体，与经济现象息息相关，不同的语言代表不同的文化，这为本文考察文化差异如何影响分析师盈余预测精度提供了一个良好的契机。

语言是人类区别于其他生物的根本性特征，人类通过语言来认知自身的行动过程，并且具有明显的经济属性，是影响人类经济行为中信息传递质量的重要因素(Marschak，1965)。本文认为，文化差异增加了分析师私有信息获取成本，降低了分析师盈余预测精度。首先，语言差异是文化异质性的表征，在人类社会交往的过程中充当沟通载体的角色，若沟通双方的语言符号与心理层面的概念相一致，更容易引起互动，沟通更畅通(Mcpherson et al.，2001；Tang et al.，2014)。社会认同理论认为，文化相似的个体之间建立和维持个体认同更容易(Gumperz，1982；Akerlof and Kranton，2000)。访谈、实地调研等是分析师获取私有信息的主要方式，若上市公司所在地语言越多样，分析师与调研对象之间的社会认同难度将增加，加深了他们在相互理解和合作上的障碍，进而影响获取私有信息的含量，导致影响盈余预测的精度下降。其次，语言经济学理论认为，语言是一种社会契约，不同的语言或者文化差异则会影响交易方式、交易时间、交易频率、交易地点等，交易主体各方语言相同或相似能够更加有效地利用语言载体传递信息达成共识，从而降低交易成本。换言之，相同或相似语言的地区之间更易进行物质的交换和思想的交流，也容易产生感情的共鸣而融合在一起(赵向阳等，2015)。在分析师调研过程中，必然会因这种语言文化差异影响获取信息的数量和质量，从而降低分析师盈余预测精度。总之，文化差异越大，分析师在获取私有信息过程中信息成本越高，所获取信息的信息含量因之而降低，最终会降低分析师盈余预测精度。据此，本文提出如下研究假说：

H1：限定其他条件，文化异质性与分析师盈余预测精度显著负相关。

三、研究设计

(一)样本选择

为考察文化异质性对分析师盈余预测精度的影响，本文选取2006—2013年沪深两市A股上市公司作为研究样本，并进行如下筛选：(1)剔除ST和*ST公司样本；(2)剔除分析师预测发布日期晚于预测指标到期日的样本，仅保留上市公司年报披露日之前的预测报告作为当年的样本；(3)对于盈余预测数据，如果分析师在一个年度内对某一特定公司发布了多份盈余预测报告，仅保留符合要求的最后一份预测报告；(4)剔除了分析师姓名、报告发布日期、方言多样性指数和公司财务数据等缺失的样本。通过以上标准的筛选，本文最终得到8577个有效观测值。分析师预测数据、上市公司财务数据和公司注册地数据来自CSMAR和WIND金融数据库，方言多样性指数数据来源徐现祥等(2015)构建的方言多样性指数[注]感谢中山大学岭南学院徐现祥教授和刘毓芸博士提供的方言多样性指数的数据支持。，研究中所用其他数据作者通过手工搜集整理而成。为了保证数据有效性并消除异常值对研究结论的干扰，对相关连续变量均在1%和99%水平上进行Winsorize处理。

(二)模型设定和变量说明

为验证本文的研究假说H1，将待检验的回归模型设定为：

DEP=β0+β1×Culture+γ×ControlVariables+ε

(1)

表1 变量定义

四、实证结果与分析

(一)描述性统计结果

表2列示了变量的描述性统计结果。数据表明，变量盈余预测精度DEP_1、DEP_2的均值分别为-0.036和-0.550，标准差分别为0.034和0.511，表明样本中盈余预测质量差异较大。文化异质性(Culture)的均值为0.249，标准差为0.187，说明各地区文化差异较大。同时可以看出，文化异质性与变量DEP_1和DEP_2的相关系数均为-0.032，在1%的水平上显著负相关，这表明文化异质性显著降低了分析师盈余预测精度，具体影响及其程度，还需要通过回归模型进一步检验。另外，模型其他控制变量的相关系数则较低，大部分相关系数在0.30以内，可以排除变量之间的多重共线性问题干扰。

表2 描述性统计

注：“***”“**”“*”分别表示检验在1%、5%、10%水平上显著。

(二)多元回归分析

表3列示了文化异质性对分析师盈余预测质量影响的检验结果。第(1)列回归结果显示，在控制其他因素的影响后，文化异质性(Culture)与分析师盈余预测精度(DEP_1)的回归系数为-0.0095，且在1%的水平上显著；第(2)列回归结果同样显示，在控制其他因素的影响后，文化异质性(Culture)与分析师盈余预测精度(DEP_2)的回归系数为-0.1180，且在1%的水平上显著，意味着方言越多样，分析师盈余预测准确性越低，由此，本文研究假说H1得到验证。

表3 文化异质性与分析师预测关系的检验结果

注：括号内为P值，经过White异方差稳健标准误差调整，***、**、*分别表示检验在1%、5%、10%水平上显著。

表3中的文化异质性(Culture)依据徐现祥等(2015)刻画的方言多样性指数来度量，该指标是一个连续变量，本文将该连续变量按照中位数分组，高于中位数的地区，Culture取值为1，否则为0。表4列示了替代文化异质性变量后的稳健性检验结果。第(1)和(2)列回归结果显示，在控制其他因素的影响后，文化异质性(Culture)与变量DEP_1和DEP_2的回归系数分别为-0.0040和-0.0292，均在1%的水平上显著，这表明在更换文化异质性测量方式后，本文研究的假说H1依然稳健。

表4 文化异质性与分析师预测关系的稳健性检验结果

注：括号内为P值，经过White异方差稳健标准误差调整，***、**、*分别表示检验在1%、5%、10%水平上显著。

(三)信息透明度影响的讨论

文化异质性与公司信息不透明并非外生，可能会对本文研究结果产生一定的影响。为了缓解这一问题对本文结论的影响，采用信息透明度指标进行分组检验。第一，会计盈余质量是衡量公司信息透明度的核心指标之一，借鉴周中胜和陈汉文(2008)的做法，采用盈余管理程度(即可操控性应计利润)作为公司信息透明度的衡量指标(以Disclouse_1表示)；用Jones基本模型对全部上市公司进行分年度、分行业回归估计可操控性应计利润，然后取样本公司可操控性应计利润绝对值，当小于当年样本公司1/4分位数时定义为高信息透明度公司，令Disclouse_1为1，否则为0。表5中的列(1)和(2)报告了分组的回归结果，检验结果显示，在高信息透明组和低信息透明组中，文化异质性(Culture)与盈余预测精度(DEP_1)之间均呈显著的负相关关系(P<0.01)，SUE(似不相关方法)系数比较检验结果也表明，两组样本的回归系数并不存在显著差异。

第二，权威机构提供的信息披露评价指数具有较好的公正性和客观性，参照曾颖和陆正飞(2006)、伊志宏等(2010)的方法，采用深圳证券交易所对上市公司信息披露质量的评级作为信息披露指数作为信息透明度的代理变量。当信息披露评价结果为优秀和良好时定义为高透明度公司，令Disclouse_2为1，评价结果为及格和不及格时定义为低透明度公司，令Disclouse_2为0。表5中的列(3)和(4)报告了分组的回归结果，检验结果显示，无论在高信息透明组，还是在低信息透明组，文化异质性(Culture)与盈余预测精度(DEP_1)之间均呈显著的负相关关系，SUE(似不相关方法)系数比较检验结果也表明，两组样本的回归系数并不存在显著差异。

第三，参考Ke et al.(2015)的做法，B股和H股的财务报表质量高于A股，定义A+B和A+H公司为高信息透明度公司，令Disclouse_3为1，否则为0。表5中的列(5)和(6)报告了分组的回归结果，检验结果同样显示，在高信息透明组和低信息透明组中，文化异质性(Culture)与盈余预测精度(DEP_1)之间均呈显著的负相关关系(P<0.05)，SUE(似不相关方法)系数比较检验结果也表明，两组样本的回归系数并不存在显著差异。

第四，高质量公司更倾向于详细披露良好的内部控制设计和运行情况，将公司高品质的信号及时地传递给投资者，市场也会对这种信号做出积极评价，良好的内部控制，其会计盈余的信息含量和信息质量也就越高(余海宗等，2013；刘启亮等，2013)。参照赵息和张西栓(2013)、郑军等(2013)、逯东等(2014)的做法，采用迪博·中国上市公司内部控制指数来作为衡量信息透明度的代理变量，如果高于迪博内部控制指数中位数时定义为高信息透明度公司，令Disclouse_4为1，否则为0。表5中的列(7)和(8)报告了分组的回归结果，检验结果同样也显示，高信息透明组和低信息透明组两组样本的回归系数并不存在显著差异。

综上分析，文化异质性与公司信息不透明并非外生，可能会对本文研究结果产生一定的影响，通过上述四个信息透明度代理变量指标分组来看，文化异质性虽然会受到公司信息透明度的影响，但对本文的结论并没有产生实质的影响，研究假说H1依旧稳健。

表5 文化异质性与分析师预测关系的检验结果：信息透明度的影响

注：括号内为P值，经过White异方差稳健标准误差调整，***、**、*分别表示检验在1%、5%、10%水平上显著。

五、进一步分析与检验

交通便利度不仅可以改变当地的信息环境，而且是影响信息获取成本的另一个重要因素，这同样会影响文化异质性对分析师盈余预测精度的关系。在分析师获取的信息集中，有些信息可以通过电子邮件、微博、微信、电话等方式沟通，但有些信息却必须要通过面对面的交流沟通，如果分析师与跟踪受众距离越近，分析师越可以利用空间上的便利性，获取准确、及时的信息，而城市交通便利度的改善，克服了空间距离的约束，也拉近了分析师与跟踪受众之间的距离，双方更易形成身份认同。相比处在交通便利度较低地区的公司，文化异质性对处在交通便利度较高地区公司的分析师预测精度影响更小，这是因为：第一，信息是社会系统进行有组织活动的纽带，是资本市场正常运转的基本要素，对作为资本市场信息中介的分析师来说尤为重要，引导社会资本资源配置，增强资本市场有效性(Chang et al.，2006；Crawford et al.，2012；Derrien and Kecskes，2013)。地区交通便利度的改善，增加了业务访问的概率和频率(Frankel and Romer，1999；Eun et al.，2015)，缩小了分析师与跟踪受众之间的“空间距离”，他们更容易发生互动，增进了分析师与跟踪受众间信息沟通、交流与信任，易于分析师与跟踪受众建立良好的关系，进而拉近他们之间的心理距离，形成身份认同，有利于信息传递和私有信息获取，以降低文化异质性对分析师盈余预测精度的影响。第二，一个地区交通越便利，代表该地地区的开放度越高，当地人们接受和包容异域文化能力更强，这不仅改变了当地的信息环境，而且一定程度上消除了文化异质性形成的交流沟通障碍，有助于跨文化交流和沟通，降低分析师信息获取成本，以便分析师越容易搜集和挖掘上市公司信息，从而提升分析师盈余预测精度。据此，本文提出如下研究假说：

H2：限定其他条件，交通便利度越高，文化异质性与分析师盈余预测精度之间的负相关关系越弱。即相比处在地区交通便利度较低的公司，文化异质性对处在地区交通便利度较高公司的分析师预测准确性影响更小。

为了检验本文的假说2，将待检验的回归模型设定为：

DEP=β0+β1×Culture+β2×TCD+β3×TCD×Culture+γ×ControlVariables+ε

(2)

其中，TCD为交通便利度，分别采用所在地区开通高铁的列次数(CRH)和飞机起降架次(FLY)来衡量交通便利度[注]CRH采用地区开通高铁的列次数作为交通便利度的代理变量，为了减轻数量级的干扰，定义为城市开通高铁列次数加1的自然对数；FLY根据中国民用航空局网站披露的2006—2013年安全生产统计公报中披露的飞机起降架次。，其他变量的定义与模型(1)一致。

表6列示了文化异质性、交通便利度与分析师盈余预测精度关系的检验结果。第(1)列为基准模型，包含了控制变量和交互变量；第(2)列加入了文化异质性(Culture)后的模型；第(3)列增加了文化异质性(Culture)与交通便利度(CRH)的交互项(Culture×CRH)。第(1)列回归结果显示，在控制其他因素的影响后，交通便利度(CRH)与分析师盈余预测精度(DEP_1)的回归系数为0.0009，在1%的水平上显著，且在后续(2)(3)列中依然稳健；第(2)(3)列回归结果显示，在控制其他因素的影响后，文化异质性(Culture)与分析师盈余预测精度(DEP_1)仍旧显著负相关(p<0.01)，研究假设H1再次得到验证；第(3)列交互项Culture×CRH的回归系数为0.0024，在1%水平上显著，这说明交通便利度正向调节文化异质性与分析师盈余预测精度之间的负相关关系，意味着交通便利程度越高，文化异质性对分析师盈余预测精度的负向作用将减弱，该结论符合本文研究假说H2的预期。类似地，第(4)—(6)列的回归结果显示，在控制其他因素的影响后，交互项Culture×FLY的回归系数为0.0424，在1%水平上显著，同样表明交通便利度正向调节文化异质性与分析师盈余预测精度之间的负相关关系，研究假设H2依然得到验证。

表6 文化异质性与分析师预测关系的检验结果：交通便利度的调节作用

注：括号内为P值，经过White异方差稳健标准误差调整，***、**、*分别表示检验在1%、5%、10%水平上显著。

为了更加形象地说明交通便利度与文化异质性对分析师盈余预测精度的交互作用这一现象，本文根据表6的回归结果绘制了图1和图2，从中可以清晰看出，交通便利度正向调节文化异质性与分析师盈余预测精度之间的负相关关系。

与前文类似，为了确保结果的稳健性，借鉴Huberts and Fuller(1995)、管总平和黄文锋(2012)、全怡等(2014)等的做法，替换分析师盈余预测精度度量指标重新进行检验，结果如表7所示。表7中的第(3)列交互项Culture×CRH的回归系数为0.0822，在1%水平上显著；第(6)列交互项Culture×FLY的回归系数为0.2518，在1%水平上显著。综上可知，在更换盈余预测精度测量方式后，依然强有力地印证了本文研究假说H2的预期，意味着相比处在地区交通便利度较低的公司，文化异质性对处在地区交通便利度较高公司的分析师预测准确性影响更小。

表7 文化异质性与分析师预测关系的稳健性检验结果：交通便利度的调节作用

注：括号内为P值，经过White异方差稳健标准误差调整，***、**、*分别表示检验在1%、5%、10%水平上显著。

六、结论

文化作为一种重要的非正式制度，不仅对交易成本产生影响，而且还影响其他制度的运行效率。本文以方言作为文化的代理变量，从微观层面来识别文化异质性对个体决策的影响，引入社会认同理论和语言经济学理论对文化异质性如何影响分析师预测精度进行了理论分析，进而以2006—2013年A股上市公司为研究样本，实证检验了文化异质性如何影响分析师盈余预测精度。研究发现：(1) 文化异质性与分析师盈余预测精度显著负相关，即所在地区方言越多样，分析师获取信息的成本越高，从而降低了分析师盈余预测精度，并且这一结论在考虑信息透明度的影响后依然稳健。(2) 所在地区交通便利度的改善，有助于降低分析师获取信息的成本，能够提升分析师盈余预测精度。(3) 与处在地区交通便利度较低的公司相比，文化异质性对处在地区交通便利度较高公司的分析师预测精度影响更小，即信息环境会随着交通便利度的改善而改善，从而降低文化异质性对分析师盈余预测精度的负面影响。

本文结论的政策含义和研究启示：(1)文化因素影响分析师私有信息获取成本，进而影响资本市场信息定价效率。因此，从微观层面考察个体决策行为不能忽略文化异质性因素的影响。(2)探讨文化异质性对分析师盈余预测精度的影响，不仅丰富和扩充了“文化与金融”的相关文献，而且扩充了Malloy(2005)、Bae et al.(2008)、Brown et al.(2014)、张然等(2012)关于地理位置因素对分析师盈余预测精度的影响，弥补了现有研究的不足；(3)本文研究结论有助于打开分析师决策过程中的“黑箱”，帮助投资者更好地理解分析师信息中介的角色，恰当地使用研究报告，提高资本市场信息定价效率。