郑冰晶

（西南财经大学会计学院，四川成都 611130）

引言

MM理论表明，在完美市场下，企业的投资决策并不考虑募集的资金来自企业内部还是外部，而是主要考虑预期的获利水平、企业投资机会等。放宽完美市场假说的假设条件后，在存在信息不对称和委托代理问题的情况下，企业的投资决策会受到内部现金流的约束。学术界已有许多文献探究了信息不对称导致的融资约束和自由现金流与企业固定资产投资之间存在关系，证明了在固定资产投资决策上，当企业存在融资约束或存在代理冲突导致的投资过度时，企业自由现金流的增减会引发企业固定资产投资额的变动。

汪冬梅和李欣欣（2015）基于我国茶叶行业上市公司2007-2013年的数据得出了茶叶行业固定资产投资存在正向的现金流敏感性，并检验了产生现金流敏感性的原因。然而，对于茶叶行业，企业投资的决策不仅仅局限于固定资产投资上。人力资本投资和广告推销投资对于茶叶行业能否缩短现金周期、维持良好的资金周转、把握市场开拓退出的时机、维护良好的客户关系与企业形象、提升营业收入与营业利润等方面具有至关重要的作用。本文基于1999-2017年茶叶行业上市公司的非平衡面板数据，研究了我国茶叶行业企业人力资本投资和广告推销投资的现金流敏感性及其成因，拓展了对茶叶行业企业投资现金流敏感性的研究范围。根据模型结果，我国茶叶行业上市公司的人力资本投资和广告推销投资均具有正向的现金流敏感性，总体上委托代理问题和避税需求是影响人力资本和广告推销投资现金流敏感性的主要原因，低负债水平的茶叶行业企具有更高的投资现金流敏感性。

1 理论分析与文献综述

20世纪60年代，人力资本理论开始兴起，及至20世纪80年代，卢卡斯（1988）将“专业化人力资本”和“原始劳动”区分开来，人力资本与同质的劳动得到了区分。随后的研究中，附加于人力资本上的知识、专业技能等得到了广泛的讨论。

目前国内关于人力资本投资和现金流之间相关性的研究较少。而在计量人力资本投资方面，王润青（2001）认为企业为员工提供培训时的交通住宿教材费、器材场所费、学费、培训师劳务费、接受培训的员工耽误工作的机会成本以及其他支出等构成了主要的现金流出，即只考虑提升人力资本而支付的对价。也有学者基于人力资本财务的角度，考虑了依附于人力资本个体的知识这一生产要素，提出了人力资本投资的框架（向显湖，1999），认为人力资本投资的成本是为了维持、提升现有人力资本的价值或生产经营效率而支付的代价。本文借鉴后一种理论，认为维持现有的员工团队以及提升员工团队所支付的代价构成了人力资本的投资支出。因此，人力资本投资成本不仅包括员工培训有关的支出，还包括维持现状的支出（如工资薪金、员工保险费、医疗补贴等）以及用于激励作用的支出（如绩效工资、奖金）。

在广告推销投资方面，Chauvin（1993）发现广告支出对企业的市场价值有正的影响。因此，广告支出可以视为一种增加企业价值的投资。而针对茶叶行业企业，推销员工的数量大、渠道广，与广告起到相似的效果。茶叶行业企业尤其需要强有力的销售团队和必要的广告投入来帮助企业存货迅速变现和现金的周转，因此，本文将广告推销投资共同视为一种投资。宁婷（2017）基于2009-2012年三年内创业板的数据证实了创业板企业研发支出投资和广告投资存在现金流敏感性，但对于其原因的分析还有欠缺。此外，目前国内对广告推销投资与现金流之间的研究较少。本文扩大了面板数据的时间跨度，并引入交叉项，从成因角度对茶叶行业企业的广告推销投资进行了进一步的探索。

在分析投资现金流敏感性时，学术界针对固定资产投资进行了较多的讨论，有许多研究证明了企业投资行为与内部现金流之间显著相关。亦有学者验证了内部现金流与存货投资（Carpenter,Fazzari,Petersen,1994）、R&D投资（Himmelberg,Peter,1994）等的相关关系。在研究固定投资现金流敏感性形成原因方面，主要存在两种理论：一个是基于委托代理冲突的自由现金流理论（Jensen,1986），管理者倾向于扩大自己对企业资源的控制，即使缺乏好的投资机会也不愿意将现金返还给股东，而是将其投资于收益率较低的项目，产生投资过度现象；另一个是基于信息不对称的融资约束理论（Myers,Majtuf,1984）,外部的资金供给者很难充分了解企业面临的投资机会等情况，有可能会要求更高的投资回报以弥补他们面临的风险，因此企业进行外部融资的成本可能会高于内部融资，产生对内部自由现金流的依赖性，内部融资不足时则会引发投资不足现象。Fazzari等（1988）提出了经典的FHP模型，用以研究融资约束和公司投资的关系，随后Vogt（1994）引入了现金流与投资机会的交叉项，用以区分投资现金流敏感性的成因来自于投资不足还是投资过度。

总的来说，关于固定资产投资现金流敏感性的存在性和成因的研究较为充分，而关于人力资本投资和广告推销投资与现金流之间的研究较少，故针对茶叶行业进行人力资本和广告推销投资的现金流敏感性分析具有其重要意义。

2 研究假设与数据处理

2.1 研究假设

广告推销投资获得回报的周期相比于人力资本投资短，见效快，对外部投资者来说获取相关信息相对容易，因此外部融资成本可能比人力资本投资低。但是广告推销投资的投资回报与推销人员实际的推广效果、广告提升的知名度和形象等因素有关，具有偶然性和不确定性，很难用经济效益来准确衡量，因此相对不容易得到外部融资。内部自由现金流充足的企业里，管理者也可能出于避税或企业最大化而非企业价值最大化的考虑而大投广告、扩张销售团队，产生投资过度现象。

因此，本文认为广告推销投资偏好内部融资，提出原假设1：

H1：我国茶叶行业企业广告推销投资与企业内部自由现金流之间存在正相关关系。

人力资本投资往往被认为与企业的发展目标、行业性质、规模大小等相适应，很少有学者考虑其与企业内部自由现金流的关系。然而现实中，对人力资本进行投资是一个信息严重不对称的活动，企业得到的回报是长期的、多方面的，不一定会以经济效益的形式迅速地呈现于信息披露中，企业比外部投资者更清楚人力资本投资带来的效益，因此为人力资本投资进行外部融资很可能面临更高的融资成本。而内部现金流充足的企业则有更大的可能性通过内部融资来提升员工技能水平和生产效率，或者对员工进行更强的激励。

因此，本文认为茶叶行业企业人力资本投资偏好内部融资，提出原假设2：

H2：我国茶叶行业企业人力资本投资与企业内部自由现金流之间存在正相关关系。

此外，在假设1和假设2的基础上，考虑形成两种投资与现金流敏感性的原因。尽管人力资本支出与广告推销支出从创造商誉专利等无形资产、维护有价值的客户关系、缩短企业现金周期等角度上可以视作投资，但人力资本投资和广告推销投资与固定资产投资不能完全类比。固定资产投资主要涉及企业从事生产活动、创造价值的环节，广告推销投资主要涉及将生产活动的产物用于交换、获得收益的环节，而人力资本投资则涉及企业价值链的各个环节。管理者加大广告推销投资支出，既可能是出于维护企业形象、吸引投资者的原因加大广告投入，也可能是由于负债压力大而扩张销售团队、使存货更快变现。同理，管理者增加人力资本投资，既有可能是出于企业营业项目的扩张、避税或员工培训、激励的需要，也可能借招聘信息来向潜在投资者传递企业经营良好的信息。此外，不能排除管理者加大这两种投资以扩大企业规模和自己手中掌控的资源、减少手中应当向股东分配的现金的可能性，即产生于委托代理问题。因此，啄序融资理论（自由现金流假说）和信息不对称假说不一定能解释其投资现金流敏感性的全部主要成因。

总结两种可能的原因。一是管理者有可能出于改善资本结构的目的扩张销售团队人员规模，加大广告推销投资和人力资本投资，将积压的存货实现为收入，以降低资产负债率，随后，向市场传递良好的信息、降低资产负债率又能进一步有助于外部融资，但企业内部自由现金流有限，可能跟不上投资的需求，因此高资产负债率的公司更加依赖于内部现金流，应当具有更高的广告推销投资现金流正向敏感性，一定程度上契合信息不对称理论。二是管理者有可能在资产负债率下降的时候加大人力资本和广告推销投资，以增加可在税前扣除的费用项，减少税收负担，同时减少可分配给股东的资金、扩张自己手中掌控的资源，但有可能滥用资金过度投资、以企业最大化而非企业价值最大化来行事，因此，低资产负债率的公司应当更加依赖内部现金流，说明委托代理问题是导致投资现金流敏感性的主要原因，印证啄序融资理论。

据此，在假设H1和H2成立的前提下，提出进一步的假设为：

H3：我国茶叶行业企业人力资本投资的正向现金流敏感性来自于信息不对称。

H4：我国茶叶行业企业广告推销投资的正向现金流敏感性来自于信息不对称。

针对H3和H4假设，构建交叉项用以检验，当且仅当交叉项系数显著为正时接受原假设。

2.2 数据处理

本文选取了1999-2017年沪深两市按证监会新行业分类属于茶叶行业行业的A股上市公司为初始样本，剔除了在研究年限内被ST的企业和数据披露不全的企业，最终选取了123家公司。由于各个企业上市年份不同，上市前的数据残缺较多，故剔除了每个企业未上市年份的数据以排除“上市”这一无关因素的影响，并剔除了由重大资产重组等事项导致当年出现极端值的情形，最终获得2085个观测值。本文所使用的数据信息全部来自CSMAR数据库。由于所得数据中每个个体观测长度不同，故通过EXCEL2007软件进行初步数据筛选处理后，用EVIEWS7.2软件进行非平衡面板数据的统计分析。

3 结论与启示

本文根据我国茶叶行业行业123家A股上市公司1999-2017年的数据作为样本，检验了我国茶叶行业企业广告推销投资与人力资本投资是否存在投资现金流敏感性，并研究了导致正向投资现金流敏感性的原因。得到如下主要结论：

第一，我国茶叶行业企业广告推销投资和人力资本投资具有显著的正向现金流敏感性，内部自由现金流上升会促使企业加大广告推销投资与人力资本投资。

第二，资产负债率、本期营业收入、投资机会和期初现金及其等价物对我国茶叶行业企业广告推销投资和人力资本投资也具有显著的影响。企业负债水平越高，本期业务扩张及未来投资发展的需求越大，企业对广告推销和人力资本投资越重视。值得注意的是期初现金及其等价物对两种投资造成的影响方向不同，有待进一步研究，可能的原因是广告推销投资能够在相对短期内将生产活动的产物转换为收入，而人力资本投资则不一定能迅速体现在财务指标中，因此手中现金有限的企业将会优先考虑将存货变现，或者暂时搁置人才培养、激励计划。

第三，我国茶叶行业企业广告推销投资的现金流敏感性来自委托代理问题或避税需求，代理冲突和避税需求的原因相对重要性则有待进一步研究。高负债水平的企业用广告推销投资来避税的需求相对较小，而面对的债权人和股东监管更强，滥用自由现金流进行过度投资的余地较小，更强的外部融资能力也意味着对内部自由现金流的依赖更小。低负债企业则有更强的避税需求、更大的管理者扩张自身控制的资源的动力以及因缺乏外部融资而对内部自由现金流更强的依赖。

第四，我国茶叶行业企业人力资本投资的现金流敏感性总体上来自委托代理问题或避税需求，但不能排除部分高负债水平的企业出于减少信息不对称的考虑而加大人力资本投资的可能。

根据以上分析和结论，得到启示如下：

茶叶行业企业适度地举债经营有助于增加来自外界债权人和潜在债权人的监督，从而减轻代理冲突问题，管理者能够更好地站在利益相关者的立场上来经营。然而，举债经营虽然能够获得税盾的好处，但过度举债则会降低企业抵御风险的能力，甚至威胁到企业的生存。另一方面，维持良好的举债能力也能减轻企业进行人力资本投资和广告推销投资时对内部自由现金流的依赖，有助于企业打造良好的品牌形象，进行快速扩张。