史亚娟

男性主导的资本舞台，女性投资人往往独树一帜，对风口、节点的把控有着不同的逻辑

外界常把女性投资人看成雷厉风行的女强人。但是，眼前的张琼，态度谦恭，不慌不忙，柔声细语中透出自信。

“女人天生柔弱，但经商、做管理不得不展现一种强者姿态；女性投资人要感性与理性并存，既柔韧有度，又理性务实，更不能缺少作为机构管理者的远见格局。”张琼向《中外管理》解释。

金钱、资本、风险、收购兼并……投资圈的游戏规则向来理性而冰冷。在这个男性主导的狩猎场，张琼以柔克刚，成了“水”一般的存在。张琼常说，“投资是个双向选择，就像恋爱一样，感觉很重要。”

身为亚商资本创始合伙人、亚商集团（下称“亚商”）联席总裁，翻滚商海20余年，张琼经历的艰辛诡谲，不亚于弱女子在战火中求生存：禽流感肆虐时，她果断投下利润下滑的福建圣农，说服保守的三鑫玻璃上市；看好创新消费投资方向，她踏准每一轮行业升级的节点，慧眼挖出丽家宝贝、Miss Candy等一众明星项目……

一系列善施巧力的投资，让亚商资本以较低价格，获得了可观的投资回报（内部收益率35%以上，高于行业平均水平），更在追捧“技术导向型”投资的资本市场上树立了一个差异化范本。

打造“并购型PE”

证券律師出身的张琼，有着很深的并购情结。她与亚商结缘，也出于这个共同愿景。

1990年代，正是中国证券市场的成长期，全民炒股方兴未艾。亚商以股评起步，逐渐参与上市公司的收购兼并、资产重组，由“股评作坊”转型为专业咨询公司。而彼时的张琼，也正从事中国企业改制和海外上市的法律工作。

1995年，一次行业研讨会上，张琼结识了亚商集团董事长陈琦伟，两人聊起收购兼并很是投机——证券市场蓬勃发展，咨询业大有可为，这在欧美已得到了验证，中国—定前景光明……彼时，做了几年法律服务的张琼发现，自己感兴趣的是收购兼并，“证券咨询超越了单纯法律范畴，这是机会，也是全新的挑战。”

1996年，张琼果断加入亚商担任并购部经理。很多人问她：为何放着高薪的律师不做，加盟当时规模小、前景不明朗的亚商？她坦言更多出于直觉。“勤奋很重要，掌握技能才有敲门砖；但技能好的人比比皆是，为何他们只能为人嫁衣地做律师？这与天赋有关，天赋就是对时机的把握。”

事实证明，亚商确实给了张琼施展的空间。

由于早已在股份制改造、国有企业改制、企业IPO中游刃有余，她在1997-1998年策划的中远收购众城项目，被评为当年十大经典并购案例；随后，“上房收购嘉丰大型国企集团买壳上市”，引导了上海到全国范围的企业资产重组并购之风。

2001年，奠定亚商“并购专家”市场地位后，张琼抽身互联网泡沫陷阱，前往美国斯坦福大学攻读管理学硕士。次年回归亚商，促成了亚商资本的创建，以“投资+收购兼并”组合式策略，在基金众多的国内资本市场，逐渐建立起自身差异化优势。

其中代表性项目，当属投资三鑫玻璃（后更名为“中航三鑫”002163）并说服其上市。

对亚商资本而言，投下三鑫玻璃，可谓“偶然中的必然”。2006年，很多机构找到三鑫玻璃董事长韩平原提出IPO，其中不乏大的国外PE，但都被他一一回绝。直至遇到张琼，这位生性保守的企业家，内心才起了涟漪。

提起这段经历，张琼笑言：“亚商从事多年证券咨询，有帮过众多企业重组、并购的经验，了解企业家的心态……我把上市利弊逐一分析给他听：‘行业有起有伏，企业资本规模越大，抗风险能力越高，且上市后规模大，管理也将规范，还可对员工进行激励……”后来韩平原坦承，正是张琼的一番中肯分析触动了他。这是同期PE所缺少的专业素质。

2007年，三鑫在获得亚商资本投资的第二年就完成了上市，为后者创造了6倍投资回报。

“理解企业家，与之建立朋友式的沟通关系，也是一种有效的风险控制。钱投出去后，投资人将不再有主动权……要让企业看到资本的价值，坚信能帮自己实现目标；而诚信则关系到后续沟通的顺畅有效。”张琼对《中外管理》强调：亚商资本不以追求规模效应为终极目标，“撒网式”投资，将在投后管理中很难兼顾；相反，我们所投项目不多，却能保证每位合伙人都与负责企业深度互动，更加利于打造精品。

“很多时候投资就是投入”，张琼在韩平原身上看到了那个年代企业家少有的大局观。

其中的故事也很有趣：三鑫股权结构比较特别，大股东是企业创始人韩平原，负责运营；二股东则是家国有企业，派出董事长和财务总监。两者持有股份比冽相差不大。当时张琼好奇问道：“韩总，您怎么能接受这样的安排啊？”韩说，“我是实实在在做玻璃。国有企业来很好，能帮我建立现代企业管理模式。再说以后玻璃产业引入新生产线、吸引投资，有国有企业背书大有裨益。”

后来，张琼得知韩平原甚至立下了遗嘱：若哪天他遭遇不测，股份一分为三：一份收益奖励团队，一份做公益，剩下一份保障家人。所有股份必须全部委托给董事会派发，家人不能参与企业管理。“一位民营企业家有这样的境界不简单，应该支持他！”张琼说。

投好项目，就是在沙堆里挖金子

眼光独到，是张琼带领的亚商资本，以较低价格从国际大资本“虎口夺食”的关键。

2006年初，VC、PE都在关注肉类行业，国内肉鸡加工业排名前三甲的福建圣农（后更名为“圣农发展”，002299），一时间成了资本宠儿。数十家国际、国内投行都来圣农考察。其中美国最大肉加工供应商泰山投资公司与之谈得最为深入，但终因关键点分歧而合作失败。

当年3月，禽流感肆虐，鸡肉价格走低，圣农亏损严重，原本看好它的国际大基金“退避三合”。亚商资本却决意投资，直至2009年10月圣农在深交所上市后，该项目为亚商资本创造了25倍投资回报。在张琼看来，这类项目好比沙堆里的金子，需要懂它的人开采挖掘。

圣农的投资决策，让外界看到张琼作为女性投资人果敢的一面。

张琼表示，快速签下圣农尽管冒了很大风险，但却是理性分析的结果。“关键要看企业的基本面。”考察鸡场后，她发现这家企业地处偏远山区，与世隔绝，形成了抵挡病菌的天然屏障。最易感染禽流感的禽类以散养为主，但对圣农这种自动化养殖、屠宰、冷冻一体化养殖企业来讲，风险是可控的。

更重要的是，张琼认为，若一家企业拥有独特盈利模式，能改变行业现状或引领行业转变，将更具价值，因为站在投资角度增值机会就大。“彼时国内饮食消费习惯已发生变迁，以前人们多食猪肉，鸡肉在肉类消费总量占比小，而鸡肉作为优质蛋白，未来一定会随消费升级而销量上涨。”

果不其然。获得亚商投资后，圣农当年就完成了总投资2亿元的年加工9000万羽肉鸡生产线，加上原有3000万羽加工能力，加工能力达1.2亿羽，成为亚洲最大的肉鸡加工基地，投资当年扭亏为盈。此时不少大金主再次找到圣农要求投资，但没机会了。直到现在，圣农董事长傅光明看到张琼依然会说：“关键时刻快速投下圣农，你们很有眼光。”

虽然亚商资本项目流程与大资金并无二样，但因总部在国内，各项反应机制相对迅速，决策时间就大大缩短。这一点对中国很多企业非常重要——中国企业管理、运营相对不规范，常是马上要运作的项目遇到资金缺口，对资金需求急迫，此时亚商资本迅速决策机制，就显出了优势。

除了投钱，把一个企业从早期培养成行业领先、能创造更多价值的领头羊，也是PE价值所在。

亚商资本就在企业的增值服务中，不遗余力地发挥着作用。“以圣农为例，作为国内养鸡业的龙头，业务局限于B端，而任何一个企业要发展壮大，必须先建立自己的品牌。”张琼告诉《中外管理》：投后管理中，我们一方面建议圣农继续扩大产能，建立新的鸡舍；另一方面说服它增加面向C端的新业务模式，在商超销售自有品牌冷冻鸡肉。

重仓新一轮消费升级投资

与全力追赶“技术驱动型”项目的大部分PE不同，亚商资本的投资项目始终绕不开一个核心主题——消费升级，即定位于与中国13亿人口消费需求有关的投资方向。

“比如买一瓶水，有农夫山泉后，消费者还想喝一点气泡水或运动型饮料。”张琼解释，“中国消费者需求在不断变化、升级，我们要做的，是踏准每一阶段的特点去布局投资。”她概括，中国整个消费潮流从1990年代中期至今，已走过三轮：

1990年代中期到2000年中期，消费主要满足基本的物质需求。一个品类出现后，一两个品牌会赢者通吃，如袋装奶出现后，蒙牛、伊利迅速攻占大部分市场。这类同质化品牌是资本在这轮消费升级中关注的重点。受益于一代消费品生产规模化和品牌化过程，亚商资本投下的福建圣农、双汇集团等，都大获成功。

2000-2012年，人們对去哪里买到想要的商品有了更多需求。便催生了一些连锁超市、便利店、电商渠道。这一次消费升级主要基于消费者、客户体验的创新，哪家企业能把体验做到最好，就可能成为领跑者。如丽家宝贝，它是一家专注于母婴的专业零售品牌，在连锁店运营上，不仅全球各大知名品牌齐聚，综合育儿服务也很全面，幼儿运动会、婴儿游泳大赛等，都很注重用户参与和体验。

2014年至今，消费者已经成熟，追求性价比的同时，更偏向自有品牌、有个性、有特色、多渠道的消费理念。亚商资本为此新增20亿人民币基金，重仓新一轮消费升级。

对于新一轮消费升级，张琼也有着自己的判断：中国基于精神娱乐层面的消费，包括体育、文化、有感情感召力的品牌，肯定会有一个爆发点，过了爆发点也会保持一定的增长，这个风向不变。关键是要看清创新消费投资的未来机会点：

首先，现在的年轻一代消费者，对如何买到产品和服务的过程很在乎，体验不好，很有可能就不来购买了。以亚商资本投资的Miss Candy为例，尽管在细分领域做到了甲油单品线上第一，但用户忠诚度低。所以，淘品牌要建立品牌必须“下线”……Miss Candy在2017年至今已开设30多家体验店，而线上线下联动也带来了利好，2017年盈利700万元。

其次，越来越多的家庭会在周末、假期出游，喜欢自由行，以及有特色、性价比高的酒店。亚商资本历来重视自有品牌、个性化生活方式品牌的培育，其投资的布拉旅行，就从差异化入手，瞄准新中产阶层。但区别于传统OTA，布拉旅行为用户提供以生活方式为核心的一站式旅行度假服务，会根据用户偏好智能推荐，引导新的特色旅行度假消费。这在很大程度上，代表了未来年轻中产的消费习惯和消费模式。

再者，技术是背后支撑新品牌、新零售、新模式、新生活方式的工具。如新的零售渠道、线上线下打通，都离不开大数据等技术的支持。亚商资本投资的TMT项目，评判标准是要与消费产生紧密结合。

责任编辑：朱丽