赵明强

摘 要：本文意在根据清科的最新年报整理分析国内私募股权基金的退出现状，并借鉴国外的信息不对称假说、声誉假说和IPO退出时机选择分析以及国内相关的研究结论研究影响中国私募股权基金退出方式的因素。分析结果显示，私募持股时间增加，通过IPO退出的可能性也会提高，而私募的成立时间以及退出前市场的估值水平对退出方式的选择并无显著影响。这个结论与国外成熟的信息不对称假说的研究结论相吻合，说明了私募股权基金行业的发展越来越规范和健康。

关键词：私募股权基金；退出方式；IPO

1 私募股权基金概述

在中国，私募股权基金已经成为继银行贷款和公开上市后的第三大融资渠道，是金融体系的重要组成部分。在收益最大化的目标下，决定最终回报的退出环節则尤为重要。私募股权基金的定义有两个要点：第一是“私募”，即私下里向少数特定的对象融资；第二是“股权”，表示募集的资金只用来投资还没有上市的企业的股权。英文称之为Private Equity，就是我们常说的PE。私募股权基金的资金来源通常为机构投资者或者是高收入阶层。广义的私募股权基金的投资对象涵盖了初创期、成长期和成熟期的未上市企业，大多为科技类成长性企业。这些数量巨大的中小微企业因为尚未盈利或者财务信息不透明、前景不明朗而风险较大，得不到银行的垂青，常常陷入融资难的困境。但正是这种市场环境促进了私募股权基金的发展。私募股权基金公司借由购买目标企业的股权为其注入发展所需的资本，同时通过入主董事会等方式帮助企业进行运营管理，将成熟的治理经验传授给企业管理层，最后在所投资企业的价值达到理想水平后，将所持有的企业股权在最佳时机以最高效的方式变现，以达到收益最大化并退出企业的目标。

私募股权基金在美国诞生，并在2007 年时一跃超过银行贷款成为继证券市场的直接融资之后众多企业最大的融资途径。二十世纪九十年代，私募股权基金从国外引入国内，经过20多年的成长，到2017年融资总额达到了1万4213亿元人民币，目前已成为继银行贷款和公开上市后企业的第三大融资手段。反过来，私募股权基金行业的发展也有力地促进了中国经济的发展以及经济结构的转型，同时也使得金融体系更加完备和成熟。

私募股权基金的运作机制包含募资、投资、管理和退出四个步骤。作为一种资本增值的工具，私募股权基金必须通过项目退出收回投资、获取利润，一旦无法退出，投资循环链条就会中断。因此退出是决定投资成败的因素，它意味着投入能否获得最大化的收益或者将损失最小化，能否维持基金日常运作及顺利募集下一期资金。

2 国内私募股权基金退出渠道的比较

2.1 首次公开募股IPO

首次公开募股（Initial Public Offering），即IPO，是指股份有限公司借助证券交易所线上和线下的渠道首次将它的股份向社会公众出售来募集公司发展所需资金的行为。通过IPO退出是指目标企业的公开上市使得私募股权基金持有的私人股权转变为限售股，在限售期满流通限制解除了以后，成为二级市场上可以自由买卖的股票，进而使得私募股权基金能够通过卖出股权变现实现退出的做法。IPO退出的优势：高投资回报，品牌效应，再融资渠道，公司治理更规范。IPO退出劣势：IPO过程成本高、耗时长，上市门槛高，上市门槛高。

2.2 兼并收购（M&A;）

通过兼并收购（Merger&Acquisition;）退出的特点在于行业整合，是私募股权基金将股权转让给同行业上下游实力较强的成熟企业，使其实现产业链整合的协同效应。并购的优势有灵活高效、低风险，费用低、资金回笼快，议价优势，保密性高。并购的劣势有并购退出会使得目标企业所有者丧失控制权从而影响企业的经营独立性，很难找到收购方，监管审核约束。

2.3 其他

新三板退出，通过新三板转让股权主要包括协议转让、做市转让、竞价交易这三种方式，它们的流动性渐次提高因此困难程度依次降低。优势是门槛低，速度快，成本低，不设财务门槛，对众多成立不久尚未盈利的企业敞开融资大门，挂牌时间一般为6个月，远少于IPO。劣势是流动性低，投资者的资金要超过500万才有资格参加新三板的投资。

回购退出是指目标企业、原有股东、管理层或者员工购买私募股权基金持有的本企业股份，从而使私募股权基金实现变现退出的过程。这个与上面不同的回购主体相适应，回购主要是指：企业回购、股东回购、管理层回购和员工回购。通常情况下，回购退出方式主要适用于以下四种情况：一是目标企业发展不理想二是IPO退出遇到阻碍，三是公司管理层反对并购，四是私募股权基金由于自身原因需要撤资。优势是保障投资者资金安全，投资企业保有完整性，操作简单。股份回购目前主要是涉及到以下两方人员：一是私募股权基金人员，二是目标企业内部相关人员，产权关系很清晰，不涉及到第三方的干涉，操作简单易行。劣势是回购这一情况是发生在目标企业内部，那么显然实施主体对企业的财务运营状况非常了解，内幕交易的可能性增加，这样一来就会损害社会公众投资者的利益，扰乱市场

秩序。

清算退出，私募股权基金带来高收益的同时也伴随着极高的风险，美国私募股权基金支持的企业只有5%-10%的企业获得了成功，很多投资项目收益不理想或企业没有发展的可能性或者成长速度太慢，甚至是濒临破产。在这样的情形下，破产清算就成了私募股权基金最后的选择。当目标企业的发展前景堪忧时，大众对其预期都很低，基金公司转手股权就变得十分困难，所以为了及时收回投资，将损失最小化，基金公司可能会采取主动清算。基于相关数据显示，无论是哪一种情况的清算退出，对于基金公司都是被迫无奈的选择，因为它从根本上背离了私募股权投资实现资本增值的最终目的。当清算程序一旦开始，私募股权基金能够收回投资成本已经是不错的结果，想要获得当初保底收益基本上是一种奢望，更多的时候，清算退出意味着私募股权基金将遭受部分甚至是全部损失。据研究统计，清算退出通常可以收回总投资的64%。

3 私募股权基金退出方式影响因素分析

3.1 信息不对称因素

信息不对称（asymmetric information）是指买卖两边拥有的信息量不平衡，掌握信息多的一边通常处于比较有利的地位，而掌握信息较少的一方风险较大，常处于不利的境地。

由于长期参与被投资公司的治理，私募股权基金对受资公司的了解要远大于外部投资者，因此在出售股权时为了获得更多的收益存在夸大受资公司盈利能力的机会主义倾向，相比较之下，投资者在购买过程中处于信息劣势的地位。信息劣势意味着投资风险，风险就意味着成本，为了降低成本投资者就会把这种风险转嫁在价格上，购买者所面临的信息不确定性越大，愿意出价就越低。因此，私募股权基金出于对投资者出低价的担心，会选择将信息不对称程度降到最低的退出方式和时机。在信息高度不对称的情況下，能最大化目标公司退出时价值的方式依次是回购、出售、二次并购以及IPO，所以IPO是回报最低的选择，但足够优秀的中介机构，如证券承销商、律师以及会计师能够在很大程度上减弱信息不对称给交易价格带来的不利影响，同时私募股权基金持有目标企业的时间越长，信息不对称问题越能得到弱化。因此，如果私募股权基金持股已经达到足够长的时间，加上外部优秀的承销商和会计师的协助，通过IPO退出应该是一个不错的

选择。

3.2 突击入股赚取高额溢价

私募股权基金进行投资并不是看中了企业的发展前景后购买股权帮其做大做强最后上市退出获得回报，而是看中了优质企业即将上市的前景后突击入股待上市后迅速出售股权拿到高额溢价。因此这样的私募股权基金并不具备协助中小企业发展壮大的功能，只是资本游戏中短期套现的投机工具。这个和上面信息不对称假说做的假设检验相反，这样的私募股权基金投资时间越短其通过IPO退出的可能性

越大。

3.3 建立声誉

较早的IPO能够体现私募股权基金的管理能力，从而为其带来品牌效应帮其建立声誉，从而在后续的融资中吸引投资者，为后续的发展建立起良性的循环。而一般情况下成立较晚的私募股权基金资源积累过少，融资过程面临较大困难，所以这类私募企业往往更倾向于IPO退出来建立声誉。方红艳和付军（2014）基于中国市场1999年1月1日到2011年12月31日的1258例数据的实证研究发现私募股权基金成立的时间越短，通过IPO退出的概率越大。

3.4 IPO退出时机

私募股权基金通过IPO方式退出和资本市场的环境有密切关系。私募一般会在股票市场估值水平达到峰值时通过IPO退出，在股市走低时则选择并购等方式退出。私募退出前一个月的市场估值水平（用市盈率表示）越高/低，越有可能通过IPO/并购方式退出。

综上所述，私募股权基金从进入到退出企业的时间会对其是通过IPO退出还是并购退出有着显著影响，持有股权的时间越长越可能通过IPO方式退出，体现了私募在承担自身责任，积极帮助被投资企业做大做强，表明其通过IPO退出的投机性在减弱，私募股权基金行业的发展越来越规范和健康。随着“大众创业、万众创新”时代的来临，私募积极承担社会责任的趋势必将促进未来中小微企业的发展，从而促进社会经济的发展以及经济结构的转型。

从2018年2月28日证监会给互联网、智能制造、生物医药和生态环保四行业的部分独角兽开放IPO快速上市的通道，到国家表示要设立国家融资担保基金鼓励优质创新型企业上市融资并承诺在全国范围内给予创业投资和天使投资税收优惠，再到深交所表示给“独角兽”企业在深交所上市开设绿色通道，短短数日，足以看出中国A股市场对新经济下科技企业的“抢夺”姿态。得益于此政策，我们有足够的理由相信未来私募股权基金通过IPO退出的案例会不断增长。

参考文献

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